8月下旬，備受矚目的嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱(chēng)B站）發(fā)布了2021年第二季度財(cái)報(bào)，該季度B站總營(yíng)收為44.95億元，同比增長(zhǎng)72%。消息一出，引來(lái)股價(jià)連續(xù)上漲。截止9月6日收盤(pán)，B站港股股價(jià)已經(jīng)達(dá)到692港元高位，總市值超過(guò)2600億港元。

在一些新聞稿中，B站列舉了很多振奮人心的好消息。

比如，B站2021年Q2月均活躍用戶(hù)（MAU）環(huán)比凈增1400萬(wàn)至2.37億；移動(dòng)端MAU同比提升44%至2.2億；付費(fèi)率從去年同期的7.5%提升至8.8%，月均付費(fèi)用戶(hù)同比增長(zhǎng)62%達(dá)2100萬(wàn)；廣告業(yè)務(wù)收入單季達(dá)10.5億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)200%；截至6月底，該公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款和短期投資總額高達(dá)276億元。

然而，B站的商業(yè)化能力雖然在不斷提升，但卻仍未能擺脫虧損的困局。財(cái)報(bào)顯示，該季度B站的凈虧損達(dá)11.22億元，較上年同期的5.7億元擴(kuò)大了96%，而這也是B站自上市以來(lái)，連續(xù)第九個(gè)季度處于虧損狀態(tài)。

規(guī)模越做越大，錢(qián)卻越賠越多——這是B站最新財(cái)報(bào)給人留下的最直觀印象。這樣的狀態(tài)，并不能顯示一家企業(yè)發(fā)展的健康。而一般來(lái)說(shuō)，一家上市企業(yè)出現(xiàn)這樣的情況，“第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)”就需要盡快落地了。

但問(wèn)題是，更多相關(guān)數(shù)據(jù)表明，B站的第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)的發(fā)展之路似乎走不通。

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營(yíng)收分布憂(yōu)大于喜

盡管B站在用戶(hù)數(shù)據(jù)及部分商業(yè)化數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)亮眼，但B站2021年二季報(bào)總體上是有喜有憂(yōu)的。

從業(yè)務(wù)分類(lèi)來(lái)看，最新的二季報(bào)顯示，B站44.95億元的總營(yíng)收分為廣告業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)和增值服務(wù)業(yè)務(wù)三大板塊，其中廣告業(yè)務(wù)收入為10.5億元，同比增長(zhǎng)201%，游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)12.3億元，同比下降1.7%，增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入為16.3億元，同比增長(zhǎng)98%。

在三大營(yíng)收中，廣告業(yè)務(wù)和增值服務(wù)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)，其中廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最為迅猛，實(shí)現(xiàn)了2倍的增長(zhǎng)，這本讓很多投資人喜出望外。

但游戲業(yè)務(wù)卻實(shí)現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，在受疫情影響其他游戲平臺(tái)均有大幅增長(zhǎng)的情況下，B站游戲業(yè)務(wù)不進(jìn)反退。

相較而言，在號(hào)稱(chēng)“史上最嚴(yán)政策”下，競(jìng)品平臺(tái)表現(xiàn)就完全不同。最新財(cái)報(bào)顯示，騰訊游戲二季度依然實(shí)現(xiàn)了12%的增長(zhǎng)，網(wǎng)易游戲的增幅也有5%，而B(niǎo)站二季度游戲業(yè)務(wù)交出-1.7%的成績(jī)單確實(shí)難以讓人滿(mǎn)意。

在月活方面，B站實(shí)現(xiàn)2.37億的月活，數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)38%；移動(dòng)手機(jī)端月活提升至2.2億，同比增長(zhǎng)44%。而在用戶(hù)付費(fèi)方面，月均付費(fèi)用戶(hù)為2100萬(wàn)，同比增長(zhǎng)62%，付費(fèi)率同比也有較大提升，由去年同期的7.5%提升至如今的8.8%。

但問(wèn)題是，B站董事長(zhǎng)兼CEO陳睿曾在2020年Q3財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上表示：“我們用戶(hù)平均年齡仍然是在21歲左右，我們的新增用戶(hù)平均年齡是在20歲左右，而且新增用戶(hù)大部分來(lái)自三四線(xiàn)城市。”

而大數(shù)據(jù)顯示，這樣的客戶(hù)群體年齡，雖然充滿(mǎn)青春活力，互動(dòng)也很強(qiáng)，但消費(fèi)能力有限。實(shí)際上雖然付費(fèi)率有提升，可是如果計(jì)算單獨(dú)用戶(hù)付費(fèi)金額的平均數(shù)，與上個(gè)季度相比確實(shí)處于下降狀態(tài)。

另外，B站廣告業(yè)務(wù)首次單季度突破十億元大關(guān)，這成績(jī)看起來(lái)很厲害，但相較于廣告單季度愛(ài)奇藝近20億元，芒果TV近30億元的表現(xiàn)相比，B站廣告收入的體量還太小。

關(guān)鍵是，B站收入比例中游戲占比下降而且負(fù)增長(zhǎng)，廣告哪怕增加但是在這些視頻平臺(tái)中幾乎倒數(shù)，這在當(dāng)下市場(chǎng)大環(huán)境不好且廣告主收縮預(yù)算的背景下，廣告業(yè)務(wù)未來(lái)給B站帶來(lái)的增長(zhǎng)可能不會(huì)太理想。

再加上付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量雖然增加了，但絕對(duì)的平均值在下降，這明顯是不得不在低價(jià)值人群拓展B站的影響。

況且，B站2021年Q2的虧損依舊，凈虧損高達(dá)11.218億元，相較去年同期的5.709億元，同比擴(kuò)大96.5%。很明顯，B站如今還在走“砸錢(qián)換業(yè)績(jī)”的老路子——營(yíng)收只增長(zhǎng)72%，但虧損幾乎翻倍，這意味著B(niǎo)站有些營(yíng)銷(xiāo)投入的效果不佳或者浪費(fèi)掉了。

虧損持續(xù)增加，也引起了投資者的擔(dān)憂(yōu)，B站自2021年3月底于港股二次上市后，股價(jià)不斷下跌，目前692港元每股的股價(jià)，已較808港元的發(fā)行價(jià)下跌15%，而距高點(diǎn)870港元下跌了20%左右。

2

第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)難成功？

從客觀層面看，2020年B站月活用戶(hù)首次跨過(guò)2億大關(guān)，2021年Q2月活再次增長(zhǎng)至2.37億，這本身是一件好事，而且對(duì)于B站尋找“第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)”有很大幫助。

目前，B站盈利方式主要有兩大類(lèi)，第一類(lèi)是用戶(hù)直接付費(fèi)，從大會(huì)員到游戲付費(fèi)。最新的二季報(bào)顯示，B 站總營(yíng)收為 44.95 億元，其中廣告收入為 10.5 億元，這意味著 B 站從付費(fèi)用戶(hù)方面實(shí)現(xiàn)了 34.45 億元的營(yíng)收；B站月均付費(fèi)用戶(hù)同比增長(zhǎng)62%達(dá)2100萬(wàn)人，付費(fèi)率從去年同期的7.5%提升至8.8%。

若將游戲、增值服務(wù)和電商收入總共34.45億元的總額，除以2100萬(wàn)的月均付費(fèi)用戶(hù)人數(shù)，平均每人的消費(fèi)總金額為164元，若進(jìn)一步分?jǐn)偟絾渭径鹊拿吭轮�中，則每位付費(fèi)用戶(hù)每月平均付費(fèi)約55元。

而大會(huì)員年度折扣價(jià)是168元，季度大會(huì)員的連續(xù)包月優(yōu)惠價(jià)45元，這么看每個(gè)付費(fèi)用戶(hù)最多花在其他產(chǎn)品一個(gè)季度的錢(qián)不超過(guò)120元。

另外，B站2021年一季度的付費(fèi)率是9.2%，二季度只有8.8%，這本來(lái)就是一個(gè)付費(fèi)用戶(hù)比例降低的背景，而這說(shuō)明用戶(hù)對(duì)B站的虛擬產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)意向在下降。

B站盈利方式的第二種便是從流量中賺錢(qián)，主要是用廣告賺流量的錢(qián)。但是，若B站不斷地增加廣告，勢(shì)必會(huì)讓會(huì)員的用戶(hù)體驗(yàn)和好感度下降，付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的意愿也可能會(huì)下降，這成為影響B(tài)站收入的一個(gè)矛盾點(diǎn)。

除此以外，業(yè)內(nèi)外都在關(guān)注B站除去廣告和游戲之外的業(yè)務(wù)，這被稱(chēng)為B站的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。

B站一度為了擺脫游戲和廣告占據(jù)絕大部分營(yíng)收的局面，而大力發(fā)展“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。但目前來(lái)看，這可能是做了“無(wú)用功”，B站第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的發(fā)展不盡如人意。

近幾年，B站高喊“去游戲化”的口號(hào)，大力發(fā)展多元業(yè)務(wù)，這第二條曲線(xiàn)的發(fā)展看似不錯(cuò)，將收入占比八成左右的游戲業(yè)務(wù)逐漸下降到不足三成。

而B(niǎo)站也貌似擺脫了“二次元”這個(gè)單一的標(biāo)簽，成功完成了轉(zhuǎn)型，如今的B站多元化業(yè)態(tài)發(fā)展相對(duì)迅猛，長(zhǎng)視頻、直播、電競(jìng)以及云演出、線(xiàn)上教育各個(gè)領(lǐng)域均有突破和布局，成功轉(zhuǎn)型為一個(gè)有多元化內(nèi)容生態(tài)的視頻網(wǎng)站。

但轉(zhuǎn)型成功卻失去了自身的棱角，B站這些業(yè)務(wù)之中，除了游戲之外沒(méi)一個(gè)強(qiáng)項(xiàng)，目前也沒(méi)有一個(gè)能拿得出手的核心業(yè)務(wù)。

想多元化突圍，卻逐漸成為一家沒(méi)有“拳頭業(yè)務(wù)”的平臺(tái)，什么都有，什么都不精，唯一還算不錯(cuò)的游戲業(yè)務(wù)比重正在不斷縮減。

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成本上升引發(fā)焦慮

據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」了解，B站不斷攀升的營(yíng)銷(xiāo)成本，也引發(fā)了部分投資者的擔(dān)憂(yōu)，在營(yíng)業(yè)的收入和成本比例上，B站去年的占比相當(dāng)?shù)母摺?/p>

2020年第一、第二、第三季度，基本上每個(gè)季度B站的營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)收入之間的比例都維持在77%左右，上下浮動(dòng)不超過(guò)一個(gè)百分點(diǎn)，而進(jìn)入2021年，這一比例有增無(wú)減。二季度B站的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用32.24億，是去年同期的一倍左右。

這樣“以營(yíng)銷(xiāo)換業(yè)績(jī)”的做法，使得海外投行分析師在閱讀B站財(cái)報(bào)時(shí)對(duì)這些數(shù)字存有疑慮，畢竟這樣太巧合的數(shù)字總有一些財(cái)務(wù)上認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

眾所周知，在美國(guó)股市上市，一般投行都會(huì)給自己的投資對(duì)象找一個(gè)目標(biāo)企業(yè)，以利用雙方企業(yè)的對(duì)比來(lái)衡量自己投資這支股票的估值和價(jià)格。

在當(dāng)前華爾街投行的研究報(bào)告中，對(duì)于B站的定位，絕大多數(shù)都認(rèn)同其是“中國(guó)版YouTube”。而這個(gè)定位與B站想去競(jìng)爭(zhēng)的長(zhǎng)視頻，或者中長(zhǎng)視頻領(lǐng)域有著較大的差異。

而且在海外投資網(wǎng)站上，投行看好B站的原因就在于分析師認(rèn)為B站其實(shí)已經(jīng)成為特定人群——也就是Z世代用戶(hù)在網(wǎng)絡(luò)上的視頻娛樂(lè)集中地。這和B站對(duì)自身的定位又出現(xiàn)了較大偏差。

只是目前B站的視頻并不賺錢(qián)，即便非游戲業(yè)務(wù)收入占比首次突破60%，增值服務(wù)業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、電商及其他收入的高速增長(zhǎng)，這直接帶來(lái)的反面就是B站最重要的游戲業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)下滑。這對(duì)盈利本來(lái)就很弱的B站短期內(nèi)來(lái)說(shuō)未必是好事。

在香港投行分析師張欣欣看來(lái)，B站虧損的一大原因是“出手太闊綽了”，“錢(qián)都花在買(mǎi)大片和搞晚會(huì)這樣的場(chǎng)面活上了。”

“靠作品吸引來(lái)的粉絲和靠燒錢(qián)吸引過(guò)來(lái)的粉絲是不一樣的，前者的忠誠(chéng)度更高。”張欣欣對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，靠B站up主的優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)作品吸引來(lái)的用戶(hù)維護(hù)成本更低，而靠版權(quán)和自制綜藝吸引的用戶(hù)則需要不斷地?zé)�錢(qián)買(mǎi)版權(quán)才能維護(hù)。

另外，其實(shí)B站“燒錢(qián)引流量”的做法并不是每次都奏效，也有部分投入都被浪費(fèi)掉了。在B站財(cái)經(jīng)類(lèi)UP主阿強(qiáng)看來(lái)，B站引入馮提莫就是一個(gè)失敗的例子。

曾有B站用戶(hù)在知乎提問(wèn)：“如何看待馮提莫入駐B站三個(gè)月后艦長(zhǎng)數(shù)從1000+掉到185？”在該問(wèn)題的回答中，就有用戶(hù)對(duì)馮提莫入駐B站后的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。最終得出的結(jié)果是，馮提莫在B站的禮物價(jià)值低于在斗魚(yú)的平均值，而給馮提莫刷禮物的人數(shù)則比斗魚(yú)高了將近10倍。

用戶(hù)多了10倍，禮物值反而下降很多，說(shuō)明陳睿口中那些優(yōu)質(zhì)用戶(hù)的消費(fèi)能力其實(shí)很弱。

阿強(qiáng)認(rèn)為，出現(xiàn)這樣矛盾局面的根本原因是馮提莫在斗魚(yú)的粉絲群與B站用戶(hù)屬性存在偏差。“B站早期的用戶(hù)都喜歡二次元，這群人很大概率都來(lái)自大城市里的中產(chǎn)家庭或者普通上班族，他們收入分布更集中，愿意花錢(qián)但是不會(huì)花大錢(qián)。從B站近兩年頻頻出圈未果來(lái)看，B站第二條曲線(xiàn)想成功，真的很難。”

4

不再二次元，盈利短期無(wú)望

據(jù)觀察，已有不止一家媒體撰文指出，今日的B站逐漸失去了自己的特色和個(gè)性，不再有二次元的強(qiáng)文化氛圍，B站也不再是“少數(shù)人的B站”。

“B站原有的那個(gè)生態(tài)是可以賺錢(qián)的，但是做不大，加入了像優(yōu)愛(ài)騰這樣的流量燒錢(qián)游戲后B站做大了，但是代價(jià)也很大”，香港財(cái)經(jīng)評(píng)論員潘偉唐對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，“較大一部分B站用戶(hù)心中的邏輯是——破圈的B站正在變成下一個(gè)優(yōu)愛(ài)騰。現(xiàn)在B站形成一個(gè)惡性循環(huán)——花錢(qián)‘買(mǎi)用戶(hù)’進(jìn)來(lái)，吸引用戶(hù)注冊(cè)會(huì)員，由于內(nèi)容缺乏吸引力而逐漸流失會(huì)員，而為了維護(hù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，就得花更多的錢(qián)‘買(mǎi)用戶(hù)’……這是一種無(wú)法看到結(jié)尾的‘惡性循環(huán)’。”

實(shí)際上，B站當(dāng)前雖然在各大風(fēng)口都有布局，但其業(yè)務(wù)和專(zhuān)業(yè)平臺(tái)相比差距異常明顯，想靠這個(gè)盈利很難。

比如在游戲直播領(lǐng)域，B站不是虎牙和斗魚(yú)的對(duì)手；在長(zhǎng)視頻領(lǐng)域，愛(ài)奇藝、優(yōu)酷和騰訊視頻，哪怕芒果TV的規(guī)模都遠(yuǎn)超B站；在游戲領(lǐng)域，騰訊就是一座大山，網(wǎng)易也遠(yuǎn)超B站。

看似百花齊放，多元化發(fā)展，其實(shí)B站正在失去原先吸引用戶(hù)的個(gè)性，也為未來(lái)的發(fā)展埋下一顆“隨時(shí)爆炸的炸彈”。

以目前B站的用戶(hù)量、營(yíng)收情況來(lái)看，在互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消失的情況下，尤其是各平臺(tái)的獲客成本大幅提高，B站的高速增長(zhǎng)可能性在不斷降低。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，B站獲客成本已經(jīng)從2020年Q1的143.7元增長(zhǎng)至Q4的212.7元。而當(dāng)前每位付費(fèi)用戶(hù)平均月付費(fèi)只有55元，即便獲客成功，也未必能使得付費(fèi)用戶(hù)長(zhǎng)期留存和續(xù)費(fèi)。

此外，由于還需要拓展渠道、打造中臺(tái)，未來(lái)幾年，B站的開(kāi)支將長(zhǎng)期保持在高位，虧損可能將進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利可能遙遙無(wú)期。

如果把B站最近幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)聯(lián)系在一起，能看出一條非常有意思的曲線(xiàn)。歸母凈利潤(rùn)的數(shù)字表明，B站近6個(gè)季度的凈虧損在持續(xù)增加，2021年兩個(gè)季度的凈虧損幾乎都是去年同期的兩倍，也坐實(shí)了外界對(duì)B站“砸錢(qián)換業(yè)績(jī)”的質(zhì)疑。

虧損不斷增加，盈利短期無(wú)望，這已成為懸掛在B站頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

雖然B站短期內(nèi)仍受資本追崇，但長(zhǎng)期來(lái)看B站如此高的估值，需要較高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)支撐。而目前B站的高增長(zhǎng)是建立在高虧損之上，這就要求B站無(wú)論是在用戶(hù)增長(zhǎng)還是商業(yè)變現(xiàn)方面都要有爆發(fā)式增長(zhǎng)，否則可能會(huì)讓投資人一夜反轉(zhuǎn)。

并且，現(xiàn)在看這種局面在未來(lái)幾年內(nèi)將會(huì)一直持續(xù)。

據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」觀察，在雪球、富途等相關(guān)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站內(nèi)，眾多股民的觀點(diǎn)出奇一致——“小破站什么都好，就是不賺錢(qián)”，這已經(jīng)是資本市場(chǎng)的警示和意見(jiàn)表達(dá)。

現(xiàn)在第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)難發(fā)展，游戲比重逐漸降低的B站，接下來(lái)有什么樣的表現(xiàn)，這還是一個(gè)問(wèn)題。

而若這點(diǎn)不解決，B站的未來(lái)就蒙上了陰影。