如果你想穿王一博同款運動鞋，1.5萬的Nike Dunk和500塊的安踏霸道3.0，你會選擇哪一款？

不到1000塊的價格，就可以拿下NBA頂級球員湯普森的聯名籃球鞋（安踏kt6），你心動了嗎？

以上兩個問題的答案本身并不重要，重要的是，如今的安踏除了物美價廉的標簽之外，似乎在某種程度上也可以和阿迪達斯、耐克等知名國際運動大牌同臺競技。

近年來，隨著消費者對安踏品牌認可度的逐漸提升，安踏鞋服產品的市場需求不斷高漲，助推公司營收擴張，盈利能力改善。2020年，安踏更以51.62億元的凈利潤首度超越阿迪達斯（凈利潤約合人民幣33.14億元），成為耐克之外全球最賺錢的運動品牌公司。

安踏股價隨之迎來強勢上漲周期。在2016-2021（截至6月30日）的5年中，其股價從13.7港元/股一路飆漲至182.8港元/股，5年累計漲幅達1242.9%，年化收益高達69.3%。

受股價上漲的帶動，安踏的市值亦水漲船高，截至7月7日收盤，安踏總市值達4930.87億港元，此前其市值一度突破5000億港元，超越阿迪達斯，成為全球第二大體育用品集團。

然而，看似風平浪靜的背后，市場對安踏也存在諸多疑慮。例如，飽受市場詬病的科技創新能力，主品牌形象固化導致的品牌溢價較低，以及激烈的行業競爭格局等，這些問題都有可能對安踏的江湖地位造成威脅。未來，安踏能否擊破這些增長痛點，將成為其形成馬太效應的關鍵。

基于以上考慮，本文試圖解答以下問題：

1、安踏是如何與國產“李寧”們拉開差距的？

2、安踏超越阿迪達斯，成為全球第二大運動品牌的法寶是什么？

3、安踏未來業務如何布局？

4、安踏隱憂何在？

超越李寧，安踏坐穩國內運動品牌頭把交椅

曾幾何時，在一眾80、90后的青春期里，包攬他們鞋柜的是李寧，安踏，特步和361度，對于耐克和阿迪達斯，這幫孩子只有垂涎的資格。

彼時，北京亞運會的風潮帶來了國產運動品牌的第一輪黃金時代。

1990年，“體操王子”李寧在廣東三水創立同名體育用品公司，打響了振興國產運動品牌的第一槍。

在眾人矚目、自帶明星光環的李寧品牌之外，距離三水700多公里的福建晉江，一批由小作坊起家的運動鞋品牌正在悄然醞釀，安踏、特步、361度就是其中的典型代表。相比于李寧“天之驕子”的形象，這些晉江系企業憑借著極致的性價比在下沉市場闖出一片天地，而他們生產的“旅游鞋”也成為了那個時代消費者獨特的記憶。

不管是“正規軍”，還是“野路子”，這些撐起中國運動鞋服行業半邊天的品牌，其前半生的命運似乎都出奇地一致——20世紀90年代創立，經過一番摸爬滾打后，于21世紀初扎堆上市。

命運的分化從2008年開始。

這一年，在奧林匹克精神的帶動下，全民運動的熱情空前高漲，對運動鞋服的需求急劇攀升，國產運動品牌迎來巨大的紅利期。在需求帶動下，李寧、安踏等國產品牌的市占率開始穩步提升，與耐克、阿迪達斯之間的差距不斷縮小。根據Euromonitor數據，2008年-2010年，李寧在中國市場的市占率分別為9%、9.8%和9.6%；同期安踏的市占率也達到了5.8%、6.9%和8.1%。

數據來源：Euromonitor；制圖：36氪

為了滿足供不應求的市場需求，李寧和安踏均走上了積極擴張之路；但在具體戰略上，兩家企業的選擇則截然相反。

簡單來說，安踏的策略偏向“保守派”，通過自身的主品牌保住以二、三線城市為主的大眾市場；同時，引入國際體育品牌FILA來拓展高端時尚運動市場。李寧則選擇了更為冒進的擴張戰略，通過大力轉型進行品牌重塑，“全面進攻”高端市場，與耐克、阿迪達斯正面交鋒。

2010年，李寧更換品牌LOGO，將“一切皆有可能”改為“讓改變發生”；同時，還多次對產品進行調價，漲價幅度高達7%-17.9%。而在目標群體的定位上，李寧則拋棄了70、80后為主的主力消費群體，將核心目標定位為90后。

然而，此時的李寧無論是產品設計、科技創新還是品牌口碑都距高端化運動品牌有著較大的差距。而李寧的形象和故事也無法迅速占領90后的消費心智，原本忠誠度較高的70、80后消費者也因李寧戰略的切換而倍感失望。

在受眾群體下滑的背景下，李寧對旗下產品大規模的漲價又讓其失去了二、三線城市價格敏感型消費者的信任，而這部分市場份額則很快被堅守二三線下沉市場的安踏所占領。Euromonitor數據顯示，2011年，安踏在國內的市占率達到8.8%，首次超越李寧的8%，成為最暢銷的國產運動品牌。

也正是在這一年，這場由奧運會推升的體育用品泡沫正式宣告破滅了。隨著北京奧運會熱度的消退，消費者對運動鞋服的需求開始回歸理性，受此影響，國內運動鞋服市場規模急劇收縮；與此同時，在2008年次貸危機的沖擊下，海外需求的銳減也嚴重沖擊了國內的紡織加工業，使其面臨供應鏈過剩的危機。

根據Euromonitor數據顯示，2011年開始，中國運動服飾行業市場規模同比增速開始明顯放緩，2012和2013年連續兩年出現負增長。而在前期過度擴張的影響下，國產頭部品牌均出現了供應過剩、庫存積壓、營收走低、市場份額丟失的困境，行業整體迎來增長瓶頸。

數據來源：Euromonitor；制圖：36氪

面對行業困境，安踏由品牌批發模式轉變為品牌零售，并不斷提高ERP系統的覆蓋率，對經銷商按照統一標準進行零售管理，提升銷售網絡的整體質素及營運效率。受益于商業模式轉型和“柔性生產”制度的推廣，安踏的存貨周轉情況顯著優于同行。2011年，李寧的平均存貨周轉天數同比增加了21天，而同期安踏僅增加2天。

數據來源：公司財報；制圖：36氪

反觀李寧，行業危機疊加自身戰略的嚴重失誤，使得李寧銷量持續走低，庫存堆積問題惡化。受此影響，李寧開始大規模打折清庫存，高端化戰略宣告失敗，品牌形象也因此受損。同時，為了控制成本，李寧還采取了大規模關店的策略，2012年，李寧共計關店1821家。

在業內最為艱難的2012年，受益于下沉大眾市場穩固的基本盤和新商業模式下的較高運營效率，安踏仍獲得了13.59億元的凈利潤；而同期，轉型失敗的李寧則虧損近20億元。也正是這一年，安踏營收、利潤、市場份額全方位反超李寧，成功坐穩了國產運動品牌的頭把交椅。

數據來源：公司財報；制圖：36氪

數據來源：公司財報；制圖：36氪

超越阿迪達斯，安踏憑什么？

在大眾市場站穩腳跟的安踏，把目光聚焦在了高端化和國際化。而對FILA的成功運營，正是安踏布局高端化和國際化的第一槍，同時也是安踏凈利潤能超越阿迪達斯的關鍵所在。

自2005年引入中國市場以來，FILA一直不溫不火，2007年轉手百麗國際后，FILA業績進一步下滑，到了2008年，FILA在國內僅有50多家門店，年虧損接近4000萬港元。

2009年，安踏接手FILA，首先對FILA的品牌形象進行了重塑。 2011 年，安踏提出FILA“回歸時尚”的戰略，將FILA品牌定位從專業運動重新劃分為高端運動時尚，隨后通過設計師聯名、明星代言、回歸米蘭時裝周等一系列時尚營銷活動不斷強化FILA品牌的高級感。憑借差異化的市場定位，FILA很快成為了國內高端運動時尚品牌的引領著。

除了正確的品牌定位以外，安踏對FILA的成功運營，也離不開其大膽的直營模式創新。在安踏接手FILA 之前，FILA 原渠道結構以經銷為主，終端形象雜亂，無法打開高端消費者市場。2009年安踏接手后，陸續收回了100余家經銷商門店，并對 FILA 進行分步全直營改革和扁平化管理。通過直營化運作，安踏大規模拓展FILA線下門店，并將店鋪選址聚焦于一、二線城市的黃金地段，加速了FILA高端化形象的快速樹立。

經過多年大刀闊斧的改革后，2014年FILA開始扭虧為盈，而近幾年隨著店鋪數量和坪效的不斷提升（FILA店鋪坪效年均漲幅超過40%，直逼優衣庫），高毛利的FILA成功為安踏打開了業績增長的天花板。

從財務數據上看，無論是營收還是毛利率，FILA對公司的貢獻都遠高于安踏主品牌。2020年，FILA實現收入174.5億元，占比高達49.1%，撐起了安踏總營收的半壁江山；而同期，安踏主品牌的收入占比則為44.3%。

毛利率方面，2020年，FILA的毛利率為69.3%，集團其他所有品牌的平均毛利率為65.9%，而安踏主品牌的毛利率僅為44.7%。而受益于FILA高毛利和高份額的帶動，2020年安踏整體毛利率同比上升3.2個百分點至58.2%。

數據來源：公司財報；制圖：36氪

數據來源：公司財報；制圖：36氪

除了業績上的直接利好外，安踏對FILA的成功運營，對其戰略意義更為重大。首先，FILA是安踏打開高端市場的利器；其次，安踏對FILA的直營化管理模式，為其全面轉型DTC模式探明了道路；最后，對FILA的成功運營為安踏接下來的多品牌管理之路提供了可復制的業務模板，激發了安踏通過資本運作擴充產品陣營和細分市場的信心。

近年來，隨著安踏并購步伐的加快，其多品類、多品牌交叉發展的體育用品集團雛形開始顯現，尤其是在2019年以46.6億歐元收購亞瑪芬（Amer）后，迅速彌補了安踏在國際高端專業運動市場的缺口。通過多品牌、多品類的品牌矩陣， 安踏在體育用品領域形成了良好的協同效應，助力營收和盈利的進一步擴張；同時，對Amer、迪桑特等細分市場專業高端品牌的強運營，也成為其打開國際市場的有利手段。

未來如何發展？

三大品牌事業群，助力安踏從鞋服品牌向體育用品集團突圍

在持續數年的“買買買”之后，安踏已經不再是一家簡單的運動鞋服公司，搖身一變成為了擁有眾多品牌的體育用品集團。

根據公司旗下品牌矩陣圖，不難看出安踏的野心與布局。目前，安踏旗下品牌通過縱向覆蓋大眾市場和高端市場，橫向細分為時尚運動品牌和以滑雪、戶外、球類、自行車為代表的專業運動品牌，形成了全市場、多品類、多品牌的交叉覆蓋。

來源：公告

誠然，將這些品牌收至麾下需要巨額資金，但真正考驗安踏的還是經營管理能力。2019年，在收購Amer后，安踏對組織架構進行大調整，最終劃分為專業運動、時尚運動和戶外運動三大品牌事業群。

專業運動品牌包括主品牌安踏、安踏兒童、Sprandi；時尚運動品牌包括FILA、FILA Fusion、FILA Kids、KINGKOW等；戶外運動品牌則包括迪桑特、可隆，以及Amer旗下始祖鳥、薩洛蒙等。

其中，安踏主品牌是專業運動事業群的核心品牌，主攻新興中產階級運動鞋服類市場，產品定價區間在140-2200元；FILA是時尚運動事業群的核心品牌，主攻高端市場的時尚運動鞋服，產品定價區間在250-3300元；Amer旗下始祖鳥等品牌則是戶外運動事業群的重點業務方向，主攻專業細分市場的高端體育用品，產品定價區間在1200-20000元。

安踏主品牌

主打大眾專業運動的安踏主品牌是集團立身之本。

與其他鞋服相比，大眾專業運動品牌對專業形象及功能性的要求較高，由此形成較高壁壘，保證了主要玩家的利潤空間。

未來安踏主品牌的發展戰略在于通過營銷+科技創新，帶動品牌力和產品力的同步升級，從而提升單品定價，覆蓋更廣泛的受眾群體。

營銷是安踏重塑品牌形象，提升品牌溢價的關鍵舉措，采取專業營銷和潮流營銷雙管齊下的方式。

專業營銷資源有限，運動品牌往往要花費大手筆來搶奪賽事贊助權。目前，安踏已拿下2022北京冬奧會及冬殘奧會官方合作伙伴這一重磅資源，同時贊助了舉摔、體操、拳跆等27只國家隊。同期，李寧僅掌握3只國家隊的贊助權。

而近兩年密集到來的東京奧運會，北京冬奧會、殘奧會等一系列重大賽事，正是安踏憑借專業營銷樹立品牌形象，擴大國際知名度的好機會。

來源：公司官方；制圖：36氪

潮流營銷方面，今年4月，安踏官宣王一博成為品牌全球首席代言人。而就在1個多月前，王一博因棉花事件剛剛與耐克解約。

王一博作為頂流小生，帶貨能力不用多說。據媒體報道，王一博代言的霸道3.0運動休閑鞋在線上正式發售后一小時內就已經全部售罄。此外，根據網友曬出的后臺數據圖，截至當天13時58分，在新品發售后不到4個小時內，安踏官方旗艦店的銷售額就達到了5900萬元，沖上同期店鋪銷售額首位。

科技創新是安踏提升產品力，穩固核心競爭力的關鍵所在。對于專業運動產品，消費者極其看重功能性，而產品功能性則代表著研發投入的結果。

近年來，安踏幾乎已成為國內研發投入最多的運動品牌。以2020年為例，安踏的研發支出高達8.71億元，同期李寧的研發支出為3.23億元，特步和361度則為2.23億元、2.05億元。

數據來源：公司財報；制圖：36氪

常年的大手筆研發投入，使安踏積累了越來越多的專利成果。天眼查信息顯示，安踏目前擁有1354個專利，包括發明、外觀、實用新型專利等。李寧、特步、361度擁有的專利數量則分別為248、1122、431。

與此同時，安踏每年的研發投入金額雖然在國內運動品牌中居首，但其研發支出在總收入中的占比卻并不算高。如圖，2020年，安踏的研發支出占比為2.4%，同期361度則為4%。這意味著，安踏資金相對充裕，在不影響利潤的基礎上，仍然有較大的研發投入空間。

數據來源：公司財報；制圖：36氪

長期來看，專業營銷和研發創新兩方面的實力，是安踏主品牌構筑核心競爭壁壘的根基，同時也是安踏產品力提升、品牌形象升級的關鍵所在。

FILA

FILA是公司未來高增長的主要看點。

如前文所述，近年來，受益于FILA在國內市占率的逐年遞增以及高毛利的經營表現，安踏集團整體營收和利潤均出現了較大改善。

在此基礎之上，安踏將FILA的成功經驗復制于子品牌運營，重點打造圍繞FILA的“1+N”模式下的品牌裂變。

2015年，FILA發布針對兒童市場的子品牌FILA Kids；2018年，又發布針對15-25歲新生代的潮流品牌FILA Fusion。通過子品牌的裂變，FILA產品的受眾延伸至3-45歲，形成了從兒童、青年到成年的全家庭覆蓋。

而針對FILA Kids 和FILA Fusion的店鋪擴張和店坪提升，有望成為未來FILA超預期增長的主要動力。

截至目前，FILA Kids和FILA Fusion的店鋪數量分別為580和250家，相比FILA Classic的1250家仍有較大展店空間，根據興業證券的測算，預計到2024年FILA Kids和FILA Fusion 的店鋪數量有望達到970和525家，年凈增約200家。而受益于店鋪總數的大幅擴張，預計2024年FILA的營業收入將超過400億，凈利潤高達80億，進一步超預期的概率極高。

迪桑特和Amer旗下品牌等戶外運動品牌

戶外運動是中國體育行業的一個高潛力增長市場。根據興業證券研報，中國戶外運動市場零售規模約250億元，人均消費額20元，戶外參與率不足20%，戶外運動在中國的發展仍處于初級階段。而在戶外運動發展較為發達的國家，則已進入高滲透階段，例如美國戶外參與率達50%，人均消費額430元。

低滲透率意味著更高的增長空間。近年來，隨著國民可支配收入的不斷提高，居民健康意識的覺醒，我國戶外運動市場迎來高速發展階段。尤其是2022北京冬奧會的臨近，更讓戶外冰雪運動成為市場關注的重點。

對此，安踏已然通過大手筆收購，集迪桑特、可隆、始祖鳥、薩洛蒙等戶外運動品牌于一身。盡管目前中國戶外運動市場尚未形成品牌壟斷，但無論是品牌數量還是品牌檔次、悠久度，安踏均已具備一定的先發優勢。

來源：興業證券

其中，安踏于2016年收購的桑特的中國內地獨家經營權，目前在業績上已顯現出一定的增長效果。安踏接手以來，迪桑特中國門店的規模從6家增至145家，而2019年，迪桑特實現近10億元的營收并首次盈利，盈利周期較FILA還早一年。

至于Amer集團旗下品牌，目前看來，安踏通過將FILA、迪桑特上的品牌運營經驗復制于始祖鳥、薩洛蒙等新晉品牌，包括全渠道、會員管理等。根據安踏的計劃，Amer中國業務的收入占比將提升至15%，到2023年門店擴張至300 家直營店和1000家加盟店，始祖鳥和薩羅蒙將是主要擴張門店的品牌。

未來，受益于高端線產品布局的不斷完善以及高端產品更高的毛利空間，戶外產品線將有望成為安踏實現營收再度跨越的跳板。

DTC模式轉型助推安踏利潤進一步改善

如果說，從品牌批發商轉向品牌零售商是安踏在初創期成功突圍的關鍵，那么向DTC模式的轉型將有望成為未來安踏利潤更上一層樓的發動機。

在FILA直營模式成果開始顯現后，2020年，安踏正式啟動了全面DTC模式轉型，在中國11個地區開展混合營運模式，涉及門店3500家，其中約60%的門店由安踏直營，約40%的門店由加盟商按照安踏新運營標準營運。根據財報數據顯示，到2025年，安踏DTC業務占比將達70%。

那么，究竟什么是DTC模式？

DTC即直達消費者（Direct to Consumer），也就是以消費者的需求為重心去反向指導廠商的設計、生產、選品和營銷。

安踏也在描述公司的DTC戰略時表示，這一模式允許直營店直接利用物流中心進行補單和重新分配庫存，同時利用大數據分析全國所有門店的實時營運數據，此外DTC模式還將深化會員制價值。

從國際市場的成功經驗來看，受益于DTC模式下全鏈條的優化和降本增效，品牌方創收效果明顯。例如，據報道，2020年lululemon的總營收同比增長11%至44億美元，其中來自線下自營店、官網、中國天貓商城等DTC渠道收入的同比增速達101%，大大跑贏了總營收增速，收入金額占總營收的52%，而2019年的這一占比僅為29%；與此同時，在疫情之下，耐克2020年的DTC業務收入在總營收中的占比達35%，其中在所有銷售市場中，大中華地區的DTC業務收入增長最快，增速達43%。

就安踏而言，DTC轉型對安踏主品牌的利好作用已初步顯現。根據財報信息，受益于DTC模式下，高毛利的零售業務占比增加，2020年，安踏主品牌的毛利率同比上升3.4個百分點至44.7%。

不過，在分銷零售模式的基礎上進行DTC轉型，在增收創利的同時，也難以避免會出現不小的額外成本開支，以及增加的門店運營成本和管理難度。去年三季度，為了向DTC模式轉型，安踏就曾斥資20億元收購11家經銷商。

隱憂

穩定增長的市場規模、穩步擴張的店鋪數量、優越的明星代言資源和日益提升的用戶口碑，一切仿佛都表明如今安踏正處于高速發展的黃金時代。然而，在歲月靜好之下，有些隱憂仍然值得投資者關注。

李寧、阿迪時刻準備扳回一局

在過去30年的發展中，對安踏來說兩次重要的進階分別為反超李寧和阿迪達斯。

然而，這些被安踏超越的對手并沒有善罷甘休，它們時刻準備扳回一局。

在連續虧損3年后，2014年底創始人李寧重回公司管理一線，帶來的正面效應立竿見影。2015年，李寧開始扭虧為盈；2016年實現營收80億元，凈利潤6.43億元。

相比安踏固化的品牌形象，李寧在國產專業運動高端市場的品牌效應更好，用戶忠誠度更高，而隨著李寧這一強敵在科技創新上的不斷發力，未來安踏專業運動領域的市占率仍有可能面臨被李寧瓜分的風險；與此同時，近年來，隨著李寧在國潮市場的不斷出圈，二者在高端市場運動領域的競爭也愈發激烈，未來戰況如何，仍具有較大的不確定性。

而剛剛被安踏奪去“萬年老二”之席的阿迪達斯實力自然也不容小覷。

近年來，隨著下沉市場被點燃，耐克、阿迪達斯也瞄準了安踏“腹地”——國內低線城市大眾市場，開始積極布局電商業務。在618、雙11等活動期間，對商品大打折扣，甚至開出三四十元一件半袖，一百元一雙鞋的低價。這樣的價格雖然與其高端運動品牌的形象略不符，但消費者十分買賬。

早在2019年天貓618促銷活動期間，耐克、阿迪達斯就分別實現了4分鐘、53分鐘銷售額破億的戰績，是1小時內銷售額過億品牌Top 9中唯二的運動戶外品牌。

一旦耐克、阿迪達斯等品牌在低線城市大眾市場開始普及，安踏或許將不再是小鎮青年心中yyds。

此外，需要注意的是，2020年安踏凈利潤超越阿迪達斯，有很大一部分原因在于海外疫情反復的客觀因素。大中華區、北美、歐洲是阿迪達斯的三大主要市場。以2020年四季度為例，亞太地區銷售額同比增長7%，北美地區銷售額同比增長2%。而在歐洲市場，受到新一輪疫情封鎖的影響，約有一半的阿迪達斯門店在年底關閉，最終歐洲市場該季度的銷售額同比下降了6%。

隨著新冠疫苗的規模化接種，海外疫情顯露好轉跡象。未來，若阿迪達斯的核心市場恢復正常增長，安踏還能否“趁機”反超阿迪達斯需打個問號。

“晉江系”復制安踏成功之路

除了李寧和阿迪達斯，虎視眈眈的還有特步、361度等“晉江小兄弟”，它們正試圖復制安踏的成功之路。

首先是打造多品牌矩陣。以特步為例，2019年以來，其分別收購了慢跑鞋品牌索康尼、登山運動鞋品牌邁樂、休閑鞋履品牌蓋世威、軍靴品牌帕拉丁在中國市場的經營權。由此，特步也形成了專業運動（含索康尼、邁樂品牌），時尚運動（含蓋世威、帕拉丁品牌），大眾運動（主要為特步主品牌）三大業務主線，與安踏的戰略如出一轍。

資本也看好特步的這一戰略。近期，高瓴資本以10億港元投資特步，其中約5億港元將用于發展特步旗下“蓋世威”及“帕拉丁”品牌的全球業務。市場對此更為熱情，公布上述消息的當日（6月15日），特步盤中一度大漲超30%，最終收漲超20%。

其次，對于自身主品牌，多數國產運動品牌都和安踏一樣正發力科技創新以提升品牌本身的產品力和專業性。例如安踏推出的創系列跑鞋，李寧推出的?系列跑鞋等。而在研發創新的競爭中，盡管安踏投入最多，并擁有專利多、資金充裕等先發優勢，但從產品銷售的市場反應來看，安踏的大手筆投入似乎并未收獲明顯領先同行的效果。

以馬拉松競速跑鞋為例，如圖所示，在四家品牌的同類型產品中，安踏馬拉松競速跑鞋性價比較高，但銷量卻是最少的，這或許在一定程度上說明，安踏主品牌產品在消費者體驗及口碑方面仍有較大的提升空間。

數據來源：天貓；制圖：36氪

來源：手機淘寶

業績短期或受沖擊，股價或隨之回落

安踏超4000億港元市值的背后，并非沒有質疑。

2019年，安踏曾在一年內遭遇三度做空。其中，渾水在7月連續發布了5份做空報告。

而緊接著，安踏在8月公布當年中期業績，并首度披露了FILA品牌的核心業績指標。財報顯示，2019年上半年，安踏收入達148.1億元，同比增長40.3%。其中，FILA品牌營收65.38億元，同比增長80%，毛利率達71.5%。 

公布財報后的第二個交易日，安踏股價大漲逾5%，這在某種程度上說明，投資者對安踏的業績變化極其敏感。

然而，從當前估值來看，對比耐克，以安踏為代表的部分國產運動品牌大概率存在市值被高估的風險。根據下表所示，2020年安踏凈利潤為52億元，耐克（2019年12月至2020年11月）凈利潤為189億元，在利潤規模不及耐克三分之一的情況下，安踏2021年至今的平均市盈率（67.43倍）卻與耐克（66.92倍）相差無幾。

同時，從安踏自身來看，2018-2020年，平均市盈率從27.99倍上漲至38.57倍，兩年增加約10倍。而2021年至今，在不到一年的時間里，安踏的平均市盈率增加了近30倍。

數據來源：Wind；制圖：36氪

過高的估值背后是潛在的資產泡沫。未來，一旦業績增長的預期無法實現，安踏的股價就有可能面臨回調風險。

而全面轉型DTC和多品牌運營，正是短期安踏業績下滑的風險點所在。無論是DTC的推行，還是多品牌的運營，都需要安踏投入大量的資本開支，從而在一定程度上對利潤表現產生負面沖擊。

以DTC轉型為例，根據興業證券數據，DTC轉型意味著經銷商庫存回收、過季庫存清理、門店形象升級等額外成本的發生，這將對安踏2021財務表現有較大沖擊，預計2021年安踏品牌直營經營利潤率僅個位數（批發經營利潤在過去有26%），從而影響到安踏綜合經營利潤率的表現。