從2月18日正式履新至今（6月9日），曾從欽從李曙光手中接過五糧液（000858.SZ）帥印已滿百天。回顧五糧液上市以來四位董事長，從王國春奠定基業(yè)到唐橋時代被茅臺全面反超，再到李曙光的“二次創(chuàng)業(yè)”，五糧液的每一任掌舵者，都給“白酒老二”打下了自己的烙印。

那么，曾從欽會給五糧液留下什么印記呢？從2021年報及2022年一季報發(fā)布后的資本市場反應(yīng)來看，新官上任的曾從欽壓力不小。兩份財報發(fā)布后的4月29日，五糧液放量下跌了2.24%，隨后幾個交易日也是連續(xù)下挫。

對于從去年2月份以來股價已然“腰斬”的五糧液，這樣的反應(yīng)顯示了外界對其業(yè)績表現(xiàn)的擔(dān)憂。好在經(jīng)過一年多的擠泡沫，市場的負(fù)面情緒并未持續(xù)太久。截至6月8日收盤，五糧液股價定格在178.13元/股，相比此前的跌跌不休，近幾個月似乎已有筑底的跡象。

那么，作為表現(xiàn)最差的高端白酒標(biāo)桿之一，五糧液已經(jīng)進入擊球區(qū)了嗎？又是什么造成了五糧液的低迷表現(xiàn)？剛過“試用期”的曾從欽，會采取什么發(fā)展策略？讓我們先從五糧液的根上說起。

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4任董事長，要填一個“坑”

“老大不好當(dāng)，老二也不好當(dāng)，當(dāng)過老大的老二更不好當(dāng)。”這是剛離任不久的五糧液前董事長李曙光的名言。其實，五糧液目前當(dāng)老二所面臨的壓力，在第一任“掌門”王國春帶領(lǐng)五糧液做老大時就已經(jīng)顯露端倪。甚至可以說，當(dāng)前五糧液的困境，很大程度上仍是在為當(dāng)年做老大時的挖的“坑”埋單。

從1985年進入五糧液到2007年離任，浮沉20年，王國春可以說是五糧液發(fā)展歷程上最重要的一任董事長。在他手上，五糧液超越汾酒成為白酒老大，也是在他手上，五糧液逐被茅臺壓制，并不可挽回的丟掉了老大的位置。

白酒文化源遠(yuǎn)流長，白酒生意同樣如此，千百年來，這門生意里的門道變化不大。就像知名“茅粉”但斌所說，白酒是一個世界改變不了的行業(yè)。

所以，回頭看王國春30多年前帶領(lǐng)五糧液崛起的一系列操作，很多“套路”放到現(xiàn)在仍然感覺熟悉。

王國春上任后，首先在產(chǎn)能進行了三次擴張。彼時白酒屬于賣方市場，產(chǎn)能在一定程度上決定了酒廠的發(fā)展速度。其次，五糧液搶先祭出了白酒行業(yè)仍屢試不爽的一招：漲價。

王國春認(rèn)為，“高檔酒首先要做到價格第一”。1988年國家放開了名酒定價權(quán)，也讓五糧液放開了手腳。此外，五糧液在營銷上采取“饑餓營銷”，積極控量，三次提價。

在這一連串組合拳下，五糧液一路超越瀘州老窖、山西汾酒和茅臺，在1994年成功晉級為白酒第一品牌。

回看五糧液的這些操作，是不是很像茅臺？其實這就是白酒行業(yè)的特點，套路不深，貴在搶占先機。

但是，僅用不到十年時間就帶領(lǐng)五糧液走上巔峰的王國春，卻走出一記“昏招”，成為此后五糧液的一個大“坑”。

這就是在1996年獨創(chuàng)性推出的OEM授權(quán)貼牌模式，即五糧液僅生產(chǎn)加工白酒，品牌所有權(quán)則歸商家所有。這種模式下，五糧液實現(xiàn)了快速擴張，旗下品牌迅速占據(jù)了全國市場。2000年時，五糧液已經(jīng)開發(fā)出珍品五糧液、人民大會堂“國宴酒”、五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等 50 多個不同規(guī)格的新品牌和以仙靈牌青梅酒為代表的果酒。

2002年至2011年被稱為白酒行業(yè)的“黃金十年”，依靠龐大的“酒陣”，五糧液在這十年中獲得了巨額營收，賺得盆滿缽滿。但是，此前舉措的弊端逐漸顯現(xiàn)，就是品牌OEM模式的反噬。同時，在五糧液大商制的渠道管理模式下，其對于渠道掌控力相對較弱，導(dǎo)致渠道價格失控，品牌價值被嚴(yán)重稀釋。

2007年，茅臺出廠價首次超越五糧液，也是在這一年，王國春離任，給繼任者唐橋留下了一個盡顯頹勢的五糧液。

此后，唐橋執(zhí)掌五糧液十年，也許是運氣不好，大部分時間都處于白酒的大調(diào)整階段，除了漲工資外乏善可陳。直至2017年，李曙光接任唐橋，開始喊出“二次創(chuàng)業(yè)”的口號。

但是，在“黃金十年”走偏方向的五糧液，在白酒行業(yè)逐漸進入收縮期的背景下，想要糾偏，可能要付出更大的成本。

總體來說，李曙光主政的2017年至2020年，五糧液在業(yè)績上表現(xiàn)還可以。這一時期，五糧液年復(fù)合增長率23.83%，歸母凈利潤年復(fù)合增長率 27.30%，高價位酒營收年復(fù)合增長率 27.23%。

但是，王國春時代挖下的“坑”，李曙光交棒給曾從欽時，仍然還在。

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掌控渠道，談何容易

這個“坑”，集中體現(xiàn)在渠道和品牌兩個方面，這兩點都是白酒乃至大消費品牌發(fā)展的核心要素。

具體來說，就是大小商渠道模式下，五糧液過度依賴大商渠道，導(dǎo)致五糧液對終端掌控能力較弱，進而無法及時準(zhǔn)確的把握產(chǎn)品動銷和價格方面的信息，市場反應(yīng)滯后。2003 年前后，五糧液前五大經(jīng)銷商的營收占比曾一度高達80%，其影響力之大不難想象。

另一方面，大商進貨價格低，存在庫存和資金壓力，銷售壓力下，往往出現(xiàn)竄貨、價格倒掛等現(xiàn)象。同時，大商OEM又創(chuàng)造了大量的產(chǎn)品以及衍生品牌，如前所述，品牌價值不可避免的被稀釋。

當(dāng)然，大商模式為五糧液的發(fā)展壯大發(fā)揮了很大的作用，可以讓公司以較低的渠道費用打開市場。但是，過于依賴大商，就可能會尾大不掉，進而長期困擾五糧液的發(fā)展。

反過來，解決這一問題，也是五糧液長期以來都在努力的事情。

比如2007 年唐橋上任伊始，就推出了系列酒品牌瘦身計劃，成立 VIP 團購事業(yè)部。通過團購渠道的發(fā)展，推動渠道扁平化，減弱對大經(jīng)銷商的依賴，提升渠道控制能力和品牌形象。

但是，唐橋的努力并未解決渠道的問題。2013年至2016年間，五糧液頻繁調(diào)價，渠道出現(xiàn)價格倒掛，經(jīng)銷商的積極性受到?jīng)_擊。

2017年李曙光上任后，再次對經(jīng)銷渠道動刀。通過大量引入小經(jīng)銷商，五糧液逐漸從大商制向小商+專賣店模式轉(zhuǎn)變，并且借助數(shù)字化工具，導(dǎo)入“控盤分利”模式。同一年，五糧液啟動“百城千縣萬店”工程，推動公司由傳統(tǒng)營銷向現(xiàn)代終端營銷轉(zhuǎn)型。

到了2019年，五糧液制定并發(fā)布全新的品牌憲法《五糧液品牌產(chǎn)品開發(fā)及清退管理標(biāo)準(zhǔn)》，進一步規(guī)范營銷渠道。在此之前的2018年，公司清理了189 個品牌、2269個產(chǎn)品。而截至2021年4月，五糧液系列酒已縮減至 38 個品牌、360個產(chǎn)品。

李曙光的“二次創(chuàng)業(yè)”之所以能取得不錯的成績，除了2015年之后白酒行業(yè)再度走強的大背景之外，渠道整頓功不可沒。在此期間，產(chǎn)品品牌上五糧液推出了第八代普五，在高端白酒的“茅五瀘”三強中緊跟茅臺。

但是，雖然五糧液相比其他品牌仍是強者，相比茅臺卻仍有差距。在茅臺不犯錯的情況下，五糧液反超的希望很小。這并非故意貶低五糧液，當(dāng)年留在渠道和品牌上的“坑”，現(xiàn)在仍未徹底填平。

比如，目前第八代五糧液500ML官方指導(dǎo)價為1499元，相比之前提價了100元，直逼飛天茅臺的指導(dǎo)價。但是，在電商零售渠道上，消費者一般只需要花費1300元左右。對茅臺來說，這種事情幾乎不可能發(fā)生。

這首先說明，五糧液在市場上的品牌影響力并沒有那么強勁，而另一方面也顯示出，五糧液對于渠道的控制力仍有不足。畢竟零售商降價銷售這種事，對品牌整體的負(fù)面影響不小。

這種情況下，資本市場對五糧液的態(tài)度也變得有些微妙。

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估值已偏低，資本仍謹(jǐn)慎

從資本市場來看，一年多來五糧液在高端白酒陣營中的表現(xiàn)可以說最差。茅臺和瀘州老窖從高點至今都低了約30%，汾酒跌了約25%，即便經(jīng)常不爭氣的洋河股份，跌幅也不到40%。而反觀五糧液最多跌了超過60%，最近有所反彈，也有50%的跌幅。

對于一家市值一度超萬億的上市公司來說，如此反常的表現(xiàn)，似乎已經(jīng)不能簡單的用熊市來解釋，需要好好看一下財報。

從2021年財報來看，五糧液全年的表現(xiàn)還不錯，實現(xiàn)營收662.09億，同比增長15.51%；歸母凈利潤233.77億，同比增長17.15%。但是，從去年三、四季度開始，五糧液的增速開始放緩，單季營收和凈利潤增速均在11%左右。

到了今年一季度，增速放緩的狀況仍在持續(xù)。財報顯示，2022年Q1，五糧液營收增速為13.25%，歸母凈利潤增速為16.08%。相比之下，茅臺、瀘州老窖同期的表現(xiàn)分別為18.25%、23.58%和26.15%、32.72%。差距一目了然，也難怪財報一出，股價就應(yīng)聲下跌。

更細(xì)一步來看，應(yīng)收票據(jù)是白酒企業(yè)財報中比較重要的一項，其表現(xiàn)為先貨后款，這個指標(biāo)越低，越說明品牌相對于渠道的議價能力越強。

2022年一季度，五糧液的應(yīng)收票據(jù)為284.72億元，達到歷史最高水平。反觀茅臺、瀘州老窖等同行，其數(shù)據(jù)則小到可以忽略。之所以如此，在于五糧液從2014年以來推動渠道大商改革，引入了更多的小商，降低了經(jīng)銷商的門檻。

與應(yīng)收票據(jù)相反，合同負(fù)債則表現(xiàn)為先款后貨，即經(jīng)銷商的預(yù)付貨款，其數(shù)據(jù)越高，說明渠道的信心越強，未來的業(yè)績可能越好。在這一數(shù)據(jù)上，五糧液今年一季度合同負(fù)債為36.07億元，同比下滑約28%。同期茅臺為83.22億元，同比增長約36%。

對此，在一季度財報中，五糧液曾提到，因報告期受國內(nèi)疫情呈多點反彈影響，公司為減少經(jīng)銷商的資金壓力，降低了預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例。

從應(yīng)收賬款、合同負(fù)債這兩項關(guān)鍵數(shù)據(jù)可見，五糧液一季度的業(yè)績放緩背后，似乎仍是經(jīng)銷渠道的老問題。

當(dāng)然，五糧液雖然在渠道的頭疼事不斷，甚至在浙江市場鬧出“五瀘二選一”事件。但最近年來，其在高端白酒的地位已經(jīng)建立和加強。這一點，從銷售費用率可以看出端倪。

目前，在白酒諸強中，老大茅臺和老二五糧液的銷售費用率都不高，其中茅臺最為明顯。這一現(xiàn)象背后，是行業(yè)前二品牌溢價能力的體現(xiàn)。

回到資本市場，截至6月8日，五糧液的動態(tài)PE約為16倍，同期茅臺為34倍，瀘州老窖為28倍，洋河股份為12倍，山西汾酒為23倍。相比之下，五糧液的估值似乎已處于相對合理的區(qū)間。

但是，資金的態(tài)度仍偏于謹(jǐn)慎。今年一季度末，公募基金的TOP10重倉股中，五糧液排名第6，較去年三季度下滑3位。而北向資金同期的持股比例也在下滑。

如何讓五糧液重新變得“性感”，或許是曾從欽亟需解決的問題，而渠道仍是命門。

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