在這個顏值經濟當道的時代，化妝品的重要性不言而喻，直逼萬億的市場規模和強勢的消費潛力讓眾多資本趨之若鶩。其中，貝泰妮（300957.SZ）憑借王牌產品薇諾娜在“皮膚學級護膚品”這一細分領域闖出了名堂，今年3月登陸A股后，公司市值一度突破千億大關。

但是，隨著新股光環的消退，貝泰妮的上漲趨勢并沒有得到保持。截至12月6日收盤，貝泰妮股價定格在189.16元/股，總市值801.28億元，相比今年7月的高點跌幅超過30%。

在萬億藍海市場和產品的龍頭地位之下，區間震蕩似乎不該是貝泰妮應有的樣子，而多數券商研報也給出了偏向樂觀的預期。那么，是A股沒有吃透這只“藥妝第一股”的價值，還是貝泰妮的估值上升之路仍要繼續積淀？本文將從市場空間、產品特點、財務數據、估值水平等方面做一個詳細的探討。

01

一片藍海下，薇諾娜何以成龍頭？

女人對自己的臉蛋有多重視，護膚品生意就有多重要，而女人的消費能力有多強，好像也不用說太多。所以，護膚品幾乎已經被公認為是一個優質賽道。

而在更為細分的皮膚學級護膚品市場，增長潛力更為可觀。據Euromonitor數據顯示，2014-2019年其CAGR（年復合增長率）達23.2%，比彩妝的19.4%還要高，可以說是當下化妝品市場的“當紅炸子雞”。

皮膚學級護膚品主要針對敏感肌膚的護理，什么是敏感肌呢？《中國敏感性皮膚診治專家共識》介紹，敏感肌是皮膚在生理或者病理條件下發生的一種高反應狀態，主要癥狀包括發紅、刺痛、灼熱等。近年來，敏感肌問題發生率逐漸提高，亞洲女性大約有 40%-56%是敏感肌，我國女性約為36%。

在市場滲透率方面，2019 年中國皮膚學級護膚市場滲透率僅為5.5%，低于全球的 10.3%，更低于歐美等發達國家。

薇諾娜正是瞄準這個方向的產品，其市占率從2013年的2.1%一路提升至2020年的21.6%，目前已成為中國敏感肌護膚第一品牌，人稱“藥妝第一股”，主要競對為薇姿、理膚泉、雅漾等國外一線品牌。所以，貝泰妮被很多股民一度當成“村里的希望”也不奇怪。

就產品而言，薇諾娜主打天然植物成分，與國外競品形成差異化。而除此之外，薇諾娜的崛起還與醫藥渠道、銷售模式等密切相關。

我們回溯一下過去可以發現，薇諾娜原是滇虹藥業在2008年孵化的多個項目之一，正是憑借早期滇虹藥業建立起的醫院渠道資源，以及在產品研發期間與院線皮膚科建立起的深厚關系，薇諾娜進入醫藥渠道比較順暢。

在貝泰妮的財報中，其曾披露國內8000家設有皮膚科的公立醫院中，薇諾娜覆蓋并產生銷量的有3000多家。而與普通的護膚品不同，皮膚學級護膚品涉及醫療器械業務，進入醫藥渠道相當重要，而這恰好是國外競品很難復制的路徑。

而且，貝泰妮創始人GUO ZHENYU(郭振宇)在入主貝泰妮前，曾任滇虹藥業集團股份有限公司董事長，自身就擁有一定的行業權威度，皮膚科知名品牌“康王”就出自他的手筆。此外，貝泰妮還擁有何黎、朱學駿、楊希川、梁虹多位業界知名專家，擁有一定的專業壁壘。

此外，貝泰妮還抓住了化妝品線上銷售的互聯網紅利期。2020年，其線上銷售營收占比已經達到82.9%，遠超國外競對品牌。

正是依靠產品差異化競爭、醫藥渠道、行業權威背書和線上銷售的爆發，貝泰妮在皮膚學級護膚品這片藍海中取得了一定的優勢地位。

但凡事皆有兩面性，貝泰妮在多年營銷過程中形成的“藥妝”印象以及與醫院、藥店的密切關系，或許成為發展路徑上的“雙刃劍”。隨著國家對醫療醫藥領域加強監管，其未來可能在營銷宣傳、政策解讀中遇到的問題投資者還是多關注。

此外，過于依賴薇諾娜這一營收占比約9成的大單品，也是貝泰妮常被提起的一個“槽點”。不避諱言，雞蛋放在一個籃子里肯定有風險，但在節點財經看來，作為有一定醫藥技術門檻的護膚品，未來發展成什么樣子，技術過不過關，消費者買不買賬才是最重要的。

下面我們結合近年來的財報，看一下目前薇諾娜在成為板塊龍頭之后，所處的市場環境發生了哪些變化？這些變化又將如何影響貝泰妮在資本市場的前途？

02 

高毛利、高增速、高營銷

相比普通化妝品，薇諾娜這種皮膚學級護膚品具有更高的科技含量，相應的附加值較高，產品的毛利率也相當客觀。今年公司三季報顯示，貝泰妮銷售毛利率達到76.9%，遠高于珀萊雅、上海家化、丸美等綜合類化妝品廠商。

當然，高毛利率的護膚產品背后，離不開對科技研發的倚重。

前面我們說過，貝泰妮走的是差異化發展路徑，其產品研發方向集中在云南特色高原植物上，通過提取馬齒莧、青刺果等植物有效活性成分，研發護膚品。截至2020年6月，貝泰妮已經擁有境內有效專利46項，并掌握11項核心技術，在高原特色植物進行植物提取物的有效成分制備、生產方面具有技術優勢。

從研發投入上來看，2017年至2020年，貝泰妮的研發投入金額從2891.75萬元增長至6344.10萬元，年復合增速約為33.53%，在化妝品行業這個增速還是可以的。

但是，比研發投入增長更快的，是貝泰妮的營收規模。兩者相比，就導致研發投入占營收比重呈現下滑趨勢。2017年至2020年，這一數字從3.62%逐年降低至2.61%。

對于科技含量較高的護膚品行業來說，研發投入占比下滑并非好現象。國外老牌化妝品廠商如歐萊雅、花王、寶潔等，其研發費用率近年來基本都在3%以上。

作為國內皮膚學級護膚品這一細分賽道的龍頭，貝泰妮已經建立起了一定的技術壁壘和品牌護城河，短期從市占率來看其地位還比較穩固。但從長期來看，貝泰妮研發投入占比的下滑，對其產品長期保持競爭力或是一個挑戰。

而相比研發投入，貝泰妮的銷售費用占比卻在逐年走高。2021年前三季度，貝泰妮銷售費用為9.78億元，同比增長46.83%，營收占比約為46%。2017年至2021年上半年，貝泰妮的銷售費用占當期營業收入比例分別為41.09%、40.52%、43.39%、41.99%和45.14%。

可見，貝泰妮這幾年是真的沒少打廣告，而且有越打越猛的趨勢。

前文已經提到，國內皮膚學級護膚品的滲透率仍然不高，還是一片藍海，貝泰妮通過加大營銷宣傳投入，收割更多的市場紅利，在策略上并沒有太大問題。事實上，也正是通過大舉進攻，貝泰妮的營收、凈利潤近年來增長較快。

2021年三季報顯示，今年前三個季度實現營收21.13 億元，同比增長 47.11%；凈利潤3.55億元，同比增長65.03%。近三年收入復合增速為 49.97%，利潤復合增速為52.37%。

但是，高營銷搶占市場并非長久之計，紅利期可以用這招“跑馬圈地”，迅速建立品牌優勢。但好賺錢的生意從來不缺競爭，不難推測，未來皮膚學級護膚品這個賽道的競爭不會很輕松，而消費者也會越來越挑剔，通過營銷帶動業績能否一直保持正反饋是個未知數。

比如從獲客成本來看，2017年至2020年上半年，貝泰妮的獲客費用率從5.73%一路上漲至14.66%，長期來看，也要當心對公司業績形成反噬。

那么，面對這樣一個剛登陸A股的“新生”，資本市場又是一個什么態度呢？

03 

“一年級新生”的173.5倍PE如何消化？

本文開頭已經介紹過貝泰妮目前的股價，而從今年3月份登陸創業板后，貝泰妮的股價在7月份一度達到289.35元/股的高點，但隨后轉為下跌，至今回撤幅度超過30%。在此期間，其股價曾一度反彈，但并沒有突破區間震蕩的范圍。

從估值角度看，即便目前貝泰妮已回撤超過30%，其173.5倍（12月3日）的動態PE仍顯得有些高。相比之下，A股其他化妝品公司如珀萊雅、上海家化、完美股份等目前估值均在100以下。稍微擴展一下，隔壁同樣被資本市場寄予厚望的醫美概念股如華熙生物、愛美客等，其動態PE也和貝泰妮有一定的差距。

這個現象一方面說明，貝泰妮的市場空間、醫藥技術壁壘、品牌優勢以及業績表現等得到了資本市場的認可。從近半年來的研報評級也可見一斑，其中“買入”評級為51份，“增持”11份，“中性”2份，這個數量級也超過了眾多國內同行，可見其受關注程度較高。

另外，在機構研報評級中，對貝泰妮的2021年的靜態PE大多維持在110倍-120倍之間，而貝泰妮能否消化當前市值與機構估值之間的差距，還需要在四季度繼續努力。

另一方面，貝泰妮“鶴立雞群”的動態PE似乎也說明，公司要撐住800億市值甚至重返千億俱樂部，滿足資本市場的期望，業績增長的壓力不小。

反過來，對于資本市場，貝泰妮的表現也頗為積極。今年6月份，剛登陸A股的貝泰妮就啟動了赴港IPO計劃，試圖在A+H兩地上市。雖然赴港IPO的計劃在10月份終止了，但貝泰妮通過資本市場開疆拓土的興趣似乎并未減退。

比如就在赴港IPO宣布終止當天，貝泰妮宣布擬在海南設立全資子公司海南貝泰妮私募基金管理有限公司，業務范圍包括股權投資基金管理及創業投資基金管理服務。

未來，不論是通過資本并購亦或自身研發，貝泰妮的產品矩陣都將更為豐富，給資本市場以更多的想象空間。

總的來說，作為護膚品板塊的細分龍頭之一，在目前皮膚學級護膚品滲透率仍處低位的情況下，貝泰妮的行業天花板還有很高，公司的盈利能力和增長速度比較可觀，獲得眾多機構看好有其合理邏輯。但是，貝泰妮作為A股的“一年級新生”，目前的高估值中仍存在一定的泡沫，這既需要公司在經營方面的持續努力，也需要公司與資本市場互相融合，在股價的漲漲跌跌中建立更為可靠的價值定位。

市場永遠不會犯錯。