在資本市場，似乎沒有什么是打不破的真理，就好像沒有只漲不跌的股票。

曾經(jīng)被視為最具投資價值之一、最具成長潛力之一的調(diào)味品賽道，正在驗證這樣的邏輯。

牛年喧囂的春節(jié)剛過，A股調(diào)味品三巨頭海天味業(yè)(603288.SH)、中炬高新(600872.SH)，千禾味業(yè)(603027.SH)便開始了一段“墜墜不安”的旅程。截止目前，三家公司股價均大幅回撤了至少50%。

其中，最負盛名的“醬茅”海天味業(yè)在這波回調(diào)中市值被削去3000多億元，并在8月31日罕見吃到一個跌停后，股價已迂回到了兩年前的水平附近。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

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“醬茅”熄火

多項核心指標“告負”

翻看海天味業(yè)的發(fā)展史，具有明顯的時代特征。

1982年，26歲的龐康大學(xué)畢業(yè)后就任佛山市珠江醬油廠（海天味業(yè)前身）副廠長；1988年，國企普遍推廣承包經(jīng)營責(zé)任制，龐康抓住機會取得了企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。

六年后的1994年，國企改制進一步深化，海天成為一家國有參股的有限責(zé)任公司，內(nèi)部職工持股70%，佛山國資持股30%。

這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)后來又經(jīng)過數(shù)次集中，直到2007年，國資完全退出，以龐康為首的管理層獲得控股比例，海天徹底變成一家民營企業(yè)。

此后，被雪藏多年的“海天”品牌從歷史中走了出來，開啟了一段高歌猛進的成長歲月。

財報顯示，2011年-2020年，海天味業(yè)的營業(yè)收入從60.91億元增長至227.92億元，復(fù)合增長率14%；歸母凈利潤從9.56億元增長至64.03億元，復(fù)合增長率21%。

不過，這種勻速且穩(wěn)定的上升態(tài)勢在2021年“戛然而止”。

2021年上半年，海天味業(yè)的營業(yè)收入為123.32億元，同比增長6.36%；歸母凈利潤為33.53億元，同比增長了3.07%；扣非后歸母凈利潤為32.50億元，同比僅增長了2.67%。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

拉長來看，這是海天味業(yè)自2014年上市以來，中報期最低增速。

分季度看，2021年第二季度，海天味業(yè)三大業(yè)績指標均告負市場。營業(yè)收入51.74億元，同比下滑9.39%；歸母凈利潤13.99億元，同比下滑14.68%；扣非凈利潤13.55億元，同比大幅下滑15%。

同樣的，這也是海天味業(yè)自上市以來首次出現(xiàn)單季度業(yè)績下滑。

分產(chǎn)品來看，上半年，海天味業(yè)“一體兩翼”的增速已明顯放緩，尤其是核心支柱醬油業(yè)務(wù)，同比僅增長5.84%至70.16億元；蠔油、調(diào)味醬的收入分別為21.30億元、14.75億元，同比分別增長了6.62%、6.96%。

對此，海天味業(yè)在半年報中稱，在銷售端，外部經(jīng)濟環(huán)境的變化帶來消費需求減弱，消費需求呈現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨勢；在成本端，今年以來上游材料價格持續(xù)上升，企業(yè)生產(chǎn)成本面臨較大經(jīng)營壓力，行業(yè)利潤受到擠壓。

簡言之，就是銷售和生產(chǎn)兩頭“受欺負”，導(dǎo)致錢越來越不好賺了。

該背景下，公司不得不采取行之有效的降費措施。

節(jié)點財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，海天味業(yè)的銷售費用為6.75億元，同比大幅減少21.95%，銷售費用率5.48%、期間費用率7.52%，都落在上市以來的最底點。

降本增效在不景氣的環(huán)境中是一種常態(tài)，但費用降幅大大超過營收增速，或暗示海天味業(yè)需要通過“勒緊褲腰帶”來保利潤。

與此同時，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流水平亦降至近五年最低，其上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為2.54億元，較上年同期的15.70億元，減少了83.85%。

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“最像茅臺的消費股”

何時能反彈？

憑借著出色的業(yè)績，海天味業(yè)曾在資本市場呼風(fēng)喚雨。

自2014年上市以來，公司市值從500億元左右一度飆升到今年初最高6500億元以上，7年翻漲不止13倍，甚至得到了“最像茅臺的消費股”的美譽。

不過，隨著年后一季報及中報透出的增長乏力，市場開始冷靜下來。投資者在擔(dān)憂什么？節(jié)點財經(jīng)分析，或有以下三個方面。

其一，海天味業(yè)本身估值較高，市盈率一度超過120倍，在業(yè)績增速放緩后，尤其是當前這種幾乎停滯的狀況下，成長性無法匹配高估值，下跌似乎就難以避免。

其二，作為調(diào)味品行業(yè)的航天母艦，海天味業(yè)的產(chǎn)品線其實比較單一，醬油的營收占比長期維持在6成左右，調(diào)味醬和耗油約占3成左右。

當醬油的滲透率到達一定的飽和度后，存量挪移的幅度越來越小，哪些新品可以接力打開海天味業(yè)的第三條增長邏輯？

查閱其財報，“一體兩翼”之外，海天味業(yè)近年來也在大力拓展新品類，比如火鍋底料、食用油、雞粉、腐乳等，但這部分業(yè)務(wù)占比仍很小。

2021年上半年，其他業(yè)務(wù)收入同比增長13.44%，僅占營收比重的9.57%。無論是增速還是占比，新業(yè)務(wù)都談不上亮眼，缺乏點“初生牛犢不怕虎”的朝氣，要說撐起海天味業(yè)的未來更為時尚早。

最后，在新業(yè)務(wù)尚形不成氣候的情況下，海天味業(yè)主業(yè)務(wù)銷售已被迫“腹背受敵”。

縱觀海天味業(yè)的壯大路徑，“有人煙處，就有海天”的企業(yè)愿景背后，實乃其他品牌難以撼動的經(jīng)銷商根基，這點類似于格力電器。

財報顯示，2014年-2020，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量從2100家左右增加到了7051個。龐大的經(jīng)銷商群體充當了海天產(chǎn)品從工廠到消費者手中的中轉(zhuǎn)站。

但在線上購物逐漸大勢所趨后，海天味業(yè)仍嚴重依賴于線下渠道，報告期內(nèi)線下渠道收入占比達97.86%，會不會成為后續(xù)業(yè)績的掣肘？

另外，社區(qū)團購的興起，也在另一邊瓦解著海天味業(yè)在商超渠道構(gòu)筑的“銅墻鐵壁”。

由于消費者可以直接在各團購APP上完成對調(diào)味品的采購，即時下單即時送貨的便利性疊加中小品牌層出不窮的調(diào)味新品，這又會分流海天味業(yè)主業(yè)的流量，沖擊其傳統(tǒng)的渠道優(yōu)勢，進而削弱業(yè)績增速和盈利能力。

從這個層面來說，海天味業(yè)的渠道變革已迫在眉睫，當然還應(yīng)該講好一個在增量空間里不斷飛升的故事。只有這樣，海天味業(yè)才能滿足投資者的高期待。

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