“賣水”的比“挖礦”的更賺錢，這事在新消費賽道持續(xù)上演。

9月2日，山東新巨豐科技包裝股份有限公司（下文簡稱“新巨豐”）在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價格18.19元/股，首日收盤價為19.47元；一周后股價跌至15.68元，總市值為65.86億，市盈率卻有46倍之高。

這家成立于2007年的公司，從傳統(tǒng)的包裝行業(yè)，專攻“無菌包裝”的細分領(lǐng)域，花了15年時間從幕后走向臺前，背后的“金主”則是伊利、新希望乳業(yè)、輝山乳業(yè)、王老吉、歐亞乳業(yè)等品牌。

在新巨豐上市之前，紛美包裝、嘉美包裝、奧瑞金等十余家消費品包裝企業(yè)，都已成功在資本市場“上岸”。相比那些炙手可熱的網(wǎng)紅消費品品牌在賠本賺吆喝，這些名不見經(jīng)傳的企業(yè)都默默地把錢賺了。

此外，還有喜茶、瑞幸的紙杯供應(yīng)商恒鑫生活；元氣森林的赤蘚糖醇供應(yīng)商三元生物；蜜雪冰城的植脂末供應(yīng)商佳禾食品；農(nóng)夫山泉、可口可樂的果汁果塊供應(yīng)商田野股份；給星巴克、瑞幸、奈雪的茶做飲品濃漿的供應(yīng)商德馨食品，都已上市或正在沖刺IPO。

這些悶聲賺錢的公司，也只是從傳統(tǒng)的包裝行業(yè)“卷”出來的一小部分，要了解這個競爭殘酷的“賣水”行業(yè)，那可以先從整體情況開始。

01

傳統(tǒng)包裝產(chǎn)業(yè)正“卷”出新姿勢

按產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)劃分，食品包裝產(chǎn)業(yè)的上游為原材料供應(yīng)鏈商，中游是生產(chǎn)供應(yīng)商，下游是細分應(yīng)用領(lǐng)域。其中，包括包裝設(shè)備、包裝設(shè)計、包裝技術(shù)及包裝工藝等基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用技藝。

據(jù)中國包裝聯(lián)合會分布的數(shù)據(jù)顯示，中國食品包裝行業(yè)市場規(guī)模在2016年達到7046億元之后，就開始呈現(xiàn)負增長，到2020年時下降至6039億。在“限塑令”、“雙碳”等政策推進下，我國食品包裝企業(yè)相關(guān)注冊數(shù)量下降至54082家。

隨著國家對環(huán)保、衛(wèi)生等要求的提高，市場原材料成本的上升，沒有技術(shù)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢的中小包裝企業(yè)的生存愈加困難，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度和頭部效應(yīng)會越來越明顯。鯨商整理了一批食品包裝行業(yè)的相關(guān)上市企業(yè)，如下圖：

經(jīng)過整理研究發(fā)現(xiàn)，這一批頭部食品包裝企業(yè)呈現(xiàn)的行業(yè)特性和發(fā)展趨勢：

一、從資本和財務(wù)視角來看，食品包裝頭部企業(yè)的行業(yè)盈利指標，是優(yōu)于一些傳統(tǒng)商場零售渠道和網(wǎng)紅流量消費品品牌的；此外，該行業(yè)在疫情困擾和原材料成本抬升的情況下，正出現(xiàn)“增收不增利”的現(xiàn)象；而市值與營收規(guī)模倒掛情況，一定程度反映出該行業(yè)要向“技術(shù)溢價”而非“規(guī)模溢價”。

二、食品包裝行業(yè)的技術(shù)溢價空間，遠不如新能源領(lǐng)域，前者已步入靠量取勝的高度“內(nèi)卷”階段，后者正處于材料技術(shù)壁壘和包裝技術(shù)“合二為一”的技術(shù)紅利中期。比如，這里鯨商刻意把恩捷股份統(tǒng)計了進來，其實食品包裝只是該公司的業(yè)務(wù)板塊之一，其鋰離子隔離膜（基膜和涂布膜）和BOPP薄膜（煙膜和平膜）的行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)，正好趕上了新能源汽車電池需求的大爆發(fā)，盈利水平遠高于其它同行。

三、食品行業(yè)包裝行業(yè)，從制造向服務(wù)要溢價和增長。拿奧瑞金為例，這家1994年在海南文昌創(chuàng)辦的企業(yè)，經(jīng)過28年的發(fā)展，已從一家食品飲料包裝生產(chǎn)工廠，轉(zhuǎn)型為一家產(chǎn)品（研發(fā)、制造）+服務(wù)（包裝設(shè)計+裝灌+品牌營銷）的一條龍包裝服務(wù)商。該模式很像馬云口中“新制造”的樣子。

四、這些頭部企業(yè)的平均年齡超過了20歲，對于想要進入食品包裝行業(yè)的新創(chuàng)業(yè)者，除非有新材料技術(shù)的革命性產(chǎn)品，而且該行業(yè)越來越趨向高度細分發(fā)展。事實上，最近上市的新巨豐能從千軍萬馬中突出重圍，很大程度就是聚焦“無菌包裝”這一細分市場。

下文，我們可以通過詳細拆解新巨豐這一案例，來深入了解食品包裝行業(yè)的細分發(fā)展趨勢。

02

已步入“增收不增利”的時代

70后袁訓(xùn)軍、60后郭曉紅這對律師夫婦，在2007年共同成立了新巨豐。之后，二人馬不停蹄地帶著新巨豐投資建廠，獲取生產(chǎn)資格證，正式開啟了無菌包材的生產(chǎn)，拉來了專業(yè)的材料包裝專家作為合伙人。

他們動用積累的資源人脈，拿下了伊利集團、完達山乳業(yè)、夏進乳業(yè)等一眾乳制品品牌與其合作。其中，伊利為新巨豐帶去大量訂單的同時，直到IPO前，伊利還持有新巨豐4.8%的股權(quán)。

隨著業(yè)務(wù)壯大，業(yè)內(nèi)知名度提高，2016年，新巨豐完成股份改制，引入杭州永創(chuàng)、清晨資本、國力民生等七家投資機構(gòu)，同年二廠項目建成。2019年后，新巨豐還獲得黑河集團、厚生資本、茅臺建信基金等投資機構(gòu)。

通過新巨豐招股書披露的股東結(jié)構(gòu)來看，下游消費品品牌持股上游包裝企業(yè)，這樣用資本手段做產(chǎn)業(yè)協(xié)同，會是一種常規(guī)現(xiàn)象。

在國內(nèi)外的無菌包裝市場，目前國際品牌仍處于頭部主導(dǎo)地位。根據(jù)益普索出具的研究報告，2020 年，利樂公司的無菌包裝銷售量占全球無菌包裝市場銷售量的比例約為 62%，SIG占比11.3%，紛美包裝占比12.0%，新巨豐占比為9.6%。

海外品牌優(yōu)勢顯著，新巨豐的市占率并非最高。但在我國的包裝行業(yè)里，中、低檔包裝市場的企業(yè)規(guī)模均較小。新巨豐憑借著技術(shù)、規(guī)模等優(yōu)勢快速形成在國內(nèi)市場的壁壘，成為國內(nèi)無菌包裝品牌的探路者之一。

液態(tài)奶和非碳酸軟飲料的發(fā)展?jié)摿Χ挤浅？捎^。據(jù)證券日報與海通國際聯(lián)合發(fā)布的《2021中國乳業(yè)產(chǎn)業(yè)深度研究報告》，預(yù)計2025年中國乳制品市場銷售規(guī)模將達到8100億元。

在國內(nèi)的此番背景下，抓住發(fā)展機遇的新巨豐，在無菌包裝市場份額穩(wěn)步攀升。2018年至2020年，新巨豐的液態(tài)奶無菌包裝市場份額分別為8.9%、9.2%和9.6%。市場份額的提升的同時，新巨豐獲得較好的經(jīng)濟效益。

根據(jù)招股書顯示，其在2019至2021年，分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.35億元、10.14億元和12.42億元，復(fù)合增長率為15.24%；實現(xiàn)凈利潤分別為1.16億元、1.69億元和1.57億元。

但在2021年，其出現(xiàn)增收不增利的狀況。新巨豐認為主要因素在于原紙、聚乙烯和鋁箔等原材料漲價。

2022年上半年新巨豐營業(yè)收入6.96億元，同比增長了31.63%；凈利潤為0.72億元，同比下降10.72%，原因與2021年類似，皆因宏觀經(jīng)濟不景氣，大宗商品漲價，原材料成本上升等因素。

其實，拋開原材料成本等問題，新巨豐還有其它“隱憂”。

03

強敵林立，還過度依賴頭部單一客戶

伊利和新巨豐的關(guān)系，就像奈雪的茶和田野股份，是大品牌和主要供應(yīng)商的協(xié)作共贏，其邏輯鯨商在《起底：奈雪的茶、茶百道、一點點、滬上阿姨背后的公司》中有分析。

新巨豐招股書披露其前五大客戶，分別為伊利、新希望乳業(yè)、輝山乳業(yè)、王老吉、歐亞乳業(yè)。它們對新巨豐的收入貢獻，2019年至2021年分別占主營業(yè)務(wù)的 91.78%、89.16%、 89.95%。其中對伊利的銷售收入比重最高，分別為73.13%、70.77%和 70.29%。

可見，新巨豐對伊利存在較大業(yè)務(wù)依賴。雖然伊利的市場份額從2017年至今都相對穩(wěn)固上升，但依賴頭部客戶是把“雙刃劍”：一方面可以為企業(yè)帶來穩(wěn)定的收入；另一方面，一旦伊利出現(xiàn)重大變故，對新巨豐的影響也會隨之?dāng)U大。

與新巨豐同賽道的對手中，較突出的是同樣從山東起家的紛美包裝；國際上，則是利樂公司和SIG。

紛美包裝早在2010年于港交所上市。 根據(jù)紛美往年財報顯示，2019 年、2020 年和 2021 年。其營業(yè)收入分別為27.07億元、30.68億元和35.03億元，凈利潤分別為3.37億元、3.43億元和2.85億元。 

這兩項數(shù)據(jù)都優(yōu)于新巨豐，或許與紛美起步、與國際接軌更早等因素相關(guān)。并且，在紛美擴張過程中，還曾花費10645.7萬元，收購了青島利康食品包裝科技有限公司的全部股權(quán)，以及北京數(shù)碼通的全部股權(quán)。前者在技術(shù)和專利層面，為紛美帶來了不菲收益；后者還有待改善。

讓新巨豐和紛美都更加忌憚的是國際品牌利樂和SIG集團。它們作為行業(yè)龍頭，一直引領(lǐng)著無菌包裝行業(yè)的發(fā)展。且在研發(fā)投入體量均較大，占據(jù)較大市場份額。

雖然新巨豐目前累計核心技術(shù)超過28項，主要聚焦解決無菌包裝生產(chǎn)和工藝的關(guān)鍵問題，形成了在國內(nèi)市場的競爭，但根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，利樂擁有超過5000項專利，同時處于申請和研發(fā)之中的專利數(shù)量也達到了近3000項。曾經(jīng)利樂包裝的成本一度占了每盒牛奶成本的40%，這讓內(nèi)蒙牛、伊利使用利樂包裝，利潤則會微乎其微。

為了突破國際品牌的技術(shù)壓制，報告期內(nèi)，新巨豐的研發(fā)費用分別為22.19萬元、438.61萬元、832.39萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.02%、0.43%、 0.67%。新巨豐在招股書中表示，公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上高度重視、盡心盡力，但其研發(fā)費用率均明顯低于國內(nèi)食品飲料包裝行業(yè)均值，還需進一步提升研發(fā)能力與產(chǎn)品競爭力。

實際上，新巨豐比利樂晚成立半個多世紀，在資金、人力、技術(shù)等方面的積累都相對不足。若想進一步提升市占率，不僅需要加強研發(fā)水平，還要拓展產(chǎn)品品類，擴大銷售渠道，順應(yīng)當(dāng)前消費多元化的趨勢。

04

包裝行業(yè)回款周期長，壞賬風(fēng)險大

新巨豐此次上市，計劃募集資金11.46億元，主要用于 50 億包無菌包裝材料擴產(chǎn)項目、50 億包新型無菌包裝片材材料生產(chǎn)項目、研發(fā)中心(2期)建設(shè)項目等規(guī)劃。目的是讓無菌包裝產(chǎn)品品種更加多樣化、大幅提升產(chǎn)能，以及產(chǎn)品質(zhì)量能有更嚴格地把控。

值得注意的是，新巨豐的行業(yè)屬性，決定了其回款周期比較長，在其發(fā)展中應(yīng)收賬款增長較快，且占總資產(chǎn)比例較高的問題突出。

2019年末至2021年末，新巨豐的應(yīng)收賬款余額分別為2.63億元、2.64億元、3.93億元，占營業(yè)收入比例分別為28.13%、26.02%、31.65%。2021年的增長，新巨豐認為是業(yè)務(wù)增長迅速所致。

由于在2017年受輝山乳業(yè)破產(chǎn)重整事件的影響，自2019年后的應(yīng)收賬款逾期1年以上金額增長較快。所以新巨豐提升了壞賬準備金額。在2021年末，新巨豐逾期1年以上的應(yīng)收賬款金額為4167.84萬元，其中與輝山乳業(yè)有關(guān)的金額為4131.46萬元，占比97.18%。

可見，針對輝山乳業(yè)事件，如果新巨豐催收不及時，或應(yīng)收款客戶經(jīng)營狀況、財務(wù)情況發(fā)生不利變化，存在應(yīng)收賬款部分或全部無法收回的風(fēng)險，進而對其資金周轉(zhuǎn)情況或經(jīng)營業(yè)績造成負面沖擊。

盡管如此，新巨豐對自己未來的發(fā)展還是充滿信心的，其預(yù)計2022年1-9 月營業(yè)收入約在11.21-12.08億元區(qū)間，同比增長約30%至40%。

這一目標能否實現(xiàn)，還要看新巨豐能否及時根據(jù)客戶需求調(diào)整產(chǎn)品，提高非碳酸軟飲料無菌包裝產(chǎn)品的穩(wěn)定性和及時性。畢竟國產(chǎn)無菌包裝距離國際水平還有較大的差距，出海的信號也在加速新巨豐提升市場競爭力，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，增強營收能力。

新巨豐只是食品包裝行業(yè)的一個發(fā)展“縮影”，其面臨的困境和突圍方式有一定代表性，或?qū)π袠I(yè)有一定的參考價值。