來源/36氪 

撰文/王林

10月10日，海天以上市企業的身份發出了第三份公告，對“雙標風波”作出解答，一句遲來的“在國內外均有不同檔次產品出售”算是緩和了不斷發酵的負面輿論。

這透露出海天味業的焦慮——由于前兩份公告引發了輿論的不滿，繼國慶節后開市首日大跌超9%后，海天味業連續三個交易日已跌超15%，總市值合計蒸發400億元。

拋開添加劑這個難有定論的問題不談，幾則公告背后的高姿態從側面反映出，海天這個舊時代走出的王者還未適應新的消費者主權時代。

海天開始崛起的90年代是典型的短缺時代，彼時，誰能夠低成本高效率的大規模生產生活必須品，只要質量和功能不太差，就能夠成為這個時代領先的企業。

在供給大于需求的現在，消費者意志占據主導位置，互聯網的鏈接更是將企業與消費者之間的弱關系轉變為實時在線、產生交互的強關系。

事實上，海天面臨的不僅是一次嚴重輿論危機，在業績焦慮和轉型陣痛困擾下，消費者的背離無疑成為了懸在海天頭上的達摩克利斯之劍。

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靠時代紅利發家

改革開放后的80年代，中國仍一直處于短缺經濟的狀態，北京大學國家發展研究院聯合創始人張維迎作過形象比喻，稱此時市場上到處都是無人的山洞，企業隨便找個洞就能當“菩薩”，自有人來進貢，賺錢很容易。

海天醬油正是抓住這個窗口期順勢而起，較早地北上、東拓、中墾、西進，搶在競爭對手之前將產品鋪向了全國，從而搶得先機。

直到21世紀初，北方廣大地區的醬油仍是單一的色重味濃。而海天味業卻憑一己之力將廣東地區特色的老抽、生抽概念帶出了圈，乃至推廣到全國。

憑借先發優勢，海天建立了龐大而精細的線下渠道。2021年年末，海天經銷商已經高達7430家，而中炬高新（廚邦母公司）、恒順醋業、千禾味業、加加食品分別為1748家、1829家、1899家、1525家。

值得一提的是，海天依托低價建立了在餐飲業的渠道壁壘，而這一消費場景占據了醬油消費總量的40%。鑒于餐飲對菜品味道的一致性有嚴格要求，通常不會輕易改變調味品品牌。海天通過與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣。再結合渠道的持續推廣，海天在B端更加易守難攻。

財務表現來看，自2014年2月11日于上交所上市以來，海天味業一直保持著兩位數的增長速度，2014-2020年，公司營收年均增速為15.3%，歸母凈利潤年均增速則是達到了驚人的21.9%，展現出極高的成長性。

具體到產品毛利率，海天味業所在的調味品行業毛利率高企，比如海天2019年主營產品毛利率合計為47.52%，其中醬油的毛利率達50.38%，遠遠超過石油的15%。

而且，海天味業的攤薄ROE(凈資產收益率)常年保持在30%左右，比調味品行業整體ROE高出近10個百分點。

業績穩定、主業突出、高ROE都符合典型的白馬股特征，也是價值投資者的最愛。此外，機構投資者對醬油行業高溢價認可度較高，36氪總結公開報告發現，主要原因如下：

其一，與其他快消品相比，傳統的調味品賽道具有生命周期長、行業變遷慢等特點。在傳統調味品行業中，醬油又以穩超62%的比例占據主導地位；

其二，我國獨特的烹飪飲食習慣，使得醬油天然可抵御外資產品的沖擊，以文化為依托構建起較高的行業壁壘；

最后，較低的價位和消費頻次使消費者對提價反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提價策略則構成了業績增長的另一重動力，同時也賦予了醬油行業可以轉移通脹風險的能力。

有了上述邏輯支撐，在疫情之初對穩定性要求壓倒一切的大前提下，海天味業成為繼茅臺、五糧液之后的消費抱團股。其總市值從2020年低點的2500億，一路暴漲至2021年初的7000億大關，創下“一瓶醬油”貴過“一桶油”的神話。

02 

股市里的“醬油神話”

然而，7000億巔峰之后，不僅沒有誕生市場熱議的“萬億新王”，海天股價更是直接步入下行通道，公司市值在此后半年多的時間內一路腰斬至3600億元左右。

究其原因，對海天味業的理性期待是持續穩健增長的、完美的慢牛，而其后的抱團熱情則給出了高成長性企業都難以企及的估值。2021年中旬，對比白酒龍頭貴州茅臺56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE，海天估值依然達到了80倍。

針對增量空間有限，對海天的增長故事便是基于龍頭整合行業提升市占率的邏輯。此前許多機構線性對標日本醬油行業老大龜甲萬33%的市場份額，認為中國今天的醬油CR3僅有20%，還有很大的提升空間。

但調味品具有很強的地域性，地區代表性口味不一，這對海天味業的全國化發展有一定的挑戰。受限于地區市場割據和散亂的市場競爭格局，進一步集中的難度要比想象大得多。根據華經產業院數據，2020年海天醬油在C端的市場份額最多，但也僅僅占比7.3%。

另一方面，從基本面來看，在餐飲渠道受到疫情重創及行業及上游材料影響下，醬油企業近年普遍營收、利潤大幅放緩。

2021年，海天味業營收同比僅增長了9.71%，歸母凈利潤同比增速同樣只有4.18%，是上市以來的最低值。

原本餐飲渠道是海天味業的一大優勢項，據浙商證券數據，餐飲渠道的營收占海天醬油營收總額的比例超60%。而在疫情侵擾下，線下餐飲渠道占比過高卻加大了業績的不穩定性。

據機構的最近渠道調研，多數經銷商反饋餐飲端出貨僅恢復疫情前的70%左右，基于此，醬油消費的絕對核心之一——餐館飯店對醬油的整體需求有所下降。

日益嚴峻的原料價格也在壓制著企業的利潤空間。2021年四季度，海天終于決定將醬油、蠔油和醬料等部分產品出廠價上漲3%至7%，但鑒于白熱化的同業競爭及低迷的消費環境，海天提價速度并沒有跟上成本上漲。去年，大豆、包材等價格上揚，公司直接材料同比增長了18.17%，營業成本同比增長了16.3%。

因此，到了2022年，海天的頹勢并沒有得到實質性扭轉，上半年公司實現營收135.32億元，增速放緩至9.73%，歸母凈利潤33.93億元，增速放緩至1.21%。

03 

“零添加”戰事

如果醬油企業還有增長故事，相比提升行業集中度，產品的升級換代更加重要，畢竟這可以直接為企業帶來利潤的增量。從這一點上看，無論是售價還是利潤，零添加醬油都優于普通醬油。

這場引發全民討論的“添加劑風波”，對存量搏殺中的醬油企業無疑是新的機遇。隨著消費者越來越關注成分和配料表，且更愿意為綠色、健康和原生態的產品支付溢價，“零添加”這把營銷利器在變得越來越鋒利。

事實上，礙于海天等在餐飲渠道和平價產品上建立的壁壘，其他醬油企業想突圍只能圍繞C端發力，走產品差異化路線。

欣和于2003年推出了13元一瓶的六月鮮，拉開了醬油高端化的序幕。從四川起家的千禾味業，自2008年轉型高端醬油后便以“零添加”、“健康有機”作為推廣要點。9月28日，千禾味業在互動平臺回復投資者提問時表示，其零添加產品營收占比已超過50%。

在海天深陷輿論漩渦之際，與海天味業節后開盤首日重挫8.9%形成對比的是，主打零添加的競爭對手千禾味業股價開盤一字漲停。而此前醬油股的漲跌多具有同步性，2022年初到9月底，海天味業跌幅超過20%，千禾味業的股價也跌去了三成，中炬高新年內最大跌幅超過41%。

沉浸在金標、草菇、味極鮮等平價大單品紅利中的海天則稍顯滯后。直到2013年10月，海天才推出自己的高端醬油海天老字號系列。此后，又陸續推出了有機系列、特級系列等高端醬油。

盡管海天高端產品迎頭趕上，但在市占率上不再具備壓倒性優勢。據凱度數據，高端品市場占有率排名第一的海天約18%，其后的欣和、李錦記、魯花、廚邦、千禾則分別為15%、13.7%、13.5%、7.2%、7.1%。而在超高端市場，千禾以30%的市占率位居龍頭。

因此，與海天因餐飲渠道明顯受阻后利潤幾無增長相比，千禾2022年的中報則顯得成長性十足。公司實現營業收入10.15億元，同比增長14.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.19億元，同比增長80.56%。

在高端醬油市場的爭奪戰中，“零添加”的風的確吹起來了，但與平價醬油10元左右的單價相比，這類產品動輒標價20元以上，在完全攻占消費者心智之前，還很難說“零添加”醬油迎來了破局時刻。

實際上，無論有無這場輿論風波，醬油行業都需思考怎樣撬動更多消費者為差異化概念買單，最終比拼的還是醬油企業在產品、品牌、渠道的功力。

目前的中國醬油市場仍較為分散，在市場集中化和高端化的過程中，海天味業一直被視為最具潛力的“霸主候選人”。這次被推上風口浪尖后，海天味業存在的其他問題也逐漸暴露在聚光燈下。

考慮到調味品市場的穩定性，海天作為行業領頭羊的地位短期內難以被撼動，但在這個多變的新消費時代，格局的改寫往往發生得悄無聲息。至少目前來看，海天味業這支“大白馬”已經跌下了神壇。