成立于1985年的山東三聯(lián)商社至今不失為民族家電連鎖業(yè)的優(yōu)秀代表之一。如同去年8月份開始至今日本家電連鎖業(yè)界BEST電器控股權(quán)之爭一樣，三聯(lián)商社股權(quán)之爭引起了社會業(yè)界廣泛的關(guān)注。

　　歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，三聯(lián)商社成為山東區(qū)域首屈一指的家電連鎖企業(yè)，其持續(xù)推行的“差價賠償、冒犯顧客賠償”等六項(xiàng)服務(wù)承諾，取消會員制推行“家庭卡”、拓展維修服務(wù)業(yè)務(wù)等在山東全省形成了良好的口碑和廣泛的影響力。2003年7月18日三聯(lián)商社正式借殼上市，成為家電連鎖業(yè)界首家上市公司。但是由于三聯(lián)集團(tuán)進(jìn)軍地產(chǎn)、電子商務(wù)（政務(wù)）、傳媒業(yè)、軟件等非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，企業(yè)在步入規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時，也從此埋下了今日股權(quán)之爭，控股權(quán)旁落于人的隱憂。

　　縱觀三聯(lián)商社近年來的經(jīng)營業(yè)績，我們不難得出三聯(lián)商社作為民族家電連鎖業(yè)的優(yōu)秀代表，其不但具備成長速度快、創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟆��?yīng)變機(jī)制靈活等中小企業(yè)共同的特點(diǎn)；同時，也具備服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、管理制度化、組織簡單化的現(xiàn)代家電連鎖業(yè)的優(yōu)秀特質(zhì)。盡管三聯(lián)商社受到家電連鎖巨頭強(qiáng)有力的沖擊，因而業(yè)績出現(xiàn)下滑，甚至小幅虧損的情況。（詳見附圖一）但是，單純的將三聯(lián)商社股權(quán)之爭的主要內(nèi)因歸因于三聯(lián)商社的經(jīng)營面的論點(diǎn)顯然有失公允。相反、非相關(guān)多元化資本運(yùn)營層面的因素恰恰是三聯(lián)商社今日控股權(quán)旁落于人的根本原因。

　　結(jié)論，三聯(lián)商社股權(quán)之爭尚未落幕，三聯(lián)商社會不會是第二個“北京大中”，尚不可得知。因此，我們更應(yīng)該探究三聯(lián)商社的股權(quán)之爭的主導(dǎo)外因？究竟是行業(yè)整合因素還是資本投機(jī)因素呢？

　　三聯(lián)股權(quán)戰(zhàn)：劣幣驅(qū)逐良幣（Bad money drives out good）的另類演出

　　與2007年12月份國美電器36.5億元大手筆閃購北京大中電器不同，2008年2月中旬斥資5億元19.9元/股高價拍得三聯(lián)商社10.69％股份之后，此次卻失手于區(qū)區(qū)3.4億元，痛失9.06％股權(quán)，以至國美電器收購三聯(lián)商社成立與否，徒增變數(shù)。可謂意料之外，而實(shí)屬情理之中。

　　意料之外是家電連鎖業(yè)并購?fù)踔�稱的國美電器竟然止步于第二次股權(quán)拍賣（有國美電器總裁陳曉先生發(fā)言為證。如仍屬曲線并購，那么國美電器的誠信力勢必大打折扣。也將有違香港證交所《公司收購、合并及股份購回規(guī)則》、《股價敏感性資料披露規(guī)則》以及最新修訂生效的《上市規(guī)則》）。

　　所謂情理之中是國美電器（00493hk）目前已經(jīng)是100％的外商投資企業(yè)，以598.7163億元銷售額位列商務(wù)部外資司外資協(xié)會公布的《2006～2007年》第229位。由于美國次級貸危機(jī)的影響，美資投資巨頭JP Morgan、Morgan Stanley、Capital Group、Goldman Sachs等不得不將資金回流“救市”，而國美電器作為香港上市的外商投資企業(yè)受到波及在所難免。3月25日國美電器發(fā)布《股價不尋常波動公告》表示不明原因?qū)е鹿�司股價異常上漲，提醒投資者注意防范投資風(fēng)險。一季度期間，黃光裕先生多次大手筆回購公司股份以及陳曉先生在摩根斯坦利減持公司股份時大手筆回購公司股份，陳曉先生在回應(yīng)記者提問時曾公開表示增強(qiáng)投資者信心，對投資者負(fù)責(zé)的姿態(tài)。因此，此次國美電器采取謹(jǐn)慎并購的策略自然也在情理之中。

　　而山東三聯(lián)商社無疑是內(nèi)資連鎖業(yè)的優(yōu)秀代表之一，但是，由于其非相關(guān)多元化失誤，導(dǎo)致股權(quán)兩次拍賣。2008年2月19日三聯(lián)商社發(fā)布公告宣布國美電器通過第三方曲線舉牌，5.373億元在19.9元/股的高位拍得其2700萬股10.67％的股權(quán)，順利成為三聯(lián)商社第一大股東；2008年4月2日上海亞奧通訊斥資3.37億元在14.8元/股的價位拍得其2276.5602萬股有限售條件流通股9.02％的股權(quán)。近日則傳出殼公司上海亞奧的幕后公司由廣東富豪珠江投資合生創(chuàng)展董事長朱孟依先生長兄－朱拉伊私人控制的北京光華天成投資有限公司并未將競拍款支付到位，國美將“可能笑在最后”云云的。但是，我們無法撇清合生創(chuàng)展唯一的美資機(jī)構(gòu)大股東暨國美電器最活躍的美資機(jī)構(gòu)股東Morgan Stanley在其中所扮演的角色和作用。

　　2008年2月4日至今Morgan Stanley在國美電器（00493HK）大股東權(quán)益披露記錄中披露交易次數(shù)達(dá)50余次，其他股東僅T. Rowe Price Associates, Inc. and its affiliates于3月7日披露一次。而2008年1月1日至今Morgan Stanley在合生創(chuàng)展（00754HK）大股東權(quán)益披露記錄中披露交易次數(shù)達(dá)11次，成為唯一發(fā)生交易披露的大股東。因此，我們極易產(chǎn)生Morgan Stanley在國美電器&北京光華天成“三聯(lián)商社”股權(quán)爭奪戰(zhàn)中并非休眠股東的可能。最起碼國美電器、合生創(chuàng)展是Morgan Stanley頻頻交易的兩支港股。至于頻頻交易的動機(jī)和幕后因素，是否關(guān)聯(lián)等原因？我們只能想象不可得知。當(dāng)然，也不排除合生創(chuàng)展與光華天成除了控制人是兄弟關(guān)系之外，并無其他關(guān)聯(lián)，那么我們的猜測也必將隨風(fēng)而散。但是，如果真的有一定關(guān)聯(lián)呢？


　　另外一個問題是假如相關(guān)媒體的猜測成真，北京光華天成放棄第二股東機(jī)會，國美電器通過增持9.02％至19.68％獲得三聯(lián)商社絕對控股權(quán)或保有股權(quán)比例，仍然是三聯(lián)商社的第一大股東。那么，4月16日《齊魯晚報》所報道的《三聯(lián)商社股權(quán)再添變數(shù) 二次拍賣將流拍？》也必將把人們的視線再次引向由國美電器&北京光華天成股權(quán)之爭進(jìn)而引發(fā)的三方董事之爭的懸念之中。

　　無論結(jié)果如何，我們的留給我們都是內(nèi)資企業(yè)外資化，民族連鎖業(yè)路在何方的思考？

　　因此，相對于經(jīng)營性資本而言，筆者認(rèn)同帶有強(qiáng)烈投機(jī)博弈色彩的投資性并購資本顯然更具有“劣幣”的特性。投資性并購資本強(qiáng)烈的逐利性，將企業(yè)作為交易標(biāo)的的行為，使其更加具備了“企業(yè)屠刀”的性質(zhì)。而經(jīng)營性資本的特點(diǎn)是企業(yè)自有資本與社會資本的有機(jī)組合，選擇的方向是企業(yè)經(jīng)營改善、效益提升、員工發(fā)展及市場競爭力塑造，落腳點(diǎn)在于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及內(nèi)生性規(guī)模增長。但是，在特定的時期特定的環(huán)境下，經(jīng)營性資本難以形成對抗投資性并購資本的力量。以至于“人為刀俎，我為魚肉”，上演一幕幕力量懸殊毫無道義可言的弱肉強(qiáng)食人間悲劇。

　　因此，筆者認(rèn)為盡管三聯(lián)商社受到全國性家電連鎖的沖擊業(yè)績出現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢，行業(yè)整合因素跡象初顯。但是我們有理由斷定三聯(lián)商社股權(quán)之爭并非行業(yè)整合因素，而資本投機(jī)因素則是三聯(lián)商社“得之于彼（上市融資、非相關(guān)多元化），失之于彼（資金鏈緊張、官司纏身、股權(quán)拍賣）”的根本原因。

　　大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，投機(jī)性資本并購并非扶持零售業(yè)規(guī)模化發(fā)展的必一選擇

　　毋庸置疑 M&A(Morger&Acquisition:收購&合并)已經(jīng)成為全球主流的行業(yè)整合手段，TOB（惡意收購）以及TOB防御爭戰(zhàn)日趨白熱化。從目前尚未落幕的Yahoo對微軟惡意收購的自衛(wèi)戰(zhàn)中，我們聽到了M&A的不同聲音。而此前幾乎無一例外的輿論一邊倒，使并購成了行業(yè)整合的“靈丹妙藥”，甚至拔高到被收購企業(yè)“救世主”的角色。隨著美國次級貸危機(jī)的愈演愈烈，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)受牽連而遭受重創(chuàng)。投資性并購資本這只受傷的紙老虎正在逐漸被打回原型，“資本有力，并購有理”的論調(diào)聲音也必將越來越弱。

　　規(guī)模最大化價格博弈藍(lán)籌理論首當(dāng)其沖遭受重創(chuàng)。一方面世界各國反壟斷法規(guī)將日益嚴(yán)厲，我國《反壟斷法》也將于8月1日正式實(shí)施，目前國務(wù)院法制辦公室正在征求意見的《關(guān)于經(jīng)營者集中申報的規(guī)定》、《城市商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)條例》等法律法規(guī)的出臺，將進(jìn)一步規(guī)范資本并購市場，以引導(dǎo)統(tǒng)一開放、競爭有序的現(xiàn)代市場秩序的盡快形成。另一方面，《零售商與供應(yīng)商交易管理辦法》、《零售商促銷行為管理辦法》、《零售商同業(yè)損害評估辦法》的頒布實(shí)施、草擬制定近半年來，在規(guī)范交易行為、維護(hù)公平公正交易準(zhǔn)則方面發(fā)揮了積極的作用，并將進(jìn)一步發(fā)揮更大的作用。所謂規(guī)模是家電連鎖的生命線，無非是鼓吹個別家電連鎖企業(yè)利用規(guī)模所形成的交易不對等“優(yōu)勢”，強(qiáng)迫供應(yīng)商、消費(fèi)者接受不對等非公平公正交易，從而實(shí)現(xiàn)利用市場獨(dú)占地位“封殺”同業(yè)、攫取非合理利潤的目的。而隨著我國市場經(jīng)濟(jì)秩序相關(guān)法律法規(guī)的完善，上述言論必將在“法網(wǎng)恢恢，疏而不漏”之下毫無立足之地。

　　尤其是零售業(yè)利用外資方面，必須兼顧外資并購與國家經(jīng)濟(jì)安全的取舍問題（詳見《中國外商投資報告－2007》第五部分商務(wù)部研究院跨國公司研究中心王志樂同志《外資并購與國家經(jīng)濟(jì)安全》一文）；必須貫徹執(zhí)行《外商投資法》、《外商投資商業(yè)領(lǐng)域管理辦法》、《關(guān)于外商投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外商投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》等法律法規(guī)；同時，《企業(yè)所得稅法》的正式實(shí)施，逐步取消外商投資者“超國民待遇”，管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)業(yè)升級作為利用外資的關(guān)鍵理念，必將推動我國利用外資質(zhì)量的根本性提高。第四，必須界定外資的國別和地區(qū)來源，自由港資本投資、國家地區(qū)企業(yè)投資應(yīng)采取不同的監(jiān)管措施，加大，大力推進(jìn)間接投資向直接投資轉(zhuǎn)變，熱錢投資向綠地投資轉(zhuǎn)變。從而提高零售業(yè)利用外資的質(zhì)量和水平。必將作為扶持零售業(yè)規(guī)模化發(fā)展的主要手段推行，以推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，豐富居民生活水平，拓寬就業(yè)渠道，改善民生、服務(wù)社會，促進(jìn)社會和諧，以適應(yīng)全面建設(shè)小康社會的時代需要。因此，投機(jī)性資本并購模式并非扶持零售業(yè)規(guī)模化發(fā)展的必然和唯一選擇。因此推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，促進(jìn)服務(wù)業(yè)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)規(guī)模化發(fā)展必將成為我國包括家電連鎖業(yè)在內(nèi)零售業(yè)（現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要組成）發(fā)展的必由之路。

　　因此，作為100％外商投資的國美電器“收購”三聯(lián)商社之路并不好走，股權(quán)之戰(zhàn)的背后，必將更多的是政策約束因素。當(dāng)然，我們無法排除“股權(quán)暗戰(zhàn)”極有可能是一場“股權(quán)虛戰(zhàn)”，兩大股東聯(lián)手“做戲”的可能。但是必將受到相關(guān)法律法規(guī)的嚴(yán)厲處罰，如此風(fēng)險，非智者所為，故我們有理由相信三聯(lián)商社股權(quán)之戰(zhàn)的“借殼上市，做大地產(chǎn)”和“控股三聯(lián)，占領(lǐng)山東市場”的兩個控股方向完全成立。只不過相對而言，第二種控股方向頗多懸疑而已。

　　大力倡導(dǎo)內(nèi)生增長為主自有&內(nèi)資社會資本并購為輔的民族連鎖發(fā)展模式

　　黨的十七大和最近閉幕的兩會，均提出大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)目標(biāo)。其中扶持零售業(yè)規(guī)模化發(fā)展作為推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要措施，必須摒棄重規(guī)模輕效益，重速度輕質(zhì)量的短視性行為，注重企業(yè)規(guī)模與結(jié)構(gòu)質(zhì)量相協(xié)調(diào)、企業(yè)發(fā)展速度與企業(yè)效益相協(xié)調(diào)、企業(yè)短期效益與長遠(yuǎn)效益相協(xié)調(diào)、企業(yè)自身效益與社會效益相協(xié)調(diào)的發(fā)展思路；必須杜絕社會資源浪費(fèi)，堅(jiān)持資源節(jié)約、環(huán)境友好的發(fā)展原則，加快形成科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo)下的全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

　　因此，作為現(xiàn)代零售業(yè)和服務(wù)業(yè)重要組成部分的民族家電連鎖業(yè)，在我國法律法規(guī)的框架下大力推行內(nèi)生增長為主自有&社會公眾資本并購為輔的企業(yè)發(fā)展模式，必將有利于加快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級國民經(jīng)濟(jì)又快又好發(fā)展的宏偉目標(biāo)。

　　三聯(lián)商社股權(quán)之戰(zhàn)，尚未落幕。而我國民族家電連鎖業(yè)正在路上。

　　“我見青山多嫵媚，料青山見我應(yīng)如是。”讓我們懷著美好的祝愿，迎接三聯(lián)商社股權(quán)之戰(zhàn)悲劇上場喜劇落幕的到來；讓我們懷著美好的心情，擁抱我國家電連鎖業(yè)燦爛美好的明天！