導讀：

白酒行業下行階段，高瓴又投了一家白酒公司。

這是否意味著，白酒行業的拐點到了？

那么，高瓴的白酒投資邏輯是什么樣的？

白酒下行階段，高瓴又投了一個白酒項目

近日，珠海高瓴巖恒股權投資合伙企業（有限合伙）及其關聯方擬對貴州金沙窖酒酒業有限公司進行投資。

交易完成后，高瓴及其關聯方將合計持有金沙窖酒25.791%的股權。

金沙窖酒是貴州最早的國營白酒生產企業之一，旗下包括貴州摘要酒和金沙回沙酒兩大品牌。

有了高瓴加持，金沙窖酒離上市更近了一步。

近幾年，白酒行業一直被嚴重高估。

二級市場，上市公司top20白酒股平均市盈率高達55倍。

自6月沖高以來，白酒板塊就進入下行調整階段。

股王茅臺一度跌破1700元/股。

前有水井坊業績暴雷，后有基金公司紛紛減持白酒股。

以上總總，是否意味著白酒邏輯已變？

而高瓴選擇在這時候入局，意欲何為？

01 

長期投資：做時間的朋友

說起高瓴，大家肯定都不陌生。

2005年，高瓴資本還只是一個啟動資金僅2000萬美元的公司。

在創始人張磊的帶領下，經過十幾年的發展，高瓴已成為亞洲最大的投資機構。

它的資產管理規模增長超過5000億人民幣。

1、創造年平均回報率超過40%的神話

最值得一提的是，從創立到2020年，15年期間，平均年回報率超過40%。

什么概念呢？舉幾個例子給大家看看就知道有多恐怖了！

股神巴菲特為24.7%；

金融巨鱷索羅斯為28.6%；

華爾街第一基金經理彼得林奇為29%；

易方達基金張坤26.7%（8年）；

當然， 肯定很多人會說前三者是投資圈泰斗級人物，投資年份少說都有幾十年了，高瓴沒有可比性。

但大家要知道，15年也不短了，按照國內5年一個周期的話，相當于走了三個完整周期。

高瓴能不能繼續保持“平均年回報率超過40%”的神話呢？

時間會給我們答案。

重倉中國是高瓴的底層邏輯，主要投資消費，醫藥，TMT，企業服務四大行業。

在消費領域取得的成就也是大家有目共睹的，藍月亮、海底撈、海天味業等上市公司都有它的身影。

而白酒作為消費領域的重要組成部分，高瓴當然也不會放過。

在高瓴投資邏輯中，一直踐行長期主義，所謂長期主義就是和時間做朋友。

白酒是一門長期生意嗎？

▲高瓴資本投資項目行業分布圖 

2、白酒，時間的朋友

看白酒賽道，很多人會關注新冠疫情對銷量的營銷，以及看短期市盈率如何等。

但高瓴不是，高瓴更多是從歷史角度分析，研究白酒甚至烈酒的發展史，看它是不是時間的朋友。

很顯然，高瓴認為白酒是時間的朋友。

（1）圍桌文化

中國人對白酒具有強烈的情感依賴，特別是高端白酒。

而飲用白酒已經形成了圍桌文化，根植于國人的日常生活中。

在西方國家，很多烈酒是餐后飲用的，比如說參加一個活動，每個人點的就可能還不一樣，這叫單杯文化。

而國內，七八成的烈酒是跟餐一起喝，這種叫圍桌文化。

圍桌文化有兩個特點：大家喝一樣的酒；餐桌上酒的品類由東道主決定。

中國有長幼尊卑之分，這也導致喝什么酒基本上是長輩決定。

所以說，中國對情感價值很高的高端酒需求和國外不一樣。

有一個夸張的數字，全世界每瓶100美金以上的酒，中國占了90%。

圍桌文化讓高端酒在中國變得更集中。

（2）成癮性、社交屬性、越老越吃香

長期飲用者對酒會形成生理依賴和心癮，在這個意義上，白酒具備“軟性癮品”特征。

白酒還具備社交屬性，特別是在政務、商務、節日、婚慶等重要社交場合，中國人的“面子文化”使得飲用高端白酒成為身份標識和階層象征。

某種程度上，因其生產條件的苛刻，高端酒帶有一定的稀缺性，物以稀為貴更使得其具有“面子酒”的特征，具備較強的定價權和溢價能力。

雷軍曾經說過：“對于很多生意來講，時間會讓賣不掉的庫存變成企業的噩夢。”

確實，對于大部分快消品來說，庫存=噩夢，特別是生鮮品類。

白酒卻是一個例外。

一方面，高端白酒的產品保質期長。

另一方面，高端白酒不隨時間減值，反而增值。

白酒，真正屬“時間的朋友”型，越老越吃香。

（3）年輕人真的不喝白酒嗎？

很多人說：這屆年輕人不喝白酒。

但真的這樣嗎？

當我們理解白酒的情感價值和中國的圍桌文化后，就知道年輕人是不可能不喝酒的。

首先，當他很年輕的時候，游戲規則的制定者是60后70后。

舉個例子，小龍在學生時期的不喝酒的，但進了銀行之后，各種應酬、陪客戶自然而來就喝了。

職稱像是一個大染缸，很難有人能獨善其身。

其次，當這批年輕人到30歲、40歲，有了一定的社會地位和經濟基礎后，社交中會通過高端白酒去彰顯地位。

這也是高瓴長期看好白酒賽道的原因之一。

02 

逆向投資：在行業、企業處于拐點期入局

市場并不是你的朋友。

它常常引誘你在高位買進，低位賣出，這使你回報減少，風險增大。

而聰明的投資者則選擇逆向投資，在行業或者企業處于拐點時入局。

不承受更高的風險，就得不到更高的回報。

那么如何判斷行業或者企業處于拐點期呢？

1、拐點的判斷

任何一個行業的發展，都遵循一個S曲線發展過程。

當某個行業處于成長期時，供需關系在短時間出現不平衡，市場會預熱。

當市場逐漸成熟，越來越多資本融入，這時候會出現“過熱”現象，甚至可能出現很大的泡沫。

這時候會出現洗牌階段，當行業處于低谷期時，說明拐點來了。

這時候切人，泡沫相對較小、價格也會更合理。

除了判斷行業拐點還不夠，企業拐點也很重要。

對于企業拐點，一個企業的發展過程也會經歷不同的階段，比如說從單一產品到多產品，從單一渠道到多渠道，從單一工廠到多個工廠，從沒產業鏈工廠到自建工廠。

在不同的階段，企業在資金方面的需求是不一樣的，如果能抓住企業在發展過程中不同的節點，是有機會切入的。

高瓴在投資白酒邏輯中，就運用了這種逆向投資策略。

2、經典之戰：抄底洋河股份

由于2012年年底中央軍委出臺“禁酒令”、中央“八項規定”、“六項禁令”的沖擊，中高端白酒遇挫，銷量大跌。

2013年，被稱為白酒行業“失去的一年”。

同年，洋河股份也迎來“至暗時刻”，慘遭戴維斯雙殺。

全年營收同比下降13%，全年凈利潤同比下降18%。

股市中，洋河股份股價一路走低。估值跌到2.5PS，6.9PE，2.36PB。

這時候，高瓴知道機會來了。

于是，在2014年第一季度快速建倉，3個月內出資11億人民幣迅速買了2200萬股洋河股份，占洋河股份的總股本2.06%。

這一支股票占了高瓴投資金額的52%。

對于“不要把雞蛋放在一個籃子里”這種老話，高瓴表示：“我不聽！”

持有一年后，高瓴開始減持，直到2015年年底，基本上清倉所有洋河股票。

高瓴建倉的平均價格在29元左右，開始減持的價格在57元左右，平均減持及清倉價格在64元。

一年時間，高瓴從洋河股份掙了11億元左右。

從洋河的股票走勢看，高瓴資本買入洋河的時機也堪稱經典，基本上是下跌時期的最低點。

可以說，高瓴投資洋河股份，是抓住了白酒行業和洋河企業的雙重拐點期。

3、古井貢B：6年4倍以上收益

高瓴在二級市場中投資版圖中，還有一家白酒公司的投資成果十分搶眼。

高瓴資本持有古井貢B（代碼SZ200596）6年時間，盈利4倍以上。

到目前為止，高瓴持股1244.64萬，占總股本2.47%，是古井貢B的第二大機構股東。

▲古井貢B十大股東

高瓴最早在2015年第一季度買入古井貢B。

隨后三個季度繼續加倉，到2015年四季度1110萬股，成本在18.5港元左右。

截止發稿前，古井貢B的股價已經上漲到106.02港元/股。

高瓴資本持有6年時間，盈利4倍以上。

投資古井貢酒的邏輯還是--逆向投資策略。

在白酒行業低迷時期，很多好標的都被錯殺。

古井貢酒就是其中之一。

高瓴建倉不久，白酒行業就迎來了恢復期，2015-2017年，古井貢酒取得了每年30%的復合增長率，至今依然保持20%左右的成長。

這也驗證了高瓴的眼光獨到之處。

此外，古井貢酒是一家對股東非�？犊�的公��，上市以來分紅17次，累計分紅28.24億。

這在A股中是非常少的。

說完中高端白酒，低端白酒有機會嗎？

03 

離散投資：中低端白酒機會

對于白酒，高瓴認為會從兩大方向發展，一個是往上跑，一個是橫向的離散化。

往上跑的意思是：價格在100元以上的白酒，分布在各個價位段，比如說中檔價位段、中高價位段、高檔價位，都可能有3-5倍以上的空間，這是長期結構性的機會。

橫向的離散化，主要針對中低端白酒，會出現場景化的離散。

未來會隨著場景的多元化和人群的多元化，細分出多樣的白酒品牌。

1、投資江小白

在PE階段投資江小白，是高瓴離散化投資邏輯的實踐。

2014年，高瓴在江小白A輪融資進入。

第二年，江小白的銷售額就到達2個億，到2019年，銷量突破30億。

如果簡單按照營收增長估值，高瓴在江小白至少獲得10倍以上收益。

很多人說江小白是靠營銷起來的，但高瓴覺得不是。

高瓴認為，江小白的本質是把圍桌文化變成了單杯文化。

特別是當年輕人在獨處或者和朋友一起時，他不會按照老一輩的游戲規則喝高端白酒，他們更喜歡“悅己”。

2、也許是下一個“藍月亮”

這也秉承高瓴創始人張磊三大投資哲學中的“弱水三千，但取一瓢”。

高瓴喜歡：不跟風，不完全被利益驅動，有格局、有創新進化迭變能力的新物種。

首先，江小白是“新物種”。

江小白專門去做年輕人的生意，注重單杯文化，場景更加多元。

這就是江小白與傳統高端白酒的差異化。

其次，在高瓴看來，江小白有“動態護城河”。

為了實現長期價值，江小白很早之前就著眼供應鏈建設，采取了重資產策略。

開啟了“+號”戰略，包括：農莊+策略、酒莊+策略、味道+策略。

高瓴資本合伙人戴粵湘也表示，高瓴資本喜歡的江小白“深挖墻、廣積糧、緩稱王”的風格，和高瓴資本的策略高度契合。

“新酒飲”的賽道上，江小白的成長空間很大，未來可期，也許會是下一個“藍月亮”。

04 

高瓴的作業能抄嗎？

只要你關注投資領域，就不可能沒聽說過高瓴。

作為亞洲最大的投資機構，年化40%以上的收益率在業內是可圈可點的。

那很多人就說了，我能不能抄高瓴作業啊？比如說高瓴買某只股票就跟著買。

答案肯定是不行！

為什么呢？

主要出于兩方面考慮。

1、高瓴布局很廣，普通投資者沒法抄

高瓴的資金池非常大。

目前，資產管理規模增長超過5000億人民幣。

資金充裕情況下，高瓴不僅布局一級市場，而且在二級市場也廣泛涉獵。

在一級市場，就新消費領域而言，高瓴就投了喜茶、Moody、江小白等新銳品牌，分別為新式茶飲、美瞳、白酒細分領域。

在二級市場，范圍更廣泛，投資范圍包含半導體、醫藥、互聯網、消費等多領域。

這還不是重點，重點是高瓴投資風格是布局全產業鏈展開。

舉個最簡單的例子，醫藥是高瓴一直以來最熱衷的領域之一。

根據高瓴發布的《可持續性價值影響力報告》顯示，截至2020年6月底，高瓴在生物醫藥、醫療器械、醫療服務、醫療零售等領域累計投資了160多家企業，總投資金額超過1.2萬億。

就A股醫療股，高瓴投資包括眼科--愛爾，牙科--國瓷，新藥研發--恒瑞醫藥，CRO企業-藥明康德。

總結起來就是：很全！

普通投資者想抄高瓴作業幾乎不可能。

2、不要神話高瓴

除了高瓴布局很廣這一點普通投資者沒辦法抄作業以外，大家也不要神話高瓴。

因為，高瓴也有翻車的時候~

（1）追漲殺跌

高瓴資本是蔚來汽車的原始投資機構，參與A輪和B輪融資。

2018年，蔚來在納斯達克上市，但股價在短暫上漲后，持續下跌。

高瓴在2019年三季度大幅減持，四季度清倉。

結果蔚來在高瓴賣完后，股價回升，屢創新高。

高瓴追漲殺跌的操作不止這一次。

2018年京東股價一路下跌，高瓴資本一路減持。

隨后京東股價上漲，高瓴資本一路增持。

（2）偶爾接盤俠

愛屋吉屋，一家房地產經紀公司，成立于2014年。

2014年6月到2015年11月，愛屋吉屋完成從A輪到E輪五輪融資。

E輪融資由高瓴資本領投，融資額1.5億美元，估值10億美元。

2019年，由于經營不善，倒閉了

高瓴在最高價買入，成為接盤俠，破產退出。

這個項目，高瓴資本虧損100%。

除此之外，高瓴還投了許多虧本項目，比如說摩拜單車、UBER、AIRbnb等。

所以說，還是不要神話高瓴。

回到高瓴的白酒投資邏輯話題，我們簡單做個總結。

生意，白酒是一門好生意，是時間的朋友；

好生意就是能夠持續保持競爭性優勢。

環境，是不是在越差的環境變得越強？

從中國圍桌文化角度分析，中高端白酒需求還是一直在。

此外，場景多元化、離散化將給中低端白酒品牌帶來機會，本質是單杯文化的延伸。

當外部環境變差后，反而是逆向投資的機會。

而人和組織的價值在未來的5-10年會變得更加的重要，因為人和組織會穿越周期。

這個世界是高維的、復雜的、多樣的、曲折的、不可知的，任何以低維的簡單的、單一的、線性的、完美的思考都危險的。

就像我們今天所說的高瓴白酒投資邏輯，也是在不斷變化、不斷完善，簡單的抄作業肯定是行不通的。

參考資料： 

[1] 高瓴資本李岳：高瓴投資方法論 ，擁抱大牛市 

[2]高瓴資本白酒行業投資梳理 ， 海榕財富風險投研 

[3] 別再神化高瓴資本了！盤點高瓴資本10大投資敗筆， 深藍財經