1996年，河南周口人許家印在廣州開始了他真正的創業之旅，創建了恒大帝國，25年后，恒大面臨最危險的時刻。

9月8日，一則有關恒大俱樂部向廣州市政府提出托管的截圖傳得沸沸揚揚，該截圖顯示，恒大集團無力承擔足球俱樂部工作，經濟上只能維持到九月，教練班子已經談好解約問題，俱樂部承諾可以打完今年的聯賽。

對截圖真假，廣州恒大俱樂部與廣州體育局都沒有進行說明。到9月9日，有網友發帖爆料稱“恒大財富暴雷了”。中國多地的恒大辦事處，被大批購買了該公司理財產品卻無法兌付的投資者包圍了，10日，深圳恒大總部大樓也出現了大批員工維權。

2021年上半年以來，恒大負面消息滿天飛，訴訟事件、凍結資產、評級下降、欲出售汽車資產等各種輿論都圍繞著公司，目前一些傳言正逐漸成為實錘。

據香港經濟日報報道，REDD引述4名知情人士指，恒大通知兩間銀行暫停支付9月21日到期的貸款利息。恒大本周告知其中一間銀行，集團財務不會簽字同意支付利息，并要求銀行等待即將敲定的展期方案。

這是深陷流動性危機的恒大集團又一個負面信息。

這些信息都指向一個共同問題：流動性危機如何破局？恒大集團緩解危機的措施能否有效自救，是否會引發連鎖反應？我們嘗試梳理了恒大可能破局的幾種方式。

01

危機沖擊波

首當其沖的上游供應商。

作為三棵樹連續四年的第一大涂料客戶，三棵樹最新公告將恒大集團的債務危機以一種“更形象、更立體”的既視感呈現出來。三棵樹發布于9月6日的公告顯示，截至2021年8月31日，在公司持有的中國恒大及旗下公司出具的商業承兌匯票中，共有3.36億元發生逾期，其中尚未兌付的金額為1.01億元，已兌付金額為2.35億元。

三棵樹在2021年上半年的凈利潤為1.32億元。恒大尚未兌付的逾期商票相當于三棵樹上半年凈利潤的76%，真是一個大客戶就能拖垮一家公司。

此外，目前三棵樹仍持有對恒大未到期應收款項5.6億元，存在不確定性。這一不確定性將影響三棵樹公司的盈利水平，也影響到了其股價表現，甚至影響到了投資者對三棵樹答應以房抵債這一要求的看法。

而眼下，根據公開資料，恒大地產集團正在面對高達400多起的法律訴訟糾紛，更多的供應商正在“路上”。

然后是房地產債券行業。

9月6日，恒大兩只債券盤中被臨時停牌。公開資料顯示“15恒大03”和“20恒大02”兩只債券午盤先后被上海和深圳證交所零時停牌，分別暴跌21.9%和35.3%；“19恒大01”和“20恒大01”兩只債券分別下跌8.2%和4.6%。

在離岸美元債券方面，2022年3月23日到期的中國恒大美元債（票面利率8.25%）每1美元最新買價在30.39美分，上周五（3日）尾盤還報32.5美分。2023年10月24日到期的恒大地產美元債（票面利率12%）每1美元最新買價跌至20.8美分，上周五尾盤報24美分。

房地產開發商廣州富力集團在上海證交所上市的債券9月7日跌至面值的60%，6日該債券下跌了逾20%。此前，評級機構穆迪（Moody’s）下調了該集團的信用評級并就其再融資能力發出警告。另一家房地產開發商花樣年也面臨再融資的擔憂，花樣年希望以債券作為抵押物，向花旗和瑞信的私人銀行部門貸款被拒。

這標志著因恒大債務問題的擔憂沖擊波正在擴散。

稍早前的8月10日，中國恒大（3333.HK）、恒大汽車（0708.HK）、恒大物業（6666.HK）發布公告，稱公司控股股東中國恒大集團正在接觸潛在獨立第三方投資者，探討出售包括但不限于恒大汽車及恒大物業的部分權益。

更早以前的1月24日，恒大汽車曾以每股27.3港元的價格，向6名投資者定向增發9.52億股新股，募集260億港元的資金，鎖定期12個月。

此后，增發新股、打折售房、回籠商票、出售資產、出售恒騰網絡股權等多種手段緩解資金壓力。

手段用盡，可針對恒大集團的債務危機仍然沒有一個明晰的整體解決方案，市場風聲鶴唳。

02

多大的窟窿配多大的補丁

要想系統性認知恒大系的債務危機，需要首先厘清恒大系的企業集群結構關系，拆解恒大系股權結構，看一看這到底是多大的一個窟窿，以及這些窟窿都在哪些板塊。

多大的窟窿，配多大的補丁。

這也是恒大系化解債務危機從公司法、引入戰略投資、資產、股權出售等角度觀察的基本姿勢。

恒大集團旗下擁有恒大地產、恒大新能源汽車、恒大物業、恒騰網絡、房車寶、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大產業。以上市與否進行劃分如下：

 圖片來源：恒大官網、司馬慎獨制作 

恒大系實際控制人為許家印，核心上市公司為中國恒大，其通過境內的廣州市凱隆置業有限公司，境外的安基（BVI）有限公司從股權上掌控整個恒大系。

圖片來源：恒大官網、天眼查、司馬慎獨制作 

通過對恒大系核心產業的梳理，恒大集團的債務集中于中國恒大集團（03333.HK），透過對中國恒大的財務數據分析，可以為其能否化解流動性危機提供必要參考。

能否化解危機？

數據來源：恒大集團財報 

經過匯總分析恒大近12年的財務數據，最大的特點是高杠桿，這雖然是中國房地產開發行業的典型特征，但其常年80%以上的資產負債率，是一把雙刃劍，既可以快速擴張，也可以是經濟下行時的那顆“雷”，這其實反映了一個常識和本質問題：自身主業尚需面對大額負債，借新還舊已是常態，一旦行業景氣度下行疊加監管收緊，流動性必然成為“多米諾骨牌”的第一張牌。

從更廣泛視角來看，恒大集團以其債務驅動模式成為中國負債最高的房地產企業，其內核已經成為金融中介公司，在貸款、拿地、開發建設、售賣到消費者的貸款購房這一閉環中，主線以及真正在流動的，正是大規模的信貸資金，這一點，也是恒大集團流動性危機形成沖擊的原因之一。

截止2021年6月30日，經中國恒大披露的財務數據顯示，借款總額為人民幣5,718億元，其中2年以內需要償還的借款近4000億。

核心財務數據如下：

數據來源：恒大集團財報 

恒大集團的應付票據金額較大，納入有息負債后，2020年末有息負債將提升至1.34萬億，規模極大，償還壓力極高。債務期限結構上，一年內到期的有息負債達到3381.17億元，假如經營活動凈現金流維持 2020年的1101億，再加上貨幣資金1587億，仍存在693億資金缺口，資金鏈依舊偏緊。

由上表可以看出，恒大集團存量債務依舊較高，經營回款和存量現金無法覆蓋一年內到期有息負債，靠自身造血難以化解此次危機。

03

可能的破局方式與手段

根據恒大集團公開披露信息顯示，恒大集團將從以下方面嘗試化解流動性危機。它將繼續積極接觸潛在投資者，商討出售中國恒大新能源汽車集團有限公司（708.HK）及恒大物業集團有限公司（6666.HK）的部分股份，同時將采取以下措施，以減輕目前所面臨的流動性問題，主要包括：調整項目開發時間表、嚴格控制成本、大力促進銷售及回款、爭取借款續貸和展期、出售股權和資產（包括但不限于投資物業、酒店及其他物業）及引入投資者增加本集團及附屬公司的股本，爭取進一步改善流動性、舒緩資金壓力和削減債務。

這些措施可行嗎？

首先，調整項目開發時間表、嚴格控制成本、大力促進銷售及回款只能一定程度上緩解資金壓力，恒大集團存量債務依舊較高，經營回款和存量現金無法覆蓋一年內到期有息負債，靠自身造血難以化解此次危機。此方式應解讀為必然之舉也是無奈之舉。

再者，爭取借款續貸和展期，此方式本質為借新還舊，并且只是把流動性危機延期而已，如果債權人沒有豁免債務，債務就不會消失，但獲取信貸資金同時長債置換短債是一個立竿見影的可行方式，恒大境內發債主體恒大地產 2020年8月以來新發債券143億，均為公司債，票面利率在5.8%-7%之間，時間均在兩年以上；另一方面，恒大也在積極贖回、償還存量債務，實現借新還舊，2020年9月恒大宣布贖回15.65億美元（106 億元）票面利率 11%的優先票據，2020年10月、2021年1月先后四次提前償還132.5、40、121、183.5億港元債務，2021年7月提前償還了到期時間集中在 2022-2024 年的3.52億美元債利息，實現了債務總量的壓降與結構優化。

但該方案將面對融資環境收緊的大環境影響，從借貸銀行到評級機構都將嚴格審視當下中國房地產的嚴格調控環境。2020年8月末，央行與住建部聯合發布“三條紅線”政策，推進房地產市場降負債、去杠桿的進程、防止信貸資源流入過度借貸的地產公司，具體紅線包括以下三條：1）剔除預收款后的資產負債率大于 70%；2）凈負債率大于 100%；3）現金短債比小于1。如依舊連踩三條紅線，有息負債按規定不得增加。

第三，出售股權和資產是一個立竿見影的手段之一，但該方式面臨以下風險：

(1)恒大集團售賣資產范圍和股權比例的意愿；

(2)買方對資產的出價；

(3)恒大集團喪失控制權的承受意愿；

(4)交易需要耗費的時間；

結合恒大集團的公告信息，目前恒大主要準備出手的是恒大物業和恒大汽車的股權與資產。經過系統性梳理恒大汽車的財務數據，由于依靠巨額負債發展，恒大汽車2020年僅財務費用就高達27億元。無形資產減值準備、無形資產攤銷、固定資產折舊支出、人力成本也讓人“嘆為觀止”，最核心一點是，同步研發14款車型，涵蓋A0、A、B、C、D級等所有級別和檔次，實現轎車、轎跑、SUV、MPV、跨界車等車型全覆蓋，將會對供應鏈及運營資金提出超高要求，短期內無法形成真實生產和銷售，投資人如想承接此資產，勢必接下恒大汽車的歷史包袱，而是一個無底洞式的投資。

對于任何一家企業或財團而言，是否有本事接過恒大汽車，都要掂量一下自己的能力。站在恒大集團整體降負債的語境下，恒大汽車因其需要持續的供血支持，可能會面臨“休克式”重組。

而恒大物業自身盈利，是恒大集團的優質資產，考慮到物業管理行業的發展現狀和特點，能夠介入此行業的財團屈指可數，且購買方是否尋求整體式收購，與恒大許家印的絕對控制權之間，將是拉鋸戰。

04

土地永遠有吸引力

恒大最優質的資產是什么？土地。

根據公開披露，截至2021年6月30日，恒大集團總土地儲備項目778個，分布于中國233個城市，總規劃建筑面積2.14億平方米，土地儲備原值為人民幣4,568億元。其中一二線城市土地儲備原值達人民幣3,176億元，占比69.5%，平均樓面地價人民幣2,653元/平方米建筑面積，三線城市土儲原值人民幣1,392億元，占比30.5%，平均樓面地價人民幣1,470元/平方米建筑面積。

但土地資產任何出售方案，將會動搖恒大集團的基本面，因恒大集團核心主業是房地產，土地是其核心“原材料”，出售該部分資產將是“分解式”重組。這將對恒大集團的生死存亡以及債權人產生底層邏輯般的規劃和思考。另外一點是，恒大集團土地獲取本身就可能捆綁了信貸資金的獲取，能否賣出尚且存疑。

恒大集團真正的風險，來自于長期性難題，當前的流動性危機，則是一種不確定性，一如穆迪高級分析師Cedric Lai在一份聲明中表示:“恒大將不得不依靠出售資產或來自潛在投資者的投資來產生償債資金。但這些籌款活動具有很高的不確定性。”

即使用盡手段緩解流動性危機，恒大集團真正要面對的，則是中國房地產行業貫徹“房住不炒”下的未來發展問題。從集中供地政策的出臺和不斷調整，到各地頻繁傳出的消費者購房貸款獲取的周期加長，房地產行業從供給端到消費端，都給房企的銷售去化、去庫存帶來了嚴峻的挑戰。此次恒大集團面對流動性危機的化解手段，不管是資產或股權出售，還是引入戰略投資者進行深度重組，集團都將面臨傷筋動骨般的變化。

當前，行業監管沒有顯現松動跡象，行業風險未出清，分化繼續，恒大集團以何種姿態存續？是需要長時間思考的一個問題。

隨著事態發展，也許市場留給恒大集團的最后一個問題是這樣：恒大集團到底是否如其名字所言，能恒久的大而不倒？