來源/觀點網 

撰文/陳奇杰 

近日，位于福州閩侯南通的砂之船（福州）超級奧萊升級后正式亮相，作為砂之船集團全國第十五家奧萊項目，定位微度假型風情小鎮(zhèn)奧萊，建筑總面積達33萬平方米，商業(yè)面積23萬平方米。

觀點新媒體獲悉，該項目原是利嘉集團旗下天澤奧萊時代項目，因資金鏈斷裂停工“爛尾”長達兩年。恰逢砂之船擴大版圖，首次接手管理運營同行奧萊，項目在現(xiàn)有商業(yè)基礎上進行不閉店改造后重新開業(yè)。

此外，砂之船另一個項目南京江北新區(qū)超級奧萊主體建設基本完成，預計將于年底開業(yè)。該項目位于江北新區(qū)產業(yè)技術研創(chuàng)園內，總建筑面積約22.5萬平方米，其中商場面積超10萬平方米。

兩家大型超級奧萊項目先后開業(yè)，意味著砂之船繼續(xù)加碼奧萊賽道，與看好國內市場息息相關。

據(jù)了解，2002年奧特萊斯業(yè)態(tài)被引入中國以來，百聯(lián)股份、砂之船、首創(chuàng)置業(yè)甚至意大利外資企業(yè)RDM集團等嗅到商機，競相入局，行業(yè)迎來快速發(fā)展。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，過去一年國內奧特萊斯產業(yè)因“名品+折扣”優(yōu)勢，在整體消費市場持續(xù)低迷環(huán)境下逆勢上揚，全國奧萊銷售額超1000億元，而2020年這一數(shù)字為800億元。截至2021年底，中國在運營奧萊項目達到195個，已成為零售業(yè)重要細分類別。

另一方面，砂之船具備擁有上市REITs平臺的獨特優(yōu)勢，是國內奧萊行業(yè)規(guī)模位于前列的公司，也是最早布局輕資產業(yè)務的奧萊運營商之一，其資金模式是快速發(fā)展的重要底氣。

新交所順風車

作為老牌奧萊企業(yè)，砂之船在2008年開出旗下第一個項目——砂之船（重慶）奧萊，截至目前于重慶、杭州、南京、西安、長沙、廈門、上海、深圳等城市簽約落地20家大型超級奧萊，已基本完成全國布局，在營15個項目總投資超過200億元，總面積超過290萬平米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網、觀點指數(shù)整理

商業(yè)地產公司往往因持有重資產較多，面臨資金要求高的問題，對此，砂之船選擇的處理方式是推進REITs上市。

2015年11月，中國和新加坡設立的政府間合作項目“中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)互通示范項目”正式啟動，打造中新跨境投融資通道，砂之船是最早嘗到甜頭的企業(yè)之一。

2018年，重慶砂之船房地產投資信托（砂之船REIT）正式登陸新加坡交易所，募集金額3.96億新幣（折合約20億元人民幣，不含超額配售），成為中國中西部地區(qū)首個在新加坡交易所上市REITs，也是亞洲首個奧特萊斯REITs。

通過REITs發(fā)行打通商業(yè)地產與金融之間的通道，從地產開發(fā)商轉變?yōu)橘Y產運營商，砂之船創(chuàng)始人、董事局主席徐榮燦對此表示，該公司近年來正處于快速擴張期，在基礎建設方面投入比較大，靠債務融資難以滿足資金需求，而通過REITs募集資金，可以提升項目建設和發(fā)展速度。

據(jù)悉，砂之船房地產投資信托的初始資產由砂之船旗下四個項目——砂之船（重慶兩江）奧萊、砂之船（重慶璧山）奧萊、砂之船（合肥）奧萊、砂之船（昆明）奧萊組成。

發(fā)行REITs成為砂之船輕資產轉型重要節(jié)點，該公司重資產開發(fā)的奧萊項目主要集中在2008-2017年開業(yè)。2018年以后，砂之船開業(yè)的奧萊項目皆以輕資產模式為主。

商業(yè)運營輕資產業(yè)務有助于提升品牌影響力，擴大資產管理規(guī)模。砂之船管理層曾表示，過去10年，砂之船重資產運作，10年才開了10家店；借助中新互聯(lián)互通項目，砂之船通過不動產投資信托，獲得了強有力的資金支持，轉為輕資產運作，未來將會輕重并舉。5到10年內，砂之船計劃開到30家店，開店速度將翻倍。

據(jù)了解，2018年到目前，砂之船共開店6家，加上預計年底開業(yè)的南京江北新區(qū)超級奧萊，4年開7家的速度，無疑比之前10年開10家快上不少。

砂之船REIT透析

據(jù)砂之船REIT中期財報披露，其資產組合截至2021年末估值為84.97億元，而上市時為74億元，增長近10億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

2022年上半年，砂之船REIT的EMA租金收入為3.02億元，比2021年上半年略有下降0.5%。財報稱，由于2022年3月中旬至5月底，中國一些主要城市因新冠疫情廣泛實施封鎖影響，城際旅行限制令消費者信心承壓，導致砂之船REIT于2022年第二季度購物客流量和銷售額同比下降。

2022年第二季度，砂之船REIT的EMA租金收入同比下降1.6%至1.43億元，原因是可變部分同比下降13.9%，與同季度奧特萊斯銷售額同比下降12.9%一致。不過，EMA租金收入可變部分下降受到固定部分緩沖，后者同比增長3.0%。

觀點新媒體了解到，砂之船REIT的主要收入來源為EMA租金收入，里面包括每年都在增長的固定部分，以及與各奧特萊斯購物中心項目租賃商戶銷售業(yè)績掛鉤的變量部分。

據(jù)悉，固定部分大約保持與3%年通脹率一致的增長速度，在經濟下行時為砂之船REIT提供收入保障。同時，變量部分與奧萊項目銷售業(yè)績增長掛鉤，投資者能夠享受業(yè)績增長所帶來的投資收益增長。

根據(jù)中報，砂之船REIT在業(yè)績承壓中也有不錯的分派，上半年每基金單位分派3.41美分，為4年來最高。觀點新媒體查悉，砂之船REIT在2022年第一二季度股息收益率分別為8.53%、9.21%；而截至2022年7月31日12個月，新交所43只房托和地產商業(yè)信托平均股息收益率為6.3%。

股息收益率是每股股息與股價的比率，髙股息收益率通常與高股息發(fā)放率有關，表明公司波動性較低，可以帶給投資人較穩(wěn)定的市場表現(xiàn)。

縱觀近兩年，砂之船股息收益率整體呈現(xiàn)上升趨勢。星展研報認為，砂之船REIT交易模式與市場對中國封鎖和重新開放的情緒密切相關，今年二季度業(yè)績應已是最糟糕情況，擁有9%頗具吸引力的遠期收益率。

數(shù)據(jù)來源：英為財情、觀點指數(shù)整理

截至上半年末，砂之船REIT四個物業(yè)平均出租率上升至96.0%，優(yōu)于2022年第一季度的95.4%，已恢復到2019財年新冠疫情前水平。

值得一提的是，砂之船REIT稱，5.11億新元的境內和境外債務將于2023年3月到期，REIT管理人目前正在與多家區(qū)域銀行進行交易，預計債務再融資將于2022年底完成。通過再融資活動，管理人目標是錯開債務期限和貸款金額，來分散REIT債務狀況并降低債務風險。

截至2022年6月30日，砂之船REIT總杠桿率保持在26.5%的低位，平均債務成本持平在4.5%左右，較低的總杠桿率表明進行潛在收購的債務空間相當大。

REITs平臺為砂之船提供重要的退出通道。星展指，砂之船REIT加強資產負債表的持續(xù)努力是為收購積累彈藥的重要一步，并使砂之船REIT更接近于完成首次公開募股以來的首次收購。

據(jù)悉，砂之船REIT對砂之船集團旗下西安和貴陽兩個奧萊項目擁有優(yōu)先購買權，且管理人擁有南京、杭州、深圳等地多個儲備項目。

為REITs注入物業(yè)往往需要一定成熟度，更有利于投資價值的提高。其中，西安項目是砂之船REIT重要候選項目，2021年銷售額達到20億元，接近砂之船最重要的重慶兩江項目。

證券化尋路

以開業(yè)門店計，在福州南通項目開業(yè)后，目前砂之船共持有奧萊項目數(shù)量15個，位居國內首位，首創(chuàng)鉅大、王府井則以14、13個項目位列第二、第三。

奧特萊斯作為零售業(yè)態(tài)，也屬于商業(yè)地產的一部分，同樣有著“投融管退”幾個過程。由于商業(yè)重資產需要大量資金，企業(yè)發(fā)展到一定程度后，往往難以為繼，這時候如何融資造血，如何通過退出使項目價值變現(xiàn)，就成為了關鍵問題。

相較之下，在重慶發(fā)跡的砂之船可以搭上政策便車，于新加坡發(fā)行REITs作為退出通道，獲得長期、低成本的資金，其它奧萊企業(yè)卻不一定可以將此作為參考案例。

與砂之船同為擁有奧萊項目的運營商北京華聯(lián)，雖然于2015年就有北京華聯(lián)商業(yè)信托于新交所上市，但持有的6項物業(yè)屬于購物中心項目，并非專門的奧萊，且該信托還沒有落實收購過母公司奧萊項目。

目前，國內公募REITs投資類別已擴大到基礎設施、保障性租賃住房等，尚未推及至商業(yè)地產，但各種創(chuàng)新金融產品的誕生也能讓商業(yè)地產逐漸釋放自己的價值。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年國內商業(yè)地產領域（僅統(tǒng)計零售物業(yè)、酒店、辦公物業(yè)、綜合體）的資產證券化案例為64單。其中CMBS（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券）發(fā)行56單，發(fā)行規(guī)模1015.69億元；類REITs共8單，發(fā)行規(guī)模163.66億元。

分業(yè)態(tài)看，以零售物業(yè)作為底層資產的CMBS共發(fā)行15單，類REITs發(fā)行4單，占比并不低。然而，以奧特萊斯作為底層資產的資產證券化案例僅2單。

其中，首創(chuàng)鉅大以旗下杭州、南昌、濟南、合肥4個奧萊項目發(fā)行了類REITs產品，募集資金32.68億元。另外，2021年北京華聯(lián)以北京八達嶺奧萊為底層資產發(fā)行了CMBS產品，募集資金19.1億元，其中優(yōu)先A檔18.5億元，票面利率5%；優(yōu)先B檔0.5億元，票面利率6%；次級檔0.1億元。

在以奧萊項目作為資產證券化融資方面，實際上以首創(chuàng)鉅大的探索為最。

早于2017年，首創(chuàng)鉅大就啟動類REITs產品發(fā)行前期研究準備工作，以期實現(xiàn)“投融管退”的商業(yè)閉環(huán)，完成從重資產向輕資產模式轉型。

隔年年底，中聯(lián)一創(chuàng)-首創(chuàng)鉅大奧特萊斯資產支持專項計劃成功獲批，規(guī)模為100億元，這是國內首單以奧特萊斯為底層資產類REITs產品。此前，該公司融資主要以銀行借款及擔保票據(jù)為主。

這只靴子直到2019年12月才正式落地，以北京房山及昆山2個奧萊項目為基礎資產，首創(chuàng)鉅大宣布發(fā)行第一期資產支持專項計劃，發(fā)行總額35.79億元，其中優(yōu)先級27億元，年利率5.2%，次級8.79億元，無固定票面利率，債券期限五年。

上述提到首創(chuàng)鉅大2021年發(fā)行類REITs為該公司百億儲架類REITs產品第二期，加起來該公司已從中募資68.47億元。其中優(yōu)先級全部由第三方認購，一二期債券利率分別為5.2%、5.05%。

分析人士指，首創(chuàng)鉅大把自己的存量資產通過資產證券化的模式進行融資，能夠獲得一個相對比較便宜的資金，五點幾的融資成本相對其他融資模式會低一點。

同時，除了可以打開退出通道，獲得低成本資金外，資產證券化實際上還是一種有效的表外融資方式，在一定條件下，這類融資可以不在企業(yè)的財務報表上體現(xiàn)交易的資產和發(fā)行的證券，從而實現(xiàn)“出表”，這無疑能夠降低企業(yè)的杠桿率。

今年，首創(chuàng)鉅大在資產證券化方面繼續(xù)取得新進展。

據(jù)該公司4月27日披露，首創(chuàng)鉅大已通過國壽投資（該計劃的受托人）安排成立一項名為“國壽投資-首創(chuàng)巨大奧特萊斯第一期資產支持計劃”的資產證券化產品，該計劃將發(fā)行本金總額不超過13.5億元的受益憑證，期限18年。

在該計劃下，恒盛華創(chuàng)（原始權益人）將對重慶首鉅奧特萊斯和昆明首創(chuàng)奧萊提供貸款，恒盛華創(chuàng)據(jù)此享有的債權等權利、權益將作為基礎資產通過該計劃實現(xiàn)證券化，以為首創(chuàng)鉅大的營運和業(yè)務發(fā)展籌集資金。首創(chuàng)鉅大的該等物業(yè)（即重慶奧特萊斯及昆明奧特萊斯）以及相關收入則將被抵押、質押予國壽投資。

據(jù)了解，這意味著投資性不動產抵押貸款資產支持計劃在保險市場實現(xiàn)首次落地，為保險資金積極參與優(yōu)質投資性不動產證券化業(yè)務打通了渠道。

6月30日，在該計劃下首創(chuàng)鉅大已發(fā)行本金額為6.7億元的CMBS，固定票面利率低至每年4.85%，期限為3年，全部由國壽投資保險資產管理有限公司持有。

國壽投資公司方面表示，保險資金的長期性與具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質投資性不動產具有天然的契合性。CMBS產品期限一般在18年至20年，增信方面除主體擔保外還包括物業(yè)抵押及收入質押，產品安全性較高。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從上圖可知，奧萊企業(yè)以旗下奧萊項目進行證券化，融資成本可以維持在5%左右甚至更低，且資金時間長。

還值得一提的是，百聯(lián)股份與王府井這兩個老牌上市百貨企業(yè)為中途布局奧萊，目前有購物中心類REITs、城更CMBS等動作，或可為奧萊資產證券化操作鋪墊。

業(yè)內人士分析指，總體來看，商業(yè)地產金融化已是勢不可擋。一方面，國內資本對商業(yè)地產經營越來越得心應手，重視度逐漸提升；另一方面，國外資金越來越多進入中國收購一二線核心資產，市場對商業(yè)地產金融產品的接受度也越來越高。

以國外成熟市場的經驗來看，REITs和資產證券化的發(fā)展將加速商業(yè)地產擴張，也將推動輕重資產的分離。不過，整體來看，國內目前以奧特萊斯項目為底層資產的資產證券化融資仍處于方興未艾階段。