出品/不二研究

作者/藝馨 永陽

“加拿大鵝”跌倒近一年，波司登吃飽了嗎？

11月24日，“國貨之光”波司登國際控股有限公司（下稱“波司登”）發(fā)布了2023財年中期業(yè)績報告。盡管波司登營收和凈利的數(shù)據(jù)雙增，但高端化之路披荊斬棘，“加拿大鵝” 的市場并不好搶。

財報公布次日，波司登的股價下跌超10%。截至2022年12月6日收盤，波司登報收3.99港元/股，對應總市值434.4億港元；相較一年前的市值最高點680億港元，市值縮水過半。

波司登是一家中國羽絨服裝品牌運營商，目前旗下的羽絨服品牌包括波司登、雪中飛、冰潔等。據(jù)2022財年年報援引歐睿國際公布的調研報告稱，按2022財年銷售額計算，波司登的羽絨服銷售額和銷售量同時位列世界第一。

「不二研究」據(jù)其最新財年中期業(yè)績報告發(fā)現(xiàn)：截至2022年9月30日，波司登營收61.80億元，同比增加14.10%；同期，凈利為7.34億元，同比增加15.0%。

在2023財年中期內，波司登品牌羽絨服業(yè)務收入為38.57億元；其中，來自波司登品牌的收入為35.22億元，當期營收占比高達91.3%。與之對應的，“只能賣4個月” 的羽絨服品牌季節(jié)性限制，也是波司登必須面對的問題。

▲圖源：波司登官微

更為重要的是，波司登搶占“加拿大鵝”高端市場份額之路，始終荊棘密布，面臨“無爆款無銷量”的窘境；同時營銷費用也在攀升。據(jù)上半財年，其銷售費用是 16.23 億元，當期營收占比26.3%；而在2021/22 財年，波司登的銷售開支為 61.71 億元，當期營收占比近 40%。

今年1月的一篇舊文中，我們聚焦于波司登從親民品牌到押注高端化的戰(zhàn)略轉變。時至今日，在“加拿大鵝”跌倒將近1年之后，波司登的高端化之路依然困難重重，或許它缺少的并不僅僅是一個品牌故事。

它財報后的股價表現(xiàn)，也顯示出資本市場的猶疑：波司登距離高端羽絨服的王座還有多遠？而在羽絨服之外，波司登的新故事又從哪里講起呢？

由此，「不二研究」更新了1月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

曾經(jīng)風靡一時的高端羽絨服品牌加拿大鵝，由于《退換貨條款》的區(qū)別對待等陷入輿論風波，于消費者心中留下芥蒂，直接落選本次口碑評價。

老牌國貨波司登（03998.HK）則借助“全球第一”的名號乘勢而起，推出售價14900元的“登封2.0”系列，欲在搶占高端羽絨服高地。

在「不二研究」看來，季節(jié)性是羽絨服行業(yè)的“阿克琉斯之踵”，波司登曾經(jīng)嘗試四季化戰(zhàn)略，卻以失敗告終；盡管重振旗鼓后，但押注高端化戰(zhàn)略也掣肘仍存。

大鵝“跌倒”一年后，波司登“吃飽”了嗎？曾經(jīng)的親民品牌想要高端化，波司登仍有很長的路要走。

01

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24歲的高德康，帶著11個農(nóng)民，用8臺縫紉機開啟了其創(chuàng)業(yè)生涯。

在經(jīng)歷了16年代工生涯后，高德康于1992年創(chuàng)立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陸港交所，成為“中國羽絨服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬讓高德康意識到羽絨服行業(yè)的“阿克琉斯之踵”：產(chǎn)品品類單一，季節(jié)性明顯。

「不二研究」認為，波司登想要擺脫行業(yè)季節(jié)性的問題，有兩條路可走：四季化和高端化，初上市的波司登選擇了前者。

2009年，波司登收購波司登男裝，正式開啟四季化、多品牌擴張征程。此后，波司登不斷通過收購拓展四季化版圖。

但是，波司登并無經(jīng)營其它品牌和品類的經(jīng)驗，盲目的擴張和收購策略反而拖累了業(yè)績。

據(jù)其財報顯示，2013-2015財年，波司登凈利潤分別同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015財年其凈利潤降至1.38億元。同期，存貨周轉天數(shù)亦大幅上升，由131.75天漲至207.83天。

顯然，波司登的四季化戰(zhàn)略失利了。

2017年底，波司登痛下決心，砍掉大多數(shù)非羽絨服項目，回歸羽絨服主業(yè)。據(jù)興業(yè)證券整理，目前波司登已剔除大部分非羽絨項目，僅留存部分高毛利的中高端女裝品牌。

回歸主業(yè)后，波司登的業(yè)績快速提升，2018-2021財年其總營收CAGR達15%，波司登品牌營收CAGR達26%。

在「不二研究」看來，季節(jié)性對波司登而言儼然已成為明牌的“阿克琉斯之踵”，嘗試使用四季化打破掣肘以失敗告終，重回主業(yè)的波司登業(yè)績不斷上漲。

難道此短板已告破？

02

業(yè)績新高但掣肘難解

然而，波司登的業(yè)績給出的答案是：掣肘仍存。

據(jù)波司登2023財年中期業(yè)績報告顯示，其2023財年上半年實現(xiàn)營收61.80億元，同比增長14.10%，實現(xiàn)凈利潤7.34億元，同比增長15.00%。營收和凈利潤均創(chuàng)歷史新高。

同時，其毛利率亦在2018財年后開始快速拉升，由2018財年的46.4%提升至2022財年的60.1%，提升了13.7個百分點。但2023財年上半年波司登的毛利率同比下降0.7個百分點至50.0%。

波司登毛利率在2018財年-2022財年不斷上升的原因有兩個。

一是自2018年起，波司登放棄四季化戰(zhàn)略，專注羽絨主業(yè)，拖累毛利率的業(yè)務被剔除。

二是波司登的提價策略，據(jù)國金證券研報顯示，2018年波司登主品牌提價幅度高達30%到40%，單價1000至1800元的羽絨服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽絨服由4.8%提升至24.1%。

同時，波司登品牌事業(yè)部總裁芮勁松在2021年11月26日的業(yè)績說明會上透露：“未來波司登羽絨服價格還將持續(xù)上漲，2017年均價在1000元左右，2020年均價在1600元左右，未來會達到2000元以上。”

據(jù)波司登財報顯示，波司登2018-2022財年的營收增長率分別為30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。盡管2021財年波司登的營收增長率大跌至10.88%，較2018財年下降19.40個百分點，但2022財年實現(xiàn)收入約162.14億元，同比增加20%。

另外，波司登2023財年上半年營收增長率為14.10%，但這主要由于2022財年的低基數(shù)。2020財年上半年至2022財年上半年營收的復合增長率為10.23%，亦遠低于2019財年上半年的營收增長率。

再看庫存。

據(jù)波司登財報顯示，2018-2022財年，其存貨周轉天數(shù)由111天增至150天。據(jù)波司登2023財年中期報告顯示，截至2022年9月30日，波司登存貨周轉天數(shù)達到181天，同比下降31天。

對于2023財年上半年181天的存貨周轉天數(shù)，波司登解釋為：庫存周轉天數(shù)的下降主要是集團在堅持維持較低首次訂單比例；同時，持續(xù)堅持拉式補貨調節(jié)機制，有效推進全渠道商品一體化運營管理，有效優(yōu)化了期初和期末的庫存水平。

在「不二研究」看來，盡管專注主業(yè)對波司登短期內業(yè)績帶來了較大增幅，存貨周轉天數(shù)的下降表明其在面對不確定風險因素時的強大經(jīng)營韌性。或為突破瓶頸，波司登走上高端化之路，但這道路并如不想象中順利。

03

高端化還差一個故事？

為了實現(xiàn)高端化，波司登在設計和營銷方面下足了功夫。

在設計方面，波司登多次攜手愛馬仕前設計總監(jiān)讓-保羅·高緹耶推出聯(lián)名系列羽絨服，并與多名其他國際著名設計師推出聯(lián)名款。同時，跨界推出漫威系列、星戰(zhàn)系列等，迎合流行文化。

在營銷方面，波司登自2018年登上紐約時裝周后，開始頻頻出現(xiàn)在時裝周；并簽約楊冪、陳偉霆、肖戰(zhàn)等明星作為代言人；不斷增加品牌露出。

但是，收到的效果似乎并不是很好。

2019年上架的5000-10000元的“登峰”系列羽絨服，當年度在天貓僅售出10件，目前早已在旗艦店下架。2021年11月，波司登推出“登峰2.0”，售價11900元到14900元，目前月銷量也多為個位數(shù)。

▲圖源：不二研究

在「不二研究」看來，波司登的高端化似乎缺少一個品牌故事。

消費者熟知的高端羽絨服品牌中，Moncler先后聘請華倫天奴和Gucci的創(chuàng)意總監(jiān)進行高端化轉型，同時宣稱羽絨服中所用的鵝絨，都取自產(chǎn)地為法國或匈牙利的鵝身上，而且只選取鵝頸到胸腹之間的四片鵝絨。

加拿大鵝則強調自身加拿大血統(tǒng)，并強調羽絨服所用的絨取自加拿大北部Hutterite養(yǎng)殖區(qū)，此地嚴寒，因此這里的鴨、鵝絨也更保暖。

不管是Moncler的“四片鵝絨”還是加拿大的“北部養(yǎng)殖區(qū)”，其實都是他們?yōu)樗茉旄叨似放贫斓膭荨?/p>

反觀波司登，起源于村口縫紉組，自行車運輸?shù)膭?chuàng)業(yè)故事，盡管號稱 “暢銷美國、法國、意大利等72個國家，贏得超兩億人次選擇”，但其國際銷售多為貼牌業(yè)務，品牌的海外露出似乎并非如宣傳般順暢。

▲圖源：波司登官微

波司登已經(jīng)走在高端化的道路上，目前這條道路的最大阻礙或是源自品牌認知。在「不二研究」看來，波司登想要讓消費者認可其高端羽絨服的地位，一個符合國貨崛起的故事可能才是突破契機。

親民品牌如何闖關高端化？

經(jīng)歷四季化戰(zhàn)略敗北、重新站起來的波司登，在數(shù)年業(yè)績高增后，瓶頸再次顯露，業(yè)績與股價冰火兩重天。

這一次，波司登選擇高端化戰(zhàn)略破局。

盡管在全球市場上，波司登是當之無愧的銷量第一，但其高端化品牌認識卻需要“補課”，與全方位的“全球第一”尚有距離。

盡管加拿大鵝由于消費者維權等事件，跌倒近一年；但波司登的高端化之路依然困難重重，或許它缺少的并不僅僅是一個品牌故事。

它財報后的股價表現(xiàn)，也顯示出資本市場的猶疑：“中國羽絨服第一股”，距離高端羽絨服的王座還有多遠？而在羽絨服之外，波司登的新故事又從哪里講起呢？

參考資料：

1.《波司登真的“全球第一”了嗎？》，商隱社

2.《波司登少了“鵝胸前的四片毛”》，新熵

3.《波司登不敵落難的“鵝”》，36氪

4.《鵝被罰，鳥抄襲，波司登有護城河嗎？》，陸玖財經(jīng)

5.《東方匠心魂，再現(xiàn)蛟龍姿——波司登 45 載復盤與成長推演》，興業(yè)證券

6.《這個冬季，加拿大鵝和波司登冷暖不相通》，36氪

7.《半年凈賺超7億元！波司登高層回應“降費”：長期看有些錢還是要投入》，華夏時報