一路狂奔的泡泡瑪特（HK:09992）獲得了市場的強烈看好，但也趕上了港股新經濟泡沫的破裂。

今年上半年，泡泡瑪特營收同比增長117.7%，凈利潤同比增長了153.78%，最新出爐的三季報顯示，其Q3營業收入同比增長75%-80%。

疫情的拖累下，泡泡瑪特2020年的業績增速明顯下滑。但經過一年調整后，泡泡瑪特在2021年重回高增長通道。考慮到2021年疫情對于線下門店客流的沖擊，這樣的成績殊為不易。

但港股市場新經濟的估值坍塌是系統性的。自今年3月開始，泡泡瑪特的股價出現大幅下跌。雖然到6月初股價略有回升，市值也重回千億級，但此后始終處于震蕩下行的走勢當中，表現持續低迷。

泡泡瑪特股價表現（自上市至今）

上市時的高估值帶來了對于泡泡瑪特增長的更高期待，其未來幾年的成長已經被提前透支。想要打破這種狀態，泡泡瑪特必須用更快速的成長與估值賽跑。

但作為一個新興的產業，潮玩對消費者的滲透有其內在規律，很難揠苗助長。潮玩行業核心受眾圈層性的特點也決定了，在下沉市場的全力開店和大手筆營銷并不一定能換來相對等的回報。

相反，大規模開店幾乎是最容易的事。對于泡泡瑪特來說，增長的關鍵在于如何延續舊IP的生命力，持續打造新的王牌IP，而這具有很大的不確定性，與電影公司、游戲公司們曾經面臨的苦惱頗為類似。

增長對手

從更長期來看，資本市場的估值總要回歸到公司自身的內在價值上。

2020年12月11日上市首日，泡泡瑪特38.5港元的發行價開盤便上漲超過100%，報77.1港元，市值突破千億港元風光無限。

對比三年前從新三板退市時的市值20億元，泡泡瑪特的估值在三年間翻上了45倍。但彼時其PE估值近200倍，引起了不小的爭議。

如洪泰基金創始合伙人盛希泰就曾表示，按照正常的市場邏輯，泡泡瑪特的估值和股價都偏高，對其能否持續存疑。也有看好泡泡瑪特的聲音認為，得年輕人者得天下，看不懂泡泡瑪特，是中年投資人的一次大潰敗。

不過，從更長期來看，資本市場的估值總要回歸到公司自身的內在價值上。而一家公司的內在價值，就是這家公司未來可以為股東創造的利潤總和。

資本市場的“瘋狂”，看中的是泡泡瑪特成長的確定性，且預期泡泡瑪特可以充分享受整個潮玩市場的紅利。

但泡泡瑪特的營收增速也在不可避免地放緩。財報顯示，從2018年至2021年上半年，盡管泡泡瑪特的營收和凈利潤持續增長，但營收增速分別為225.5%、227.2%、49.3%和117.7%。

其高成長正面臨著三部分不利因素：疫情沖擊，高增長基數，和競爭對手的崛起和激烈競爭。

前瞻產業研究院近期的一份報告稱，目前中國潮玩行業開始呈現出“一超多強”的競爭局面，有不少企業在復制“IP+盲盒”的打法。

其中，泡泡瑪特年營收超過10億，位于第一梯隊。潮玩業務收入在1-10億元區間的第二梯隊,主要代表企業有晨光文具、奧飛娛樂、高樂股份等。第三梯隊則包含了酷樂潮玩、名創優品在內的6家企業。

雖然泡泡瑪特占據了發展先機，品牌影響力最大，但眾多玩家的涌入，也讓市場競爭日趨激烈。以TOPTOY為例，其創始人表示，今年將大力發展線下渠道，新增至少100家旗艦店，這一擴張速度比泡泡瑪特還要快。52TOYS也計劃明年年底開店100家。

不熱衷擴圈

泡泡瑪特對于潮玩的擴圈和下沉意愿并不強，因此攤子也沒有鋪得太大。

2021年是泡泡瑪特上市后的首年，但在獲得資金支持之后，其并沒有火力全開擴張門店數量。

公開數據顯示，截至2020年底，泡泡瑪特擁有線下零售店187家，截至2021年9月30日其線下門店數量增至250家，而天風證券預測至今年年底將增加至270家，也就是說，今年其預計新開門店83家，這個數量低于對手TOPTOY。

這一舉措或許與疫情對于線下業態的沖擊有一定關系，但也透露出泡泡瑪特并沒有熱衷于潮玩在線下的擴圈與下沉。

對于下沉市場，目前泡泡瑪特主要采用線上渠道（包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機及其他中國主流電商）和線下機器人商店來進行覆蓋，這些基礎設施的投入相對較少，也更加靈活。

截至2021H1，泡泡瑪特位于一線/新一線/二線及其他城市的零售店數分別為91/64/60家，位于一線/新一線/二線及其他城市的機器人店數量為473/483/521家。

但數據顯示，泡泡瑪特在二線及其他城市的零售店營收明顯低于一線和新一線城市。從中不難看出，其對下沉擴圈態度謹慎。

此外，隨著消費者購買盲盒的數量越來越多，其復購率和客單價都有所下降。

數據顯示，截至2021H1，泡泡瑪特會員數量已經達到1141.5萬，較2020年底新增401.5 萬人，會員的收入貢獻也從2020年的88.8%提升到91.8%。但同時復購率、客單價也有所下降。

但對于其核心受眾——即所謂死忠粉，泡泡瑪特仍然保持了很強的粘性和吸引力。

今年6月，泡泡瑪特推出了MEGA珍藏系列高端新產品線。與以往的7厘米左右高的盲盒不同，新產品分別為70厘米和28厘米兩種尺寸的超大號手辦，被稱之為“大娃”。

“大娃”以預售和抽簽的形式購買，其價格高達千元到數千元不等，卻遭到瘋搶。例如6月發售的海綿寶寶聯名款1000%體吸引了100萬人次參與，西瓜和太妃糖系列在天貓超級品牌日活動里超過98萬人次參與抽簽。尤其是某些爆款，引得藝人們瘋狂秀同款圖。

在二手交易網站上，新款手辦也被炒出高價。泡泡瑪特CEO王寧在半年報業績報告會上表示：“從市場反應來看（大娃）非常成功，它們一定程度上也超出我們的預期。”

這一新產品的定位面向核心受眾，并設置了部分條件以進行過濾，體現出了泡泡瑪特會員的強粘性特征。潮玩專家趙蓬就指出，“大娃”或將成為泡泡瑪特的第二增長曲線。

IP是核心競爭力

短期內除了鋪設渠道觸及更多消費者，加快受眾轉化最大的驅動力還是更多的優質IP。

也有聲音認為，“大娃”推出背后也恰恰反映出泡泡瑪特的焦慮——想要擴圈和下沉都有難度，不如繼續挖掘核心受眾的消費力。

因此，繼續開發新產品線不失為一個增長的捷徑。不過，這種辦法也并非是永續的——品牌勢能和IP影響力都是消耗品。一切的競爭力核心還在于IP。

外觀形象幾乎是消費者選擇某款盲盒產品最重要的動機，優秀的原創IP/聯名IP對于拉動更多消費者“入坑”至關重要，是加快受眾轉化最大的驅動力。同時還可以彌補原有產品線的老化和審美疲勞，盤活原有受眾。

泡泡瑪特也一直在通過增加新IP的方式來吸引消費者。自去年以來，泡泡瑪特與全球多個知名IP合作，推出哈利波特、火影忍者、迪士尼公主等盲盒，借助成熟IP已有的粉絲來推動盲盒銷量。

目前泡泡瑪特運營的IP一共有93個，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。

半年報數據顯示，泡泡瑪特有6個IP上半年收入突破1億元，除SKULL PANDA為去年發布之外，剩下的均為舊IP。且最大的三個IP——Dimoo、Molly、SKULL PANDA均是收購而來。

泡泡瑪特一直在試圖用各種方式打造新的IP。除了簽約藝術家，參加潮玩展挖掘“潛力股”，引入成熟IP搞聯名之外，泡泡瑪特還投資了內容制作領域，如《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，試水電影衍生品。

西部證券指出，泡泡瑪特開始潮流與內容制作領域的試水投資，包括將自身具備完整故事線和價值觀的IP進行電影內容化等，這一系列布局將不斷鞏固公司的IP生態體系。

不過，藝術創作具有一定的偶然性和運氣成分。萬達和完美世界都曾試圖通過電影制作來撬動主題樂園和游戲，游戲公司也推出過各類電影，但最終的結果很難說取得了成功。

泡泡瑪特試圖用內容投資來打造新IP同樣難度不小，這并非是因為管理層不夠優秀，而是由內容行業的內在規律所決定的。

寫在最后

新開的門店觸達了更多受眾，新產品線“大娃”開辟了新的增長點，這保證了泡泡瑪特在短期內的可觀增長。

近期一段時間，泡泡瑪特股價表現亮眼，短時間內上漲了30%。從更長期的角度看，泡泡瑪特的競爭力、在資本市場核心吸引力的關鍵，則仍在于IP打造。

但IP的誕生是創造性的，也必然是存在明顯不確定性的。

騰訊游戲錯過了《原神》，卻仍然能夠織下“天羅地網”，通過代理發行或投資收購獲得最頭部的游戲IP。泡泡瑪特也需要持續不斷打造爆款IP的能力，將不確定性變為確定。

這是一個慢功夫。但縱觀影視、游戲、動漫等內容類行業上百年的發展歷史就能看到，這同時也是個必然的進程。