3分鐘門票預訂量破萬，僅用10秒就躍升全球單景區銷售TOP1，十一假期預計人均消費達到3300元，這是北京環球影城主題公園創下的佳話。

環球影城的火爆，很大程度上得益于哈利波特、變形金剛、小黃人等以影視為根基的國際性IP。IP+科技賦能已然成為主題公園最成功的運營模式之一。

因此，近年來不少手握知名IP的公司紛紛布局主題樂園。例如，擁有喜羊羊、巴啦啦小魔仙等IP的奧飛娛樂開辦室內兒童樂園品牌“奧飛歡樂世界”；熊出沒則是華強方特旗下主題公園的最大IP。

就連“盲盒第一股”泡泡瑪特也要搶食這門生意。今年3月，泡泡瑪特創始人王寧表示，公司計劃逐步發展主題公園以及內容業務。近期，泡泡瑪特成立樂園管理新公司，經營范圍涵蓋城市公園管理、游樂園、票務代理等，再次坐實了其要發展主題公園的野心。

盲盒賣得好好的，泡泡瑪特為何要去做投入巨大、回報周期較長的主題公園呢？

的確，“盲盒經濟”曾一度撐起泡泡瑪特將近1500億港元的市值。但隨著新玩家入局，賽道愈發擁擠，沒有內容支撐的IP盲盒經濟已經沒那么香了。

盲盒泡沫的破滅亦在二級市場有所體現。截至9月27日收盤，相較今年2月的股價峰值107.34港元，泡泡瑪特股價在半年多的時間里已接近腰斬，市值蒸發700億港元。

圖1：泡泡瑪特股價圖；來源：雪球

資本之所以回歸冷靜，一方面是出于對盲盒、潮玩賽道未來市場的理性看待，另一方面投資者開始對泡泡瑪特奉行的“IP不需要故事和價值觀來支撐”的商業模式存疑。

一代新消費王者——泡泡瑪特，究竟面臨何種增長困境？做主題公園，又有幾分勝算？

內憂外患纏身，泡泡瑪特求破局

如今的泡泡瑪特，正遭遇內憂外患，亟待破局。

近年來，潮玩市場的競爭愈發激烈。天眼查數據顯示，2017年國內企業名稱或經營范圍涉及“潮玩”“盲盒”的注冊公司數量只有100多家，2020年這一數量則飆升至近400家。

共同搶奪市場的對手不容小覷，資本也并非獨寵泡泡瑪特。例如，零售網絡遍布全球近90個國家和地區的名創優品去年底推出潮玩品牌“TOPTOY”，開設潮玩集合店；主打動漫周邊的全產業鏈玩具品牌“52TOYS”至今已獲得6輪融資。

然而，市場龐大，但集中度較低。根據弗若斯特沙利文報告，2019年，按零售價值計，泡泡瑪特在中國潮流玩具零售市場中排名第一，所占市場份額也僅為8.5%。這意味著，盡管率先實現上市，但泡泡瑪特尚未成為這一市場的寡頭，不排除未來被其他品牌超越的可能性。

同時，在這樣的市場格局下，單一品牌的增長很容易到達天花板。從半年報來看，今年上半年，泡泡瑪特的營收和凈利潤均實現了超100%的增長，但在亮眼的核心財務指標背后，泡泡瑪特的變現能力及效率正在下降。

首先是自主產品毛利率下滑。今年上半年，泡泡瑪特的毛利率由上年同期的65.2%下降至63.0%，主因就是自主產品毛利率下滑。這應當被視為一個“危險”的信號，畢竟以旗下IP為核心的自主產品是泡泡瑪特唯一的營收支柱，貢獻的收入占比近90%。

同時，相較2017-2019年的水平，泡泡瑪特的存貨周轉天數只增不減。截至今年6月30日，泡泡瑪特的存貨周轉天數為74天，2020年為78天，而2017-2019年這一指標分別僅為49天、45天、46天。

事實上，在行業競爭趨于白熱化的大環境下，泡泡瑪特的差異化優勢卻并不明顯。這其中，很大一部分原因在于，泡泡瑪特旗下眾多IP目前均為潮玩形象，沒有內容與故事做支撐。久而久之，再討喜的IP形象也難免使消費者審美疲勞，縮短了IP的生命周期，加劇了被其他新晉國產潮玩替代的風險。

由此可見，賦予IP故事屬性、延長IP生命周期將是泡泡瑪特此番破局的關鍵，同時這也是建造主題公園的必要條件。

主題公園，道阻且長

從企業發展方向和業務能力來看，泡泡瑪特面臨兩個重要的問題。其一，以主題公園作為新的增長點，是否可行？其二，泡泡瑪特主題公園，能否做得起來？

走迪士尼的老路

雖然泡泡瑪特一再強調不做“中國版的迪士尼”，但從業務模式、發展方向等方面來看，泡泡瑪特的戰略布局，越來越像迪士尼的老路。

“始于IP、忠于IP”以及IP集群化是二者最大的相似之處。從米老鼠、唐老鴨、小熊維尼等老一代經典IP，到冰雪奇緣艾莎、安娜，以及星黛露、達菲熊等新潮IP，迪士尼旗下的人氣形象層出不窮。盡管泡泡瑪特旗下IP的影響力尚無法比肩迪士尼，但其一直以來都在有意識地加速推新，以形成IP集群化。目前，泡泡瑪特擁有Molly、Dimoo和新推出的Skullpanda等自有IP，以及The Monsters、PUCKY等獨家IP。

成立近百年的迪士尼，如今業務已覆蓋至電影、主題公園、地產、娛樂等多個領域，而這些業務的起源和核心依然是IP。這意味著，IP產業具有足夠大的想象力，復制迪士尼模式也并非毫無可能性。

拆解迪士尼的營收結構，樂園、體驗與產品，傳媒網絡，影視娛樂，直接面向消費者與國際業務是迪士尼的四大收入來源。近四年中，除了疫情爆發的2020年，以主題公園為核心的樂園、體驗與產品業務均為其最大的收入來源。這在一定程度上表明，“類迪士尼”公司將主題公園作為新增長點，或許是可以成立的商業模式。

圖2：迪士尼主營收入構成

來源：公司財報，山西證券，36氪

但迪士尼并非僅有卡通人物形象。想要產生規模化的經濟效益，背后離不開“IP+故事”的共同推進。故事可以使IP形象變得生動、豐富，可以賦予卡通形象情感，更好地與消費者連接、互動。例如，迪士尼主題公園的設計、運營就是建立在IP影視內容的基礎上，公園整體以及餐廳、酒店等延伸產業均與IP故事性相契合。

而故事營造出的IP生命力恰恰是泡泡瑪特的軟肋。盡管據媒體報道，其CEO王寧一度表示，泡泡瑪特的IP不需要專門的故事和價值觀來支撐。但如前文所述，缺乏故事性削減了泡泡瑪特的IP獨特性及競爭力。

泡泡瑪特顯然也意識到了這一點。其正在加大對IP產業鏈上下游的投資，旨在加強IP上游的影視化創作，以及擴大下游銷售渠道，打造屬于泡泡瑪特的“IP+故事”。這一系列操作或將拉近泡泡瑪特與“中國迪士尼”的距離，為未來的主題公園建造基礎。

根據天眼查數據，在近一年多的時間里，泡泡瑪特至少進行了7筆相關投資，標的包括動漫創作公司、美術館、漢服品牌、潮流買手店等。

圖3：泡泡瑪特對外投資情況；來源：天眼查

值得注意的是，除了“迪士尼模式”自建主題公園之外，泡泡瑪特的可選項還有合資建設及投資入股。如果其選擇后者，則意味著泡泡瑪特在其中扮演的主要角色或依然是IP授權方，較難掌控IP延伸產業所帶來的增量利潤空間，與“將主題公園作為業績新增長點”的觀點相悖。

道阻且長

就當前公司規模而言，主題公園之路注定不好走。

目前，國內的主題公園主要分為IP與大型游樂設施相結合的游樂主題公園，以及演藝、度假、海洋、水上、自然歷史幾大類型的主題公園。

圖4：國內主題公園分類

來源：山西證券，36氪

鑒于強IP屬性，未來泡泡瑪特主題公園大概率將是游樂主題公園，與迪士尼、環球影城、方特夢幻王國、歡樂谷等位于同一賽道。

而在國內游樂主題公園領域，迪士尼、環球影城位列頭部，方特夢幻王國、歡樂谷等屬于中腰部。對于泡泡瑪特而言，無論是想做頭部體量的主題公園，還是想做中腰部主題公園，似乎都不是一件容易的事。

若要比肩迪士尼、環球影城，首先要擁有眾多出圈，且能覆蓋全年齡段的IP資源。相比之下，泡泡瑪特當前的IP資源顯然不足以支撐一座主題公園，且泡泡瑪特的主要客群為20-30歲的年輕人，尚未覆蓋更多的年齡圈層。想要在此基礎上建造和迪士尼一樣的“合家歡”主題公園，難度可想而知。

想要創造出更多現象級IP，是對泡泡瑪特設計研發團隊的極大考驗。優質的IP形象甚至可以在無故事背景支撐的情況下大規模變現。星黛露就是典型的例子。上海迪士尼度假區曾表示，如果把2018年至今銷售出的星黛露主題商品疊加起來，其總高度相當于119座珠穆朗瑪峰。

即便擁有了上述IP資源，打造一座科技感十足，能夠帶給游客足夠刺激和體驗感的主題公園，依然需要巨大的資金投入，且回本周期較長，絕非一般規模的公司能夠承擔得起的。

以北京環球影城為例，根據山西證券研報，這一總面積超4平方公里的主題公園共計投資超500億美元，包括一期、二期以及水上樂園和度假酒店。而根據中信建投預計，如此火爆的北京環球影城回本周期都需要約4年之久。

此外，假設泡泡瑪特“退而求其次”選擇與中腰部主題公園競爭，依然會面臨不少棘手的問題。首先就是選址問題。

根據山西證券研報，目前我國主題公園主要分布在北京、長三角、珠三角等經濟發達地區，一線城市主題公園市場不僅逐漸趨于飽和狀態，還要面對諸如迪士尼、環球影城等國際巨頭的競爭，因此國內運營商紛紛加碼二三線城市，未來主題公園布局將呈現下沉趨勢。

也就是說，未來中腰部主題公園的核心市場將聚焦于下沉城市，泡泡瑪特雖然在加大下沉布局，但當前的核心客群仍以一、二線城市的年輕人為主，尚未在下沉市場形成較大規模的粉絲群體，而這將直接決定未來泡泡瑪特主題公園的客流量基礎。

總結來看，泡泡瑪特想要將主題公園作為未來的業績增長點理論上是可行的，但過程注定艱辛。在追夢途中，資金和時間缺一不可。隨著競爭環境的加劇以及新業務導向下資本開支的增多，如何穩定投資者的信心、講好二次增長曲線的故事可能是泡泡瑪特急需解決的問題。或許有朝一日，泡泡瑪特的盲盒里，真的可以抽出主題公園的門票。

參考資料： 

山西證券《主題公園溢出效應顯著，北京環球影城開園在即》

獵云網《主題樂園 泡泡瑪特的新游戲》

開菠蘿財經《舊IP已老、新IP還小，泡泡瑪特不“香”了？》

鏡像娛樂《進軍主題樂園的泡泡瑪特，沒有“故事”可講？》

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