商場如戰場。每個行業多少都存在“明好暗斗”，表面是友好的，私底下都是各種競爭。

這點在白酒行業尤其如此，現在白酒各巨頭都在為爭奪市場而搏斗，白酒界的兩大巨頭醬香茅臺和濃香五糧液屢次博弈，相互深入到對方“陣營”搏斗。

8月25日晚，A股白酒市值排名第二的五糧液發布了2022年半年報。盡管雙位數的業績增長讓一直憂心忡忡的股民直呼“放下心來”，但與市值排名第一的貴州茅臺相比，兩家之間的差距仍然不小，不但總營收相差將近180億元，增速也遠不及貴州茅臺。

財報顯示，五糧液2022年上半年實現營業收入為412.22億元，同比增長12.17%。而在同期內，貴州茅臺的營收是594.44億元，同比增長了17.38%。

這也意味著，五糧液不僅營收體量不及貴州茅臺，連增速都跑不過貴州茅臺了，慢了5.21個百分點。即便五糧液使出渾身解數，這幾年也一直穩穩被茅臺壓了一頭，成了白酒界的“千年老二”。

除此之外，五糧液的歸母凈利潤為150.99億元，同比增長14.38%。而貴州茅臺的歸母凈利潤則為297.94億元，比五糧液高出147億元，增速為20.85%，比五糧液高出6.47個百分點。

五糧液為何賣不動了？

五糧液2022半年報還顯示，上半年五糧液經營活動產生的現金流量凈額出現了大幅度下滑，同比減少78.33%，而該欄目關乎五糧液的“造血能力”。

五糧液在財報中，將現金流的大幅度下滑歸因于疫情影響、扶持經銷商、減少經銷商資金壓力以及上年同期銀行承兌匯票到期收現額度較高。

以上因素確實不能夠被忽視，但如此歸因尚不足以解釋五糧液為何增速放緩。

白酒企業過于依賴一款大單品創收可不可以？答案當然是肯定的。遠的不說，一款53度飛天茅臺就是貴州茅臺經久不衰的核心秘密。但這個邏輯在五糧液身上卻有了些“瑕疵”。

今年上半年，普五之于五糧液的重要性，前所未有。拆分五糧液的營收可以發現，其中普五（五糧液產品）貢獻了77.6%，其他酒產品則貢獻了15.9%。

在生產端和銷售端可以發現，其他酒產品的產銷量分別同比下滑47.62%和47.76%，庫存量同比增31.52%；反觀普五則分別增加19.27%和15.13%，庫存量減少11.02%。

五糧液在財報中解釋為，主要系本報告期五糧濃香公司優化產品結構，向中高價位產品聚焦；同時受國內疫情多點反復態勢及上年同期低價位產品銷量基數高綜合影響所致，生產量亦相應有所減少，本報告期末庫存量相應增加。

事實上，市場動銷不暢才是主要原因，也意味著五糧液賣不動了。

財報數據顯示，今年上半年，五糧液的應收票據數額為252.5億元，相比上年同期的182.3億元同比大增38.5%。這意味著五糧液確實如其所說，為減少經銷商壓力收取款項減少，這部分款項并未變成現金流而變成了票據。

再看合同負債，這一條目同比大幅減少七成，將為五糧液下半年的業績表現增添諸多不確定性。今年上半年五糧液的合同負債為18.8億元，相比上年同期的63.3億元同比大幅減少70.4%，相比上年底更是環比減少超八成，但去年上半年僅環比減少26.6%。

這意味著五糧液的上半年的營收表現中，有不少是從合同負債中騰挪出的，合同負債因此錄得環比大幅減少。而與上年同期相差七成的數額，則要靠下半年的銷售表現去填補，參考五糧液目前的市場表現，前景并不樂觀。

此外，產品市場價格是白酒企業的“生命線”，五糧液無法通過價格戰開拓市場。一方面，批價疲軟將直接導致普五的渠道商、經銷商的利差被縮小，利潤被壓榨，其推廣普五的積極性也會被打壓，由此形成惡性循環。另一方面，白酒行業其實不存在“價格戰”這回事。

首先，價格戰這種商業競爭的手段和模式，它要有前提條件——那就是價格對價值的衡量是直觀的，降價是有效的，價格對于對手是有殺傷力的。

也就是說，比如有兩個品牌，消費者認為差不多，誰的優惠幅度大就買誰。那么這個時候，價格戰才有效。所以，價格戰大多發生在汽車、電子產品行業，也有發生在家電業的。

但是酒在其商品價值的主體中，功能所占的比例很小，消費者更看重的是這個品牌背后所代表的品質和文化。

這時如果把自己的價格降下來去攻擊對手，別人覺得反而更不值錢了，尤其是高端白酒領域，則顯得越貴越吃香。所以，也就沒有像互聯網行業那種劣幣驅逐良幣的情況，能活下來，能做強做大的，一定是有強大的品牌力和品質保證的。

因此，五糧液之所以被茅臺趕超，最重要的一點，就是自身品牌價值不夠。

力挽子品牌泛濫，仍于事無補？

“老大不好當，老二也不好當，當過老大的老二更不好當。”這句五糧液前董事長李曙光的肺腑感言，正印證了目前五糧液的處境。

五糧液的品牌價值是被自己“消耗”掉的。曾經五糧液也坐過頭把交椅，后來才淪為白酒行業“老二”。

茅臺和五糧液，一個代表醬香型白酒，一個代表濃香型白酒。80年代，汾酒一直是白酒行業的老大。只不過后來汾酒選擇了民酒道路，“讓”出了高端市場份額。1994年，五糧液抓住機遇反超汾酒，成為白酒行業新老大，自此穩坐老大位置十幾年。

直到2008年，茅臺的出廠價才首次超過五糧液。這些年，無論是市值還是股價，茅臺都是當之無愧的王者。茅臺憑借著大單品和對渠道的強掌控，在2008年以后依靠品牌，坐上了白酒龍頭老大的位置。而五糧液則在盲目擴子品牌、擴渠道的情況下，逐漸喪失了品牌力。

從品牌開發來看，短短幾年時間，五糧液就推出了近百個子品牌，讓眾多消費者目瞪口呆。而2000年的時候，五糧液集團僅僅只有五糧液和尖莊兩個品牌，這兩個品牌定位清晰，一個是高檔酒，一個是低檔酒。

面對全國白酒新品牌不斷涌現、消費者需求特點變化快等因素，五糧液集團利用五糧液這一品牌優勢，連續開發出具有不同價位和針對不同層次消費者的白酒新品牌，填補了五糧液與尖莊之前的中檔白酒市場空間。

除了子品牌之外，五糧液集團根據各地消費者口味、習慣和經濟條件的不同，針對性地開發了系列區域性品牌——金六福、瀏陽河。

只不過，五糧液集團旗下品牌多且雜，五糧液子品牌和母體之間并沒有復雜的資產關系，而是品牌之間的借用關系。這些子品牌向五糧液方面交納一定的費用，取得其系列產品資格后就成為了五糧液集團的一員，借助其品牌效應在市場中發展。這種模式，有點類似于現在的OEM模式。

錢交了，這些子品牌當然也不客氣，把“背靠大樹好乘涼”這一點發揮到了極致，除了借助五糧液集團的品牌效應之外，更是直接在外包裝上生搬硬抄自己家“大哥”五糧液，酒瓶長得和五糧液相差無幾。

正所謂“成也蕭何敗也蕭何”，這些子品牌之間相互競爭、相互制衡，不斷消耗五糧液高端白酒的品牌形象。前期，這樣的布局讓五糧液獲得了巨大成功，但后期這些子品牌嚴重消耗了五糧液的口碑還拉低了利潤，品牌透支嚴重，出現后續發力困難的尷尬局面。

五糧液也努力推行過“品牌瘦身計劃”，曾一度清理了超過180個子品牌，2200個產品。 如今五糧液的產品矩陣，一定程度上借鑒了茅臺，后者一直將產品分為“茅臺酒”和“其它系列酒”。

▲瘦身后的五糧液產品矩陣，圖片來源：東吳證券研究所

但無論是營收還是凈利，五糧液仍被被茅臺壓過一頭。今年上半年，不僅營收與茅臺差距182億元，凈利潤也相距147億元。而且增速遠不及茅臺，茅臺營收增速要高出五糧液5.21個百分點，凈利潤增速則高出6.47個百分點。

近年來，茅臺在不斷修正自身的價格機制，解決渠道亂價難題。今年4月30日，在茅臺2021年股東大會上，董事長丁雄軍表示要“讓茅臺回歸商品的屬性，價格能夠真實反映消費者的需求”。

無論是從供需關系，還是渠道來說，茅臺的去泡沫化似乎已經是板上釘釘，但這對于五糧液來說絕非好消息。茅臺降價，勢必會擠壓五糧液賴以生存的市場和價格空間。

五糧液看似“一人之下，萬人之上”實則卻被茅臺牢牢牽制擠壓。現在茅臺從供需關系和渠道兩個方面擠壓價格，受傷最大的無疑就是五糧液。

買斷經營埋隱患，刮骨療毒難見效

除了產品混亂，五糧液推行的買斷經營模式更是嚴重拖了品牌后腿。

所謂的買斷經營制度，就是將市場開發和銷售制度全權交由總經銷商負責，利用大商的分銷網絡和客戶資源實行快速擴張。買斷經營模式，經銷商擁有對商品價格的把控權，可以自主調控銷售價格。

1994年，福建邵武糖酒副食品公司與五糧液合作開發了五糧醇，并買斷了五糧醇品牌的全國總經銷權。

自此，邵武糖酒副食品公司正式成為五糧液全國第一個品牌買斷經銷商。買斷經營的初步試行就大獲成功，這讓五糧液非常滿意，隨之開始向全國大范圍推廣這種模式。

在這種模式的推動下，五糧液規模迅速增長，直接一舉把五糧液托上了“白酒一哥”的寶座。酒廠資源也在短時間內得到快速積累，為五糧液的持續性發展打下了基礎。

▲五糧液的發展困局，圖片來源：安信證券研究中心

但同時，這種模式也存在很大的風險，經銷商控價，導致廠家對終端的控制力大大降低，甚至引起了市場竄貨亂價嚴重，廠家漲價終端不配合等一系列問題。

五糧液也曾“刮骨療毒”，大力進行銷售渠道改革，嘗試扁平化減少對大經銷商的依賴，引入小經銷商等。盡管前五大供應商占比從最高點78.43%下降到2021年的9.15%，但似乎仍于事無補。

在白酒行業中，判斷一家白酒企業的品牌和渠道能力，從應收票據和合同負債這兩項財務指標可窺見一二。

應收票據具體表現為先貨后款，是一般大眾化商品模式。而應收票據的指標越高，就說明品牌相對渠道的議價能力就越弱，品牌較為弱勢。

在這方面，從2017年以來五糧液的應收票據普遍在百億以上，特別是2021年和2022年一季度，五糧液的應收票據分別238.6億元和284.72億元，達到歷史最高水平。而相比之下，同期茅臺的應收票據常年保持在20億以下，幾乎可以忽略不計。

而今年上半年的情況，我們已經在上文中有所分析，無論應收票據還是合同負債，這兩項表現都難言樂觀。這就意味著五糧液在渠道層面或許仍處于較弱勢地位，不過也不排除五糧液為引入眾多小經銷商，降低了經銷商們的準入門檻。

但面對如此龐大的應收票據，實力不強的小商們又能否在疫情反復、消費市場遇冷的大環境下迅速消化完畢，如果不能，那這種對未來增長提前預支的玩法，是否會為五糧液的發展埋下另一個隱患？

參考資料：

[1]茅臺的崛起，五糧液的墜落,金蟾

[2]曾經的盔甲變成軟肋，五糧液是怎么被茅臺反超的,酒票

[3]增長乏力的五糧液，不得不“竭澤而漁”,勝馬財經

[4]五糧液，離茅臺越來越遠,AI財經社

[5]五糧液：如何走出茅臺“陰影”,錦緞