六大區構架已經成型，處于快速擴張通道：永輝目前形成了以兩個成熟區（福建、重慶）、兩個次成熟區（北京、蘇皖）、兩個新區（東北和河南）組成的六大區域構架。預計未來每年新開50家左右門店，保持快速成長步調。同時不再建立新的大區，以大賣場業態在現有六大區域內加密布點，依托物流體系形成區域規模優勢。專注超市主業、發揚生鮮優勢，步步為營。

　　資本支出可控，持續提升物流競爭力：永輝未來每年新開門店約50家，新開店的支出約10億元，目前銷售規模不斷增長，經營性現金流每年也在10個億左右，因此經營性現金流足以支撐開店擴張，形成良性發展。此外，物流體系不斷完善。福建物流中心一期100畝、重慶300余畝物流基地一期現在都已開始啟用，二期正在籌備中。四川彭州物流基地一期、安徽物流一期已經基本建完，各約100畝左右。此外，東北、北京也在積極落實物流項目。物流中心大規模開建短期內會對公司盈利造成一定壓力，不過從長期來看完備的物流配送體系和優化的供應鏈系統將是永輝保持競爭優勢的核心競爭力之一。

　　盈利小拐點確立，上調評級至“增持”：我們認為永輝具備“商業模式+零售技術”的雙重優勢，競爭優勢難以模仿，成長空間巨大。由于每年50 家左右新開店，需要承擔次新門店的虧損和培育、以及物流基地的建設支出等，因此未來2-3 年仍然會承受“成長的煩惱”，呈現收入增長快于利潤增長的態勢。在全消費行業銷售增長放緩、市場大環境不好的背景下，面臨一定的市場風險。不過，隨著公司費用管控措施得力、新店培育向好的方向發展、新區域減虧明顯，3Q業績呈現小拐點，4Q也很有可能延續這一趨勢，我們預計全年業績與去年打平是大概率事件。同時，主動調整了擴張節奏、不再設置新的大區，北京、安徽等次新區有望貢獻更多利潤。此外，隨著定向增發的實施，公司的財務壓力也會大大緩解。我們預計明年有望實現30％以上的業績增長。我們預計12至14年EPS 為0.61元、0.80元和0.96元，當前股價對應PE為36、27 和23 倍，估值雖在板塊中仍處高位，但是其成長性和競爭優勢相較競爭對手十分顯著，且盈利小拐點較為明確，我們上調其評級至“增持”。
　　（申銀萬國證券研究所）