投資要點(diǎn)：

　　堅(jiān)定看好擴(kuò)大內(nèi)需政策下零售業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)：08年1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售額實(shí)際增幅12.85%、依舊保持較快增速，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的升級(jí)趨勢(shì)明顯；城鄉(xiāng)居民收入仍將較快增長(zhǎng)，成為推動(dòng)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)大動(dòng)力；而人口結(jié)構(gòu)變化和城市化進(jìn)程加快決定了未來一段時(shí)期消費(fèi)增長(zhǎng)的潛力較大；物價(jià)上漲壓力加大，但調(diào)控力度加大有望使“結(jié)構(gòu)通脹”向“明顯通脹”的趨勢(shì)得到遏制。

　　百貨子行業(yè)景氣度仍就最好：在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)下、未來5年行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)將超過12%，遠(yuǎn)高于過去5年9.5%的增長(zhǎng)率。同時(shí)，07年百貨子行業(yè)體現(xiàn)出新特點(diǎn)：購(gòu)并再度升溫；新型業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，包括購(gòu)物中心等，網(wǎng)上購(gòu)物呈爆炸增長(zhǎng)。

　　地理位置優(yōu)越、品牌有效調(diào)整的單體百貨門店可以實(shí)現(xiàn)15%以上的內(nèi)生增長(zhǎng)，但畢竟有限。雖然百貨連鎖發(fā)展具有難度，但對(duì)于優(yōu)質(zhì)百貨商而言，連鎖擴(kuò)張是其發(fā)展的主要方式。因此，百貨子行業(yè)投資策略：關(guān)注品牌突出、連鎖擴(kuò)張力強(qiáng)的百貨商，包括銀座股份、王府井、廣百股份、開元控股等。

　　超市、大賣場(chǎng)擁有最大的市場(chǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)激烈、受外資沖擊大。因此，我們的投資策略是：關(guān)注區(qū)域性優(yōu)勢(shì)企業(yè)，包括：武漢中百，以及步步高。

　　1．?dāng)U大內(nèi)需政策下的零售業(yè)將持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展

　　總體而言，城鄉(xiāng)居民收入快速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程的加快、消費(fèi)的升級(jí)驅(qū)動(dòng)著我國(guó)零售行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展；而社會(huì)保障力度的加大、就業(yè)人數(shù)的持續(xù)增加，使消費(fèi)者信心指數(shù)維持穩(wěn)定。

　　1.1.消費(fèi)依然保持較快增速、結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯

　　2008年5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額8704億元，同比增長(zhǎng)21.60%。實(shí)際增長(zhǎng)分地域看，城市消費(fèi)品零售額5947億元，同比增長(zhǎng)22.3%，縣及縣以下零售額2757億元，增長(zhǎng)20.1%。分行業(yè)看，批發(fā)和零售業(yè)零售額7372億元，同比增長(zhǎng)21.8%；住宿和餐飲業(yè)零售額1204億元，增長(zhǎng)22.4%；其他行業(yè)零售額128億元，增長(zhǎng)4.5%。

　　從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)依然明顯，08年5月金銀珠寶類增長(zhǎng)29.4%、服裝類增長(zhǎng)21.6%、化妝品類增長(zhǎng)17.5%。

　　2008年1-5月累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額42401億元，同比增長(zhǎng)21.1%，扣除物價(jià)上漲因素（08年1-5月份CPI同比上分別為7.1%、8.7%、8.3%、8.5%、7.7%）后的實(shí)際增幅約為13.04%，依然保持較快增速。

　　預(yù)計(jì)2008年全年，奧運(yùn)會(huì)的舉辦將促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)的大幅增長(zhǎng)，城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)的樂觀前景將繼續(xù)支持消費(fèi)的增長(zhǎng)，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額102994億元，實(shí)際增長(zhǎng)約12.5%，與07年基本持平。

　　1.2.城鎮(zhèn)居民收支增長(zhǎng)較快，是推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的最重要因素

　　居民收入的增長(zhǎng)是推動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)的最重要因素。如下圖表2，2003-2006年間，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)基本維持在12%左右的水平。而2007年以來城鎮(zhèn)居民收支增長(zhǎng)較快，全年城鎮(zhèn)居民人均收入13786元，同比增長(zhǎng)17.6%，扣除物價(jià)上漲因素，同比增長(zhǎng)12.8%，增幅創(chuàng)10年來最高，是值得關(guān)注的一大亮點(diǎn)。2008年一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入4386元，同比增長(zhǎng)11.5%。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入1494元，同比增長(zhǎng)18.5%。

　　另外，政府對(duì)于社會(huì)保障方面的政策傾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高離退休人員工資；再次提高農(nóng)民現(xiàn)有的補(bǔ)貼水平；明確農(nóng)村普及9年義務(wù)教育；提高新的個(gè)人所得稅起征標(biāo)準(zhǔn)；以及對(duì)醫(yī)療、教育、住房等改革預(yù)期，都是間接提高城鎮(zhèn)居民收入的舉措。

　　1.3.人口結(jié)構(gòu)變化和城鎮(zhèn)化水平提高決定未來一段時(shí)間消費(fèi)增長(zhǎng)潛力較大

　　根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人消費(fèi)支出的高峰期一般在40-45歲左右，我國(guó)上世紀(jì)60年代高生育率形成的人口正處于消費(fèi)需求的高峰期，而70后出生的獨(dú)生子女具有較高的消費(fèi)傾向，目前也處于收入和消費(fèi)的上升期。

　　研究表明，城市化率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，約拉動(dòng)最終消費(fèi)增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)目前正處于城市化加速發(fā)展階段。如下圖表3：我國(guó)城市總?cè)丝谟?000年的4.59億增加到2007年底的5.94億人，增幅29.37%；城市人口占總?cè)丝诒壤?000年的36.2%增加到2007年的44.9%。

　　2．百貨子行業(yè)：行業(yè)景氣度高、關(guān)注連鎖擴(kuò)張力強(qiáng)的百貨商

　　2.1受益消費(fèi)升級(jí)、未來發(fā)展加速

　　近年，我國(guó)各經(jīng)濟(jì)階層的城市家庭人均可支配收入均有所增長(zhǎng)，如下圖表5：

　　另外，百貨業(yè)的“投資題材”豐富，包括：（1）國(guó)內(nèi)百貨業(yè)的利潤(rùn)率明顯低于香港上市的民營(yíng)百貨零售商，看好國(guó)內(nèi)百貨商在引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)行股權(quán)激勵(lì)下導(dǎo)致的銷售毛利、銷售凈利巨大提升空間；（2）以百貨店為主力業(yè)態(tài)的零售上市公司幾乎都在所在城市的核心商圈中的黃金地理位置擁有自有產(chǎn)權(quán)的物業(yè)，給百貨類公司提供較高的投資安全邊界、為公司價(jià)值提供支撐；（3）相對(duì)于超市而言，國(guó)內(nèi)百貨業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)緩和，一個(gè)城市的商圈在形成之后很難被輕易替代，而品牌效應(yīng)在百貨業(yè)中也體現(xiàn)明顯。

　　2.2我國(guó)百貨零售業(yè)最近競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

　　2.2.1市場(chǎng)集中度逐年提高、略低于行業(yè)整體水平

　　從總體規(guī)模看，近幾年“連鎖百?gòu)?qiáng)”的總銷售規(guī)模平均增幅超過30%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重從2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“連鎖百?gòu)?qiáng)”的前10家企業(yè)總銷售規(guī)模達(dá)到5029萬億，占“連鎖百?gòu)?qiáng)”銷售總額的50%。而2003年前10家企業(yè)占“連鎖百?gòu)?qiáng)”銷售總額的42%。

　　從單個(gè)企業(yè)看，100強(qiáng)企業(yè)平均銷售規(guī)模為100.2億元，比2005年的平均銷售規(guī)模85.5億元增長(zhǎng)了17%。2007年，100強(qiáng)企業(yè)中最后一位銷售規(guī)模達(dá)10.3億元。

　　與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的連鎖經(jīng)營(yíng)集中度仍然不高。目前我國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)發(fā)展仍以區(qū)域市場(chǎng)為主，全國(guó)擴(kuò)張的企業(yè)不多。

　　單就百貨行業(yè)的市場(chǎng)集中度看，近年來的市場(chǎng)集中度也在不斷提高。如下圖表9：

　　2.2.2百貨行業(yè)兼并收購(gòu)再度升溫

　　2007年我國(guó)百貨行業(yè)的兼并收購(gòu)活動(dòng)再度升溫。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年與百貨行業(yè)有關(guān)的大型收購(gòu)事件約13起，涉及金額超過千億元。包括涉及武漢中百、鄂武商、武漢中商的武商聯(lián)的成立；百盛收購(gòu)西安長(zhǎng)安百貨49%股權(quán)、百盛集團(tuán)收購(gòu)南昌太平洋購(gòu)物廣場(chǎng)；崇光百貨母公司收購(gòu)伊都錦內(nèi)地4家門店、涉及金額7.5億元；銀泰百貨收購(gòu)寧波華聯(lián)、杭州太平洋等。

　　2.2.3新型業(yè)態(tài)發(fā)展迅速

　　首先，是購(gòu)物中心快速成長(zhǎng)。購(gòu)物中心是零售管理和商業(yè)地產(chǎn)相結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式，2006-2007年以來，我國(guó)購(gòu)物中心進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不同規(guī)模的購(gòu)物中心在全國(guó)各地大城市中迅速涌現(xiàn)。截止2006年底，上海共有購(gòu)物中心47個(gè)，新增建筑面積558.28萬平方米；而北京市2007年商鋪開業(yè)面積達(dá)到410萬平方米，其中購(gòu)物中心約為280萬平方米，占總面積的68.3%，購(gòu)物中心的市場(chǎng)放量是2006年的兩倍。

　　購(gòu)物中心的經(jīng)營(yíng)范圍幾乎囊括了百貨店的全線產(chǎn)品，面隊(duì)“大而全”包羅萬象的購(gòu)物中心，百貨店應(yīng)有自己的必殺技：要學(xué)會(huì)適應(yīng)在購(gòu)物中心開旗艦店、支付市場(chǎng)化租金的趨勢(shì)；經(jīng)營(yíng)定位精細(xì)化；整合服務(wù)營(yíng)銷資源；發(fā)揮品牌文化影響力。

　　其次，專業(yè)店、專賣店快速擴(kuò)張。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年限額以上連鎖專業(yè)店的零售總額達(dá)到了5766.8億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)27.9%，居各業(yè)態(tài)之首，店鋪數(shù)量的增幅達(dá)到14.45%，其中外資、港臺(tái)專業(yè)店的發(fā)展速度引人矚目。

　　再次，網(wǎng)上購(gòu)物呈爆炸性增長(zhǎng)。2007年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)總成交額達(dá)594億元，同比增長(zhǎng)90.4%。其中，淘寶網(wǎng)實(shí)現(xiàn)433億元，這一數(shù)字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實(shí)現(xiàn)156%的增長(zhǎng)率。

　　2.2.4政策環(huán)境

　　2007年，國(guó)家商務(wù)部等有關(guān)部門相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)政策，規(guī)范企業(yè)行為、引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。

　　印發(fā)《流通行業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃》；進(jìn)一步規(guī)范零售企業(yè)的促銷行為；“兩稅合一”獲得批準(zhǔn)；提倡“促消費(fèi)”，創(chuàng)造良好的行業(yè)環(huán)境；開展“零售業(yè)節(jié)能行動(dòng)”；新《勞動(dòng)法》出臺(tái)影響巨大；百貨企業(yè)信用評(píng)級(jí)建立誠(chéng)信市場(chǎng)體系。

　　2.3連鎖門店擴(kuò)張是我國(guó)百貨業(yè)發(fā)展的主要方式

　　2.3.1門店數(shù)量、營(yíng)業(yè)面積顯著增加

　　2006年全國(guó)限額以上連鎖百貨企業(yè)的門店數(shù)量增幅達(dá)33.64%，是各子行業(yè)中增長(zhǎng)幅度最快的。

　　2.3.2二、三線城市已經(jīng)成為百貨企業(yè)新一輪發(fā)展的重點(diǎn)區(qū)域

　　如上圖表7，06年我國(guó)百貨門店數(shù)量的同比增長(zhǎng)達(dá)到33.64%，高于05年增長(zhǎng)水平、也高于其他業(yè)態(tài)的門店增長(zhǎng)水平，說明通過門店數(shù)量增長(zhǎng)的外延式擴(kuò)張是國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)的主要發(fā)展方式。

　　從門店擴(kuò)張區(qū)域情況看，北京、上海、沈陽等特大城市仍是大型百貨商門店擴(kuò)張的重點(diǎn)區(qū)域、具有重要的戰(zhàn)略意義；而二、三線城市正在成為百貨企業(yè)、尤其是區(qū)域性百貨企業(yè)門店擴(kuò)張的重點(diǎn)區(qū)域。

　　相對(duì)于家電連鎖商，現(xiàn)階段我國(guó)百貨零售商的區(qū)域性特征明顯：一方面，受消費(fèi)習(xí)慣影響，很多地方消費(fèi)者往往更認(rèn)同當(dāng)?shù)仄放瓢儇浟闶凵蹋涣硗猓F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)百貨零售商的供應(yīng)商（如服裝生產(chǎn)商等）的集中度不高、大多采取區(qū)域代理制，而大多數(shù)百貨零售商也并不具備全國(guó)性的物流平臺(tái)。因此，無論對(duì)于全國(guó)性擴(kuò)張還是區(qū)域性擴(kuò)張的百貨零售商，現(xiàn)階段，區(qū)域性規(guī)模效應(yīng)最重要、能夠在所擴(kuò)張區(qū)域內(nèi)成為強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)是值得投資的。

　　目前全國(guó)性連鎖門店擴(kuò)張的代表企業(yè)是內(nèi)資中的王府井、大商股份，以及外資代表百盛集團(tuán)、新世界、太平洋等，2006-2007年開始，這些大型百貨企業(yè)的門店布局開始向二、三線城市下移。

　　而區(qū)域性的代表百貨企業(yè)包括銀座股份、廣百股份、重慶百貨、合肥百貨、鄂武商、開元控股等，其門店網(wǎng)點(diǎn)主要分布在本省，在區(qū)域市場(chǎng)具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)。

　　2.4百貨子行業(yè)投資策略：擴(kuò)張是硬道理、關(guān)注連鎖擴(kuò)張力強(qiáng)的百貨商

　　一方面，百貨單體門店可以依靠?jī)?yōu)越的地理位置，通過品牌調(diào)整，明晰定位，達(dá)到內(nèi)生增長(zhǎng)，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；另外一方面，雖然百貨連鎖發(fā)展具有難度，但是對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說連鎖仍然是主要發(fā)展途徑，連鎖模式增強(qiáng)了企業(yè)成長(zhǎng)性，百貨連鎖企業(yè)通過擴(kuò)張搶占了市場(chǎng)份額，鞏固了品牌影響力，在強(qiáng)調(diào)區(qū)域化個(gè)性化的同時(shí)，通過門店的標(biāo)準(zhǔn)化管理、商品資源的渠道整合來實(shí)現(xiàn)集約化發(fā)展。

　　重點(diǎn)股票 銀座股份：品牌影響力、擴(kuò)張能力突出

　　公司區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯：門店運(yùn)作能力、經(jīng)營(yíng)管理水平位居國(guó)內(nèi)零售業(yè)前列；“銀座”品牌在山東深得消費(fèi)者信賴，具有極強(qiáng)的顧客忠誠(chéng)度；百貨、超市兩種業(yè)態(tài)的配置、互補(bǔ)，較好地提高了零售門店的進(jìn)店率和銷售額，形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　集團(tuán)零售店面經(jīng)營(yíng)面積約為上市公司的1.8倍，集團(tuán)零售業(yè)銷售額約為上市公司2倍，集團(tuán)豐富的零售資源為上市公司發(fā)展提供巨大想象空間。未來集團(tuán)資產(chǎn)注入將按“成熟門店先行注入”原則進(jìn)行，濟(jì)南銀座商城、淄博店、八一店等成熟門店將是下批資產(chǎn)注入的標(biāo)的。

　　未來將繼續(xù)保持年均4-5家以上的快速展店速度。08年1月泰安齊魯?shù)辍I州二店（營(yíng)業(yè)面積合計(jì)4萬平方米）開出后，東營(yíng)新城店、泰安4店、濱州二店、及萊蕪店等均有望在08年開除。

　　集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷注入及現(xiàn)有資產(chǎn)的內(nèi)涵增長(zhǎng)，使公司未來3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率在40%以上，08年-2010年的EPS可以分別為1.10元、1.48元、2.01元。公司明顯的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、極強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力，理應(yīng)獲得一定的溢價(jià)，按照08年40倍PE估算，公司配股除權(quán)后的合理價(jià)格44元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：集團(tuán)資產(chǎn)注入的時(shí)間進(jìn)度具有一定的不確定性；另外，隨著門店數(shù)量的增加、組織機(jī)構(gòu)擴(kuò)大，對(duì)公司管理效率、決策速度提出挑戰(zhàn)。

　　重點(diǎn)股票  王府井：全國(guó)連鎖品牌、高增長(zhǎng)將消化高估值

　　強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)：奠定其未來繼續(xù)全國(guó)連鎖擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　大部分連鎖門點(diǎn)占據(jù)各所在城市一級(jí)商圈：將充分分享百貨行業(yè)高景氣度帶來的高增長(zhǎng)。

　　合理的門店梯隊(duì)保證業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)成熟型門店（北京百貨大樓、雙安商場(chǎng)、成都店）：是目前主要利潤(rùn)來源，將保持10%的內(nèi)生增長(zhǎng)，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；成長(zhǎng)型門店（長(zhǎng)安商場(chǎng)、廣州店、武漢店、包頭店、長(zhǎng)沙店洛陽店、西寧店）：占公司門店的大部分，未來3年將進(jìn)入業(yè)績(jī)的釋放期；培育型門店（重慶1、2店，呼和浩特店）：有望在1-2年后進(jìn)入成長(zhǎng)門店行列；南寧店：07年關(guān)閉及一次性計(jì)提損失，將終止該店的虧損拖累。

　　盈利預(yù)測(cè)：假設(shè)未來3年收入增長(zhǎng)20%、20.9%、21.5%；毛利率18.2%、19%、19.2%；費(fèi)用率穩(wěn)定、25%所得稅稅率、不考慮商業(yè)整合重組、投資收益變動(dòng)等，EPS1.15、1.63、2.05元，復(fù)合增長(zhǎng)率45%。

　　重點(diǎn)股票  廣百股份：連鎖擴(kuò)張能力強(qiáng)

　　公司地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，同時(shí)，多年來形成的品牌號(hào)召力、招商能力決定其較強(qiáng)的對(duì)外擴(kuò)張能力，這是我們看好公司未來發(fā)展的主要理由。消費(fèi)能力高，同時(shí)戶籍人口較多、“市民消費(fèi)”氣氛較濃的廣東二線地級(jí)城市將是公司對(duì)外拓展的首選城市，譬如佛山、汕頭、惠州等。

　　天河中怡店、新一城店是未來3年的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：天河店07年平銷比12300元/平方米，僅為相鄰廣州友誼正佳店27800元/平方米的44%，未來發(fā)展?jié)摿薮螅A(yù)計(jì)未來3年該店銷售復(fù)合增長(zhǎng)率至少在25%以上；新一城店銷售復(fù)合增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在20%以上。湛江店09年6月重新開業(yè)，營(yíng)業(yè)面積將擴(kuò)大至34000平方米。

　　在新勞動(dòng)法實(shí)施背景下，“人均創(chuàng)收”指標(biāo)將漸受關(guān)注。公司07年人均創(chuàng)收150.32萬元，在百貨上市公司中處于中上水平。

　　另外：促銷力度的加大及職工年終獎(jiǎng)勵(lì)的發(fā)放，是07年下半年盈利低于預(yù)期的主要原因。

　　預(yù)計(jì)未來3年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)28%，09年EPS為1.17元，參照優(yōu)勢(shì)區(qū)域性百貨上市公司平均估值水平，公司合理定價(jià)為33元，相當(dāng)于09年28倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：公司租賃物業(yè)占比約80%，未來的發(fā)展及擴(kuò)張面臨成本上升、利潤(rùn)率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　重點(diǎn)股票 開元控股：

    開元商城作為目前主要利潤(rùn)來源，07年銷售、凈利分別增長(zhǎng)4.4%、3.09%；而依靠商品結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整，毛利率提高1.06個(gè)百分點(diǎn)。依托優(yōu)越的地理位置、旺盛的客流，未來將維持5-10%的穩(wěn)健內(nèi)生增長(zhǎng)。

　　在人才儲(chǔ)備及管理經(jīng)驗(yàn)積累下，07年公司連鎖拓展步伐明顯加快。位置極佳、成本低廉、體量龐大（總建筑面積16萬平米）的西稍門項(xiàng)目最為看好，有望成為未來主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；而依托公司良好的品牌及招商能力，安康店（07年9月開業(yè)）、咸陽店（08年1月開業(yè)）均有望在08年實(shí)現(xiàn)盈利。

　　公司擬08年配股募集資金約3.54億元，以解決部分項(xiàng)目資金來源。而配股計(jì)劃的正式啟動(dòng)，有望成為公司股價(jià)上漲的催化劑。

　　未來2年西安商業(yè)銀行股權(quán)的適時(shí)出售，預(yù)計(jì)將為公司帶來每股0.40元以上的投資收益；僅考慮擁有的開元商城價(jià)值、RNAV達(dá)10-13元，并購(gòu)價(jià)值突出（PS值僅0.89）。

　　隨著公司連鎖項(xiàng)目的逐步成熟，未來3年EPS0.51、0.62、0.84元（假設(shè)年均貢獻(xiàn)投資收益0.10元），主業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)可達(dá)25%以上；同時(shí)考慮公司持有的股權(quán)價(jià)值、突出的物業(yè)重估（僅開元商城的RNAV在10.88-13.75元），給予推薦評(píng)級(jí)，按08年30倍PE，目標(biāo)價(jià)15.30元。

　　3．超市、大賣場(chǎng)：擁有最大市場(chǎng)、但競(jìng)爭(zhēng)最為激烈

　　3.1擁有最大市場(chǎng)

　　超市、大賣場(chǎng)主要經(jīng)營(yíng)著食品及日用品，其占有著目前我國(guó)最大的消費(fèi)市場(chǎng)。

　　3.2.進(jìn)入門檻低、面對(duì)外資競(jìng)爭(zhēng)壓力大

　　連鎖超市進(jìn)入壁壘低，相對(duì)于百貨來說，網(wǎng)點(diǎn)資源并不存在較大稀缺性。

　　在加入WTO以來，歐美外資在國(guó)內(nèi)零售業(yè)主要進(jìn)軍中低端市場(chǎng)、占優(yōu)勢(shì)的業(yè)態(tài)主要在大型綜合超市。國(guó)內(nèi)超市業(yè)態(tài)的面對(duì)著歐、美等國(guó)外資的大規(guī)模擴(kuò)張及強(qiáng)勢(shì)并購(gòu)的壓力，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境異常激烈。2006年，家樂福新開33家店，沃爾瑪新開15家店，麥德龍新開6家。以經(jīng)營(yíng)大型超市為主的11家外資零售商（家樂福、大潤(rùn)發(fā)、沃爾瑪、好又多、易初蓮花、麥德龍、樂購(gòu)TESCO、百佳、歐尚、永旺、華糖）新開店鋪數(shù)量超過100家，也超過了上年同期水平。其中11家以經(jīng)營(yíng)大型超市（包括會(huì)員店）為主的外資企業(yè)共經(jīng)營(yíng)567家大型超市，比2005年增加102家門店。單店銷售規(guī)模為2.15億元,同比增長(zhǎng)5%，大大高于國(guó)內(nèi)同業(yè)態(tài)店鋪的銷售（摘自“中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)”）。

　　與外資品牌超市的強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張相反，國(guó)內(nèi)超市在2004年跑馬圈地后，近年來由于過于重視規(guī)模而忽略管理造成外地門店虧損等諸多問題逐步顯現(xiàn)。世紀(jì)聯(lián)華陸續(xù)關(guān)閉石家莊、廣州等外地門店，國(guó)內(nèi)超市近年來對(duì)外埠擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度，更有一批如普馬、盛興、興萬家、家世界等因盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈危機(jī)付出代價(jià)，退出零售舞臺(tái)。

　　3.3.內(nèi)外資超市的主要差距

　　外資賣場(chǎng)的平銷比比內(nèi)資賣場(chǎng)要高出很多，而內(nèi)資賣場(chǎng)的成本比外資高，核心競(jìng)爭(zhēng)力并不高。以綜合毛利率為例，家樂福、沃爾瑪?shù)韧赓Y產(chǎn)大賣場(chǎng)在22%左右，而內(nèi)資賣場(chǎng)、超市要低約4個(gè)百分點(diǎn)。

　　內(nèi)外資超市、賣場(chǎng)盈利能力的差距主要緣由：

　　一是跨國(guó)零售商整體規(guī)模大、采購(gòu)能力強(qiáng)，進(jìn)貨價(jià)格更低；二是外資超市的強(qiáng)勢(shì)品牌，可以獲得租金上的優(yōu)勢(shì)，并且轉(zhuǎn)租大，進(jìn)一步降低租金水平；三是管理能力強(qiáng)。國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)和成熟的管理運(yùn)作模式，國(guó)內(nèi)企業(yè)難以企及。

　　3.4.投資策略：關(guān)注區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)超市

　　分別以北京、上海為根據(jù)地的華聯(lián)綜超、聯(lián)華超市，近年來的門店擴(kuò)張步伐放緩、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也低于預(yù)期。我們對(duì)兩公司的未來業(yè)務(wù)拓展持較為謹(jǐn)慎態(tài)度，緣于：一方面，北京、上海，及長(zhǎng)三角地區(qū)是家樂福、沃爾瑪?shù)韧赓Y巨頭的主要擴(kuò)張區(qū)域、內(nèi)資超市受沖擊大；其二，網(wǎng)點(diǎn)過于分散，采購(gòu)成本、規(guī)模效應(yīng)不能得到有效控制；其三，在以大城市為起點(diǎn)的超市經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在向中小城市拓展中的成本不容易得到有效控制。

　　據(jù)次，我們推薦武漢中百、步步高。

　　重點(diǎn)股票 武漢中百：專注的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　專注的區(qū)域化發(fā)展戰(zhàn)略極大提升了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：連鎖超市經(jīng)營(yíng)品類繁多、上游供應(yīng)基本按區(qū)域劃分，決定了在區(qū)域上實(shí)現(xiàn)的采購(gòu)規(guī)模往往最容易獲得供應(yīng)商支持，公司在湖北區(qū)域的采購(gòu)成本和運(yùn)營(yíng)成本能保持較低水平；另外，在二、三線城市的擴(kuò)展可有效規(guī)避國(guó)際連鎖巨頭的沖擊。

　　未來發(fā)展空間依舊廣闊：區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可使公司獲得遠(yuǎn)高于湖北省社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)速度的收入增長(zhǎng)速度；湖北80%以上的縣及縣級(jí)市還沒開設(shè)大賣場(chǎng)，初步測(cè)算，至少還可容納167家以上的倉(cāng)儲(chǔ)超市。..受08年一季度CPI的上漲及雪災(zāi)的影響，公司去年底的存貨低成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，這為公司08年一季度創(chuàng)造17.97%的歷史最高綜合毛利率作出重要貢獻(xiàn)；展望未來：規(guī)模效應(yīng)及公司直采、自營(yíng)比例的提升（未來3年公司直采比例有望由目前的3%提高到10%），綜合毛利率將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　在保持人員不變情況下，08年人力成本預(yù)計(jì)將多支出約3000萬元，壓力加大；重慶地區(qū)業(yè)務(wù)由于受消費(fèi)習(xí)慣不同的制約，目前仍處于磨合期，預(yù)計(jì)在2010年左右，銷售額達(dá)到6-8億元情況下可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及廣闊的市場(chǎng)發(fā)展空間，支撐其未來的持續(xù)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)08-2010年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)45%，08-2010年EPS分別為0.38、0.53、0.82元。未來半年合理定價(jià)15.20元，相當(dāng)于08年40倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)加劇，人員、租金等成本上升，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)低于預(yù)期。

　　重點(diǎn)股票  步步高：戰(zhàn)略、成本、管理優(yōu)勢(shì)將成就高成長(zhǎng)

　　主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：明確的中小城市區(qū)域發(fā)展策略；二、三線城市的集中布點(diǎn)使其在低租金、低人力成本方面優(yōu)勢(shì)明顯（連鎖超市企業(yè)的租金、人力成本占其費(fèi)用的約40-50%）；民營(yíng)體制優(yōu)勢(shì)及管理層的有效激勵(lì)，使我們更能看到公司管理人員的創(chuàng)業(yè)激情及更強(qiáng)的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力。

　　市場(chǎng)容量仍具極大的發(fā)展空間和潛力：公司僅在湘潭、益陽處于“絕對(duì)領(lǐng)先”，其他地縣還僅是“相對(duì)領(lǐng)先”，江西大部、湖南長(zhǎng)沙、衡陽、岳陽、張家界等市場(chǎng)尚屬進(jìn)入狀態(tài)；地、縣城市的超市、大賣場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)速度平均高于大城市11-14個(gè)百分點(diǎn)，空間很大；通過收購(gòu)“愛麗絲”，公司一舉獲得益陽市70%的市場(chǎng)份額，類似的購(gòu)并手段將使公司獲取市場(chǎng)“存量”資源，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。

　　預(yù)計(jì)08年全年老門店的內(nèi)生增長(zhǎng)在17%左右。扣除物價(jià)上漲因素，老門店實(shí)際的內(nèi)生增長(zhǎng)也可達(dá)10%。

　　2008-2010年EPS分別為1.35元、2.05元、3.03元，復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)49%，其增長(zhǎng)速度將明顯高于華聯(lián)綜超、略高于武漢中百。按照08年40倍PE，合理價(jià)格54元。

　　4．家電連鎖：處于發(fā)展黃金期

　　4.1.未來4年我國(guó)家電連鎖銷售市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)39%

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，家電市場(chǎng)及消費(fèi)電子產(chǎn)品市場(chǎng)容量未來將繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)分析，未來5年內(nèi)，我國(guó)家電及消費(fèi)電子市場(chǎng)銷售規(guī)模仍將保持約15%的增長(zhǎng)速度，那么，到2010年，市場(chǎng)容量將達(dá)到約11000億元。

　　業(yè)態(tài)替代將持續(xù)進(jìn)行：我國(guó)的家電連鎖業(yè)已經(jīng)完成了初創(chuàng)階段，向高速成長(zhǎng)期邁進(jìn)，百貨、傳統(tǒng)家電大賣場(chǎng)、小型電器專賣店等其他業(yè)態(tài)在電器銷售競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)淡出或邊緣化。

　　目前我國(guó)家電及消費(fèi)電子行業(yè)在不同品種、不同城市的連鎖化率有所不同。某些一線城市的連鎖化程度高，目前可以達(dá)到40-50%的水平，而二、三線城市由于消費(fèi)習(xí)慣影響等因素，連鎖化程度低；另外，大家電的連鎖化程度相對(duì)高，而對(duì)于手機(jī)、數(shù)碼、電腦等3C產(chǎn)品來說，其銷售業(yè)態(tài)分散度較高：最主要的銷售業(yè)態(tài)為專賣店，其次為運(yùn)營(yíng)商銷售終端，而蘇寧、國(guó)美兩家合計(jì)的3C產(chǎn)品銷售額占整體3C市場(chǎng)銷售比例僅約10%左右。

　　美國(guó)、日本等成熟國(guó)家家電、消費(fèi)電子零售終端的連鎖化程度約為70%，我國(guó)家電連鎖化程度不斷提高是大勢(shì)所趨，“中怡康數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，國(guó)內(nèi)專業(yè)家電連鎖企業(yè)的銷售規(guī)模占家電市場(chǎng)銷售規(guī)模的比例較2006年底又提升了2.2個(gè)百分點(diǎn)”（摘自公司2007年中報(bào)）。

　　若：未來我國(guó)家電及消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模按照15%年增長(zhǎng)率，我國(guó)家電零售終端的連鎖化率按照每年5個(gè)百分點(diǎn)的速度提高。那么，未來4年我國(guó)家電連鎖零售業(yè)的銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率可以達(dá)到約39%。（如下圖表12）：

　　4.2.相對(duì)于超市連鎖，由于家電生產(chǎn)廠商即上游企業(yè)的規(guī)模化與相對(duì)集中，家電連鎖企業(yè)更容易得到迅速發(fā)展。

　　4.3.重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)蘇寧電器：高成長(zhǎng)仍然持續(xù)

    外延增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁：將保持年均150-200家的展店速度；單店銷售到2010年有望達(dá)到約1億元，復(fù)合增長(zhǎng)率8.5%；而一級(jí)城市及富裕的二線城市將是2010年前公司拓展的重點(diǎn)區(qū)域，對(duì)于廣闊的二、三線城市，由于城鄉(xiāng)、地區(qū)的差別，將有選擇地進(jìn)入。

　　規(guī)模的擴(kuò)大及與供應(yīng)商談判能力的提高、物流平臺(tái)的整合、創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)方式的實(shí)施等，將能使公司綜合毛利率穩(wěn)步提升、而費(fèi)用率逐步下降，預(yù)計(jì)由此導(dǎo)致的公司凈利率將從06年的2.9%提高到09年的4.6%。

　  3C市場(chǎng)的整合為公司帶來較大的市場(chǎng)拓展機(jī)遇。

　　公司行業(yè)影響力強(qiáng)、投資回報(bào)率高、投資積極，是我國(guó)資本市場(chǎng)典型的“發(fā)電機(jī)”型公司。基于上述分析，我們認(rèn)為公司持續(xù)多年高成長(zhǎng)仍將持續(xù)：預(yù)計(jì)未來3年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)可達(dá)52%。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：競(jìng)爭(zhēng)加劇及市場(chǎng)格局的變動(dòng)，使公司單店銷售增長(zhǎng)達(dá)不到預(yù)期，并降低銷售收入的增長(zhǎng)預(yù)期；3C市場(chǎng)的拓展存在一定變數(shù)。
　　（蘭飛燕  中投證券）