●若中環(huán)廣場(chǎng)08 年自行承擔(dān)財(cái)務(wù)費(fèi)用，或影響2000 萬(wàn)元當(dāng)期凈利。公司08 年新開兩個(gè)大體量購(gòu)物中心：南上海購(gòu)物中心（奉賢區(qū)，10 萬(wàn)平米）與沈陽(yáng)購(gòu)物中心（10.42 萬(wàn)平米），一家東方商廈連鎖百貨－嘉定東方商廈店；此外，07 年底新開業(yè)的中環(huán)廣場(chǎng)（24 萬(wàn)平米）、百聯(lián)又一城（12 萬(wàn)平米）也仍在培育期。由于公司近兩年合計(jì)有58.7 萬(wàn)平米的大體量購(gòu)物中心、百貨連鎖店開業(yè)，是原有經(jīng)營(yíng)面積的1.38 倍之多，

　　因此，財(cái)務(wù)費(fèi)用、新店培育情況是影響近年利潤(rùn)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。根據(jù)調(diào)研情況，我們認(rèn)為下半年業(yè)績(jī)可能略低于上半年。主要原因包括：
   
　　1、 中環(huán)廣場(chǎng)08 年虧損額或超預(yù)期。07 年底開業(yè)的中環(huán)廣場(chǎng)當(dāng)年虧損3000 萬(wàn)，低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　主要原因是百聯(lián)集團(tuán)和股份公司提供了大額免息貸款。由于目前中環(huán)寫字樓主體仍在建設(shè)中，尚無法償還貸款；而集團(tuán)借貸的部分或于08 年收取利息。這部分財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，將使得中環(huán)廣場(chǎng)08 年虧損額由我們?cè)瓉眍A(yù)計(jì)的－1000 萬(wàn)擴(kuò)大到－3000 萬(wàn)左右，與07 年相當(dāng)；影響08年每股收益0.02 元；
   
　　2、 第二季度收入增速由一季度的20％下滑至9％；主要是受到5 月份宏觀消費(fèi)環(huán)境影響，八佰伴、徐匯店等主力門店的銷售增速下降。其中，母公司銷售收入同比減少1.86 億元，下滑14％，這主要是受到第一百貨五一以后，2～8 層全面停業(yè)裝修，而8 月起，外部裝修也開始進(jìn)行，預(yù)計(jì)將于10.1 首先重新開放1～4 層。因此08 年度市一百的收入和利潤(rùn)水平將受到一定影響。
   
　　●09 年業(yè)績(jī)看點(diǎn)較多：培育期門店減虧與原有門店內(nèi)生增長(zhǎng)。相比08 年公司承擔(dān)較多的培育期財(cái)務(wù)費(fèi)用、前期虧損，在不考慮繼續(xù)新開大體量門店的前提下，09 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看店較多：
   
　　1、 奧特萊斯品牌直銷廣場(chǎng)持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)08、09 年將連續(xù)保持30％以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)；八佰伴、永安百貨、徐匯店等現(xiàn)有主力門店仍將維持20％的內(nèi)生增長(zhǎng)。
   
　　2、 建配龍酒店公寓項(xiàng)目于09 年開始銷售，7～8 個(gè)億的資金回籠將大大緩解中環(huán)廣場(chǎng)的財(cái)務(wù)壓力。此外，廣場(chǎng)寫字樓項(xiàng)目也于09 年開始出租。
   
　　3、 市一百裝修完畢，全新登場(chǎng)，母公司業(yè)績(jī)回升。
   
　　4、 新華聯(lián)東擴(kuò)，并升級(jí)為東方商廈淮海路店，樂觀預(yù)計(jì)將于09 年春節(jié)期間開業(yè)。新華聯(lián)改造主要包括兩個(gè)部分：東擴(kuò)出8 層寫字樓；其中1～5 層與原新華聯(lián)商廈貫通，形成2 萬(wàn)平米左右的東方商廈百貨經(jīng)營(yíng)面積，為原面積的2 倍。由于新華聯(lián)目前利潤(rùn)主要來自寫字樓出租部分，因此改造不會(huì)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮筘?fù)面影響；而得益于淮海路上極其優(yōu)越的地理環(huán)境和商業(yè)氛圍，新開出的東方商廈店培育期將很短，我們預(yù)計(jì)能在09 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)1000 萬(wàn)左右的盈利。東方商新華聯(lián)是公司的主力門店之一，07 年貢獻(xiàn)權(quán)益凈利2300 萬(wàn)左右。
   
　　●若09 年繼續(xù)新一輪擴(kuò)張,業(yè)績(jī)能否釋放則具有不確定性。根據(jù)公司近年擴(kuò)張戰(zhàn)略，我們認(rèn)為09 年仍有可能繼續(xù)進(jìn)行購(gòu)物中心業(yè)態(tài)的擴(kuò)張。借助百聯(lián)的品牌影響力，公司一直有一些潛在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，包括上海郊區(qū)、外地等購(gòu)物中心和連鎖百貨項(xiàng)目在談。根據(jù)半年報(bào)公司目前長(zhǎng)短期負(fù)債合計(jì)40 余億，資產(chǎn)負(fù)債率53％，在行業(yè)中屬于中間水平。建配龍酒店式公寓銷售后，資產(chǎn)負(fù)債率好轉(zhuǎn)使得公司有了繼續(xù)貸款的可能，新項(xiàng)目的不斷投入可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用難以如期減少。若考慮09 年到新開購(gòu)物中心，09年業(yè)績(jī)能否釋放仍具有較大的不確定性。
   
　　●不考慮09 年新開店，預(yù)計(jì)08 年、09 年每股收益分別為0.34 元、0.56 元。公司目前正處于高速擴(kuò)張期，大體量購(gòu)物中心的相繼開業(yè)帶來了較多的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看點(diǎn)，但何時(shí)能夠釋放仍具有較大的不確定性。公司目前的估值較之行業(yè)平均水平并無優(yōu)勢(shì)，短期“觀望”，長(zhǎng)期“推薦”評(píng)級(jí)。
   
　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：持續(xù)的大額投資可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用較重，09 年業(yè)績(jī)能否釋放具有不確定性；居民實(shí)際消費(fèi)力下滑影響已有門店內(nèi)生增長(zhǎng)，延長(zhǎng)大體量購(gòu)物中心的培育期。
　　（興業(yè)證券）