貝恩投資用32.36億港元做出了自己的選擇——這個行業沒有問題，短暫的氣流顛簸不會帶來大方向的改變。

因黃光裕事件而于2008年11月24日實施緊急停牌的國美電器股票，在7個月后的6月23日于香港聯交所復牌。6月22日下午，國美電器公告稱：國美和國際私募基金貝恩投資簽訂協議實施再融資計劃。

這次公開的國美再融資計劃分兩部分：貝恩投資以18.04億港元認購國美新發行的七年期可換股債券，年息率為5%。另外國美向符合資格的現有股東公開發售股份，以每100股現有股份獲發18股新股份為基準，認購價為停牌前最后收市價每股1.12港元的60%；貝恩投資的另一家聯屬公司將作為此次公開發售的獨家包銷商。

國美電器總裁陳曉承認：如將新的可轉換債券全部轉入公司股份，貝恩投資在國美的股份相當于12.8%或擴大后發行股本的9.8%。加上將于今年8月開始在交易所買賣的增發新股，在所有股東不參與增發的前提下，貝恩投資在擴大后的國美持股比例理論上限為23.5%。

穩定財務基礎

“已經闖過最危機時刻。”在周一的媒體見面會上，陳曉毫不掩飾其7個月來難得的輕松：“這是國美企業史上一個重要時刻，標志著公司進入一個新的發展階段。”

消息傳出后一個多小時內，60多家家電廠商向國美總部發來函件，表示支持和祝賀。供貨商們大舒一口氣，他們短期內不用再擔心國美的信用危機，以及自己的應收貨款了。所有的國美供貨商都由衷地感到——“氣流”顛簸的折騰期已結束，平穩的飛行時間又來臨了。

過去7個月里，無論國美多么仔細地“陪著小心”，供貨商的心里還是“打鼓”——貨款能不能保證？為了安撫供貨廠商對自己的信心，國美方面主動縮短了貨款的賬期。年報顯示，來自供應商的收入占國美銷售比重，已從2007年的4.34%上升到2008年的5.49%。而賬款周轉天數也由2007年的124天減少了一周，至117天。

有的供貨商在國美的賬期甚至從此前的40天—60天縮短到28天——賬期縮短帶來的付賬速度加快，使得這個以“類金融”企業著稱的中國家電連鎖老大也不免困于支付壓力。

為了應對危機，國美采取了加快庫存周轉和資金回籠的大力促銷——又將“賬期縮短”的壓力衍生為“價格大戰”的壓力，整個家電零售行業都被動地陷入了一場資源消耗戰。已經“失血”又缺乏利潤“補給”的國美電器，已經間接引發了全行業的利潤振蕩。但在市場份額面前，同行們除了跟進國美的價格別無它法。

6月19日晚間，蘇寧電器股份有限公司發布公告稱，將向特定機構或個人投資者發行2億股，募集28億元資金，用于發展250家連鎖店、六家物流中心及補充流動資金。

對于中國這個年度市場容量超過8000億元的家電連鎖行業——無論是國美還是蘇寧，比任何時候都更需要新的增量資金入場。賬期的行業規則改變，已意味著很多游戲規則必須作出相應變化。

某種程度上講，人們對曾經首富黃光裕的過渡關注，而忽略了對中國家電連鎖賣場薄利經營慘淡現實的關注。截止去年年底，國美電器應付票據及銀行借貸已達86.57億元，而應付賬款以及應付票據則更是高達129億元。

順風順勢

繼摩根斯坦利、摩根大通和華平基金之后，貝恩投資進入國美電器。這次它更多以產業投資者的角色進入——貝恩方面還將向國美董事會提名三位非執行董事。

這個有著25年投資經驗的私募基金，在北美、歐洲和亞洲共有8個辦事機構，管理的基金總額達到600多億美元。貝恩投資在零售行業方面有很多經驗，在過去25年中所投資過300多家公司里，將近1/3企業是和零售有關的行業，這里面包括在中國市場收益頗豐的玩具反斗城和漢堡王等。

貝恩投資方面提名的3位董事，將改變目前國美電器11名董事成員的排位。按照陳曉的說法，國美董事會將一直保持著11名的成員構成，這就意味著國美電器將有3名原有董事成員離開。離開的3名董事可能在6月30日召開的股東大會上宣布。

貝恩投資董事總經理竺稼表示：“作為一個投資基金，我們的業務是為企業的發展提供資金，同時我們也致力于在資金之外為我們投資的企業提供一些支持和幫助。”

但在全球金融危機面前，美國第二大家電零售商Circuit City已經于去年年底申請破產保護，美國第一大家電連鎖企業百思買的季報顯示其利潤也在下滑中——但中國國內家電連鎖市場卻是難得的增長態勢。雖然也遭遇利潤下滑，但受益于中國家電下鄉、以舊換新和惠民政策環保能效補貼，中國家電連鎖業正處于一個至少長達3年的政策性利好之中。

家電下鄉帶來農村市場的商業機會——讓許多日本企業開始擔心低價格是否會影響品牌美譽度，但是誰也沒法抗拒一個勃發的市場機會。熟諳零售業機會的貝恩投資是否也聞到了這股順風氣息？

據了解，貝恩投資在正式進入國美之前，和國美中層以上員工都作了深入的單獨交流和詳細的盡職調查。這場歷時數月的調查，毫無疑問給貝恩從財務到人事的全方位摸底機會——也正是這樣的摸底，使得貝恩并不計較自身是否要取代黃光裕成為第一大股東，而更關心其能夠如何更有效的進入和管理。

國美現任管理團隊包括陳曉在內多數具有幾十年的行業管理經驗，在過去7個月中他們堅守各自崗位。盡管經歷了一系列門店的關閉調整，國美依然以1300多家門店領先于蘇寧的850家門店，這個先發優勢依然是蘇寧短期內難以逾越的。

在電子零售領域，貝恩投資在中國找到一個難得的投資機會——經歷7個月的風波，國美電器的投資價值并沒有因黃光裕事件發生本質性變化。國美此前的投資者摩根大通 、摩根士丹利、華平基金依然以10.24%、8.47%、9.22%的股份保持著當初的選擇。

家電機型調整

在如火如荼的家電價格戰中，中國家電連鎖賣場只用了4年時間就將銷售額從全年6000億元增加到8000億，今年將有望突破9000億的市場容量。

雖然行業利潤下滑是不爭的事實，但是房地產行業的復蘇帶來的新購置家電需求，以及3G應用衍生的新產業機會——都預示著家電連鎖行業下半年績效的增長。

從國美業務層面看：傳統的冰箱、洗衣機、彩電和空調產品銷售已成為普通消費者的指向性賣場。這塊業務目前占據了國美50%的銷售份額，消費者選擇這里的主要原因是價格透明和售后服務保證。

目前占國美銷售額20%是廚衛、小家電等生活電器，這塊利潤頗高的市場還處于和百貨公司、超市賣場以及家裝市場的競爭格局。國美方面希望將這塊市場增長到整個業務的30%。由于小家電底價太低，價格競爭優勢不明顯，國美的價格優勢短期內難以成為指向性目標賣場。

處于行業高速增長期的數碼3C板塊目前占有國美30%的銷售份額，國美方面希望能將市場銷售提高到40%并成長為未來的指向性賣場。

如何尋找更穩定的業務增長點，也許是當下國美團隊最迫切需要解決的問題。畢竟到2020年，中國的老年人口將達到2.48億人，老齡化水平將達到17.17%——以更新換代、新房拉動的家電需求都會受到銀發市場需求的制約。

不過對于2016年才到期的貝恩可換股債券而言，這些隱憂都還太遙遠。此前花旗銀行和瑞銀都給予國美股票“買入”評級，瑞銀的目標價是1.57港元——昨日，國美高開78%復牌，股價最低時價格也為1.91港元。

也許正如陳曉所言：“我從未像現在這樣堅定。”

值得一提的是，在這次國美的再融資案中，政府的支持亦是一種市場成熟的表現。6月22日，國美電器向社會各界發布了一封“致謝信”，信中的第一個感謝對象為政府部門尤其是給予國美電器“創造性支持和幫助”的北京市公共安全專家局。

信中說：“北京市公共安全專家局在辦理黃光裕案的過程中，始終重視國美電器的穩定，重視員工的就業及社會的安定，多次與公司高層管理人員會商溝通情況，幫助企業解決經營中的困難，為保持企業健康穩定發展創造了有利條件。”

和同樣因創始人入獄而停牌的創維黃宏生事件相比，國美從再融資到復牌僅僅用了7個月，而創維復牌走了漫長的一年時間還遭遇開盤跌停的困局。從這些角度來看，國美的投資價值沒有因為黃光裕事件發生根本變化。貝恩投資成功抄底了。
　　（作者張春蔚為英國《金融時報》中文網產經事務資深評論員）