近20年的時間，寶立食品從百勝中國的間接供應商，一步步發展成為其調味料五大供應商之一。然而，對大客戶的依賴，也導致了公司的運營風險。

背靠大樹

又一家復合調味料企業在沖擊IPO——上海寶立食品科技股份有限公司（以下簡稱：寶立食品）于近日更新了招股書，公司擬在上交所主板上市，募資4.6億元，主要用于擴大產能和補充流動資金。

行業雖處風口，但從天味食品等幾家頭部上市公司的財報數據來看，復合調味品企業們2021年的日子并不好過，寶立食品又如何講好自己的IPO故事？

由于主打B端市場，生產的調味料產品也并未出現在國人的廚房中，普通消費者對寶立食品這個名字頗為陌生，但對它所服務的部分企業卻十分熟悉，比如，肯德基、德克士、漢堡王等知名洋快餐品牌所用的撒粉和調味醬正是出自寶立食品。

公開資料顯示，寶立食品成立于2001年，主要從事食品調味料的研發、生產和技術服務，產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等。其中，復合調味料是公司業務收入的主要來源。招股書顯示，從2018年至2021年上半年，寶立食品的營業收入分別為7.08億元、7.41億元、9億元和7.19億元，歸母凈利潤分別為0.92億元、0.82億元、1.34億元和0.96億元。

在寶立食品的營收結構中，復調產品貢獻了絕大部分營收，占比近7成。公司在該領域深耕多年，主要向一些連鎖餐飲和大型食品工業企業直銷供貨，合作的客戶包括百勝中國、麥當勞、德克士、漢堡王、圣農食品、泰森中國、正大食品等知名連鎖餐飲品牌和食品企業。

報告期內，公司前五大客戶的收入占比最高時達到54.41%，最低也達到了44.51%。值得一提的是，雖然報告期內前五大客戶所對應的具體企業和收入占比每年都在發生變動，但肯德基的母公司百勝中國一直穩居第一大客戶的位置，銷售貢獻率保持在30%左右。此外，圣農食品也一直在寶立食品的前五大客戶之列，其銷售貢獻率保持5%-8%之間。

寶立食品與百勝中國等大客戶均采取定制直銷的合作模式，即公司以客戶的定制要求為起點來開展研發、生產、銷售等經營活動。報告期內，公司定制品的收入占比在70%以上，直銷模式收入占比在85%以上。這種針對特定客戶的“特供”模式雖然在某種程度上可以保證企業整體營收的穩定，但由于針對大眾市場的通用產品較少，導致公司產品難以走向其他客戶，而經銷渠道的匱乏，也導致產品難以進入下沉市場。

拿公司營收占比的大頭復調領域來說，近四年前五大客戶的位置一直被百勝中國、圣農食品、泰森中國、大成食品等幾家企業占據，基本沒有新面孔進入。面對這種大客戶占據營收半壁江山的局面，食品供應商們通常是又愛又怕，既想拓展新客戶，緩解對大客戶的依賴風險，又擔心如果大客戶真的離開，新客戶沒有及時跟上，對公司業績帶來影響。

就寶立食品而言，其多次在招股書中提到第一大客戶百勝中國，將其作為自己強大的品牌背書，但不可忽略的是，面對百勝中國近幾年連續下滑的銷售金額和占比，寶立食品也表現出了明顯的擔憂，表示，“若未來百勝中國或其他主要客戶減少訂單或終止合作，公司存在短期內無法成功開拓其他大客戶的風險，則可能對公司的生產經營產生不利影響”。

尋求突破

面對復調板塊存在的大客戶依賴風險，寶立食品也在尋求新的突破口。新消費形勢之下，寶立食品近幾年瞄準了懶人經濟和新式茶飲，布局輕烹解決方案和飲品甜點配料，業務從B端向C端有所延伸。

從招股書來看，寶立食品切入輕烹解決方案領域后，業績增長較為明顯，從2018年到2021年上半年，該領域的營收從2300萬增加到了2.14億元，占比從3%上升至30%。這一方面得益于公司加深與肯德基、漢堡王、達美樂等餐飲連鎖企業的合作，復調之外，持續開發輕烹料理醬包和料理湯包。另一方面，收購下游合作客戶廚房阿芬，推出自營產品空刻意面和撈飯，實現了營收的大幅增長。其中，空刻意面2019年11月上線，憑借著精準的互聯網營銷打法，快速在速食意面賽道占據一席之地，2020年實現營收2.12億元，凈利潤1196.5萬元，成為細分賽道的明星品牌。

輕烹領域的增長勢頭不錯，但另一個新領域——茶飲甜點市場的開拓則不太順利，雖然公司的產品品類從甜味醬，延伸到了爆珠、晶球、布丁等飲品配料，但營收卻在節節下滑，占比從2018年的25%降至2021年上半年的13%。寶立食品解釋稱，營收下滑主要是因為第一大客戶百勝中國的銷售金額波動所致。

整體來看，兩項新業務經過幾年的布局，發展較為迅速，2021年上半年的合計收入占比達42.33%，與主營的復調業務規模相差并不是很大，但新業務并沒有改變寶立食品對大客戶的依賴現狀和定制化生產銷售模式。輕烹解決方案領域，公司2021年3月收購空刻意面的母公司廚房阿芬之后，新增了零售渠道，前五大客戶的收入占比有所下降，但44.67%的比例仍然不低；而飲品甜點配料領域，前五大客戶的收入占比更是高達80%以上，尤其是第一大客戶百勝中國采購額的波動對板塊整體營收的影響較為明顯。

經過多年的深度合作，寶立食品雖在百勝中國等大客戶的供應鏈體系中構建起一定的品牌和技術壁壘，業務合作具備可持續性，但對大客戶的依賴和近乎“特供”的定制化生產銷售模式，讓寶立食品在多項財務表現上弱于同行業公司，表現最明顯的就是公司毛利率和現金流情況。

面對百勝中國這種收入占比動輒超過30%的大客戶，寶立食品自然缺少議價話語權，從2018年到2021年上半年，其主營的復合調味料雖然原材料價格在上漲，但平均售價卻連續四年下滑，下滑幅度達11%。核心產品售價下降，毛利率自然受影響，報告期內，其33%左右的毛利率水平明顯低于同行業可比上市公司37%的平均水平。

另外，由于大客戶通常不能做到即時結算，報告期內的應收賬款水平較高，公司的流動資金只能靠短期借款來補充，負債率常年居高不下。2021年上半年，寶立食品負債率為45%，而同期安記食品、天味食品等四家可比上市公司的負債率均值為21%。

長期居高不下的負債率也是寶立食品迫切登陸資本市場的主要原因之一。本次IPO，寶立食品計劃募資4.6億元，其中，1.75億元募資用于補充現金流，占募資總額的38%，可見公司急需現實周轉。

除了補充現金流，寶立食品本次IPO募資的另一個用途也有所爭議，招股書顯示，公司擬募集2.53億元用于擴建產能，而其現有的產能利用率只有87%，本身就存在產能不飽和的情況，如果一直依靠現有的定制直銷模式，又沒有其他大客戶新增，寶立食品將如何消化這些新增產能，是業內關注的焦點，也是管理層需要面對的問題。

值得一提的是，寶立食品首次披露招股書的時間是2021年7月1日，此后半年一直未收到證監會問詢函，此次更新招股書，對IPO進程的推動作用也未可知。即便成功IPO，對企業而言，也不過站在新的起點上，舊問題仍待解決。