來(lái)源/陸玖財(cái)經(jīng) 

撰文/陳沛

建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務(wù)危機(jī)，仍給市場(chǎng)留下不小的懸念。

???????????????????抄底負(fù)債累累的紅星美凱龍，是機(jī)會(huì)還是豪賭？

1月8日，擁有國(guó)資背景的建發(fā)股份發(fā)布公告，該公司正在籌劃通過(guò)現(xiàn)金方式協(xié)議收購(gòu)紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司不超過(guò)30%的股份，本次交易完成后，建發(fā)股份可能成為紅星美凱龍控股股東。

資本市場(chǎng)對(duì)該交易表現(xiàn)出“冰火兩重天”——1月9日，港股的紅星美凱龍漲幅一度最高接近30%，而建發(fā)股份截至9日收盤(pán)下跌幅度達(dá)9.58%。

不過(guò)，建發(fā)集團(tuán)亦在公告中表示“本次交易尚處于籌劃階段，尚存在重大不確定性”。業(yè)內(nèi)人士告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，這則信披公告只是遵循交易所的規(guī)則，結(jié)果仍有變數(shù)。

市場(chǎng)對(duì)紅星美凱龍的看衰，或源于其日益高漲的債務(wù)壓力，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負(fù)債依舊高達(dá)759.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)56.85%。去年年底，控股股東的大手筆的股份減持，也為紅星美凱龍前景抹上一層陰影。

有消息人士回應(yīng)媒體，建發(fā)股份擬收購(gòu)30%的股權(quán)，不可能將紅星美凱龍所有債務(wù)接過(guò)來(lái)。這也意味著，建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務(wù)危機(jī)，仍給市場(chǎng)留下不小的懸念。

01 

紅星系再次“割肉償債”

新年伊始，紅星美凱龍被擺上貨架，資本市場(chǎng)或上演 “A吃A”。

紅星美凱龍及控股股東紅星美凱龍控股集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)“紅星控股”）的債務(wù)危機(jī)，早已公開(kāi)化。尤其是隨著流動(dòng)性危機(jī)的降臨，“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”已經(jīng)成為紅星系的最后一搏。

事實(shí)上，從2021年開(kāi)始，為填補(bǔ)債務(wù)窟窿，紅星系先后出售旗下7家物流子公司及紅星地產(chǎn)70%股權(quán)給遠(yuǎn)洋系，隨后又將美凱龍物業(yè)80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予旭輝永升服務(wù)。從價(jià)格方面來(lái)說(shuō)，紅星系可謂是揮淚大甩賣(mài)。

一名業(yè)內(nèi)資深人士告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，紅星美凱龍作為紅星系的核心資產(chǎn)，其是否擺上貨架，也成為業(yè)內(nèi)評(píng)判紅星系債務(wù)危機(jī)是否“臨崖”的信號(hào)。

從目前看，紅星系流動(dòng)性危機(jī)，已經(jīng)到了“生死一線(xiàn)”。

先來(lái)看紅星美凱龍，2022年三季報(bào)顯示，紅星美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)96.17億元。通俗地講，其貨幣資金已經(jīng)無(wú)法覆蓋中短期的債務(wù)償還。

對(duì)于母公司紅星控股而言，這種流動(dòng)性危機(jī)更甚。根據(jù)紅星控股發(fā)布在上海清算所的債券發(fā)行人財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，到今年上半年該集團(tuán)總資產(chǎn)1874.88億、總負(fù)債1229.18億。其中，紅星控股一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)662.25億，但貨幣資金87.57億元。

面對(duì)債務(wù)壓力，紅星控股已經(jīng)出現(xiàn)違約——去年12月20日發(fā)布公告稱(chēng)，“20紅星05”債券利息寬限期延長(zhǎng)2個(gè)月。為了說(shuō)服債券持有人同意延期履約，車(chē)建興還以個(gè)人名義承擔(dān)連帶責(zé)任為延期債券增信。

此后的紅星系動(dòng)作頻頻。去年12月25日，紅星控股與一致行動(dòng)人西藏奕盈擬合計(jì)減持美凱龍最高不超過(guò)3.41%的股份，套現(xiàn)約7億元。而在開(kāi)年伊始，又傳出了建發(fā)股份擬收購(gòu)30%的舉動(dòng)。

02 

商戶(hù)的錢(qián)，還安全嗎？

“1月9日也有很多同事討論此事，但沒(méi)有過(guò)多關(guān)注。從經(jīng)營(yíng)端來(lái)說(shuō)，股權(quán)變化對(duì)商場(chǎng)沒(méi)有影響。”紅星美凱龍一內(nèi)部人士告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，資本層面的驚心動(dòng)魄，目前并未影響到紅星美凱龍的經(jīng)營(yíng)。

在他看來(lái)，隨著疫情的消散，家居商場(chǎng)的生意也在進(jìn)一步回暖，“對(duì)于集團(tuán)來(lái)說(shuō)，也是穩(wěn)定的現(xiàn)金流。”

不過(guò)，一熟悉美凱龍的家居人士孟先生則有些擔(dān)憂(yōu)。他私下告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，紅星美凱龍基于強(qiáng)勢(shì)行業(yè)地位，可以用合作方的錢(qián)形成流動(dòng)資金池，對(duì)于缺錢(qián)的紅星系來(lái)說(shuō)，是否會(huì)動(dòng)用這筆錢(qián)，真的不好說(shuō)。

“比如商戶(hù)的保證金、押金，還有利用賬期形成的現(xiàn)金池等。”孟先生坦言，消費(fèi)者先將貨款交給商場(chǎng)，再固定周期給商戶(hù)，幾乎是家居業(yè)內(nèi)通用做法，對(duì)紅星美凱龍來(lái)說(shuō)則補(bǔ)充了現(xiàn)金流動(dòng)。

2021年，紅星美凱龍同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入超過(guò)50億元，但也有高額的其他應(yīng)付款，原因就在此。

而陸玖商業(yè)評(píng)論注意到，在紅星美凱龍某店面入口處的LED大屏幕上，也溫馨提示為保障消費(fèi)者權(quán)益，要把錢(qián)統(tǒng)一交給商場(chǎng)處。

在孟先生看來(lái)，如果紅星美凱龍的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)大幅下滑，無(wú)法完成資金池的循環(huán)，商戶(hù)就可能出現(xiàn)利益受損。“這在其他行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)案例，餐飲收銀服務(wù)商嘩啦啦就因?yàn)楸淮邆瑒?dòng)用平臺(tái)商戶(hù)的錢(qián)周轉(zhuǎn)，商戶(hù)出現(xiàn)提款難。”孟先生表示，其模式和紅星美凱龍本質(zhì)相同。

華北某紅星美凱龍商戶(hù)告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，即使疫情放開(kāi)，生意也十分慘淡。“有些廠(chǎng)家的店還能熬，對(duì)我們經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)開(kāi)一天，賠一天。”上述商戶(hù)表示。

一個(gè)佐證就是，2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會(huì)發(fā)布的《告紅星美凱龍賣(mài)場(chǎng)通知書(shū)》顯示，紅星美凱龍位于武漢的五大賣(mài)場(chǎng)，自12月24日開(kāi)始統(tǒng)一關(guān)停店面，不再營(yíng)業(yè)。

商戶(hù)“罷工”原因很簡(jiǎn)單，就是生意慘淡，武漢商會(huì)希望紅星美凱龍能為商戶(hù)降租減壓，但溝通無(wú)果，因此選擇停業(yè)。

多名美凱龍商戶(hù)認(rèn)為，對(duì)于美凱龍來(lái)說(shuō)不敢輕易開(kāi)這個(gè)口，怕全國(guó)效仿。但對(duì)于撐不下去的個(gè)體商戶(hù)來(lái)說(shuō)，在今年撤店是大概率事件。

03 

老模式還跑得通嗎？

盡管紅星美凱龍深陷債務(wù)危機(jī)，但作為家居流通的行業(yè)龍頭，其江湖地位仍比較穩(wěn)固。

截至2021年末，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)了95家自營(yíng)商場(chǎng)，278家委管商場(chǎng)，10家戰(zhàn)略合作商場(chǎng)，69個(gè)特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，共包括485家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

從商業(yè)模型上看，紅星美凱龍的核心盈利方式還是“包租婆”模式，即通過(guò)商場(chǎng)租賃收取租金和物業(yè)費(fèi)。

但在家居賣(mài)場(chǎng)的表象之下，紅星美凱龍有著地產(chǎn)的“內(nèi)核”。“美凱龍的自營(yíng)商場(chǎng)，都是自持物業(yè)。”河南一資深家居人士表示，紅星美凱龍熱衷于資本運(yùn)作，雖然是重資產(chǎn)模式，但很多都屬于紙面財(cái)富。

據(jù)了解，紅星美凱龍通過(guò)自建家居商場(chǎng)，一旦完成初步運(yùn)營(yíng)就會(huì)將家居商場(chǎng)抵押給銀行，套取現(xiàn)金流后再買(mǎi)地建設(shè)家居商場(chǎng)。

而董事長(zhǎng)車(chē)建新曾對(duì)外表達(dá)過(guò)這樣的觀(guān)點(diǎn)：土地通過(guò)抵押，可以進(jìn)行貸款和融資，土地越多、越貴，所獲的授信額度就會(huì)加大，這體現(xiàn)了企業(yè)的整體實(shí)力。現(xiàn)在企業(yè)要做大，不進(jìn)行資本運(yùn)作不行。

上述人士坦言，這種模式實(shí)際上有隱藏的大前提：第一，地產(chǎn)行業(yè)向好，土地在不斷升值；第二，家居行業(yè)向好，有足夠多的商戶(hù)。

但隨著地產(chǎn)行業(yè)的遇冷，地產(chǎn)行業(yè)和龍頭都遭遇了“寒氣”，作為地產(chǎn)下游供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的紅星美凱龍，幾乎遭遇了雙倍傷害。

不過(guò)，幾名家裝行業(yè)的負(fù)責(zé)人認(rèn)為，紅星美凱龍的商業(yè)模式可能正在被終結(jié)。“美凱龍和商戶(hù)，實(shí)際上是‘兩夾皮’，并無(wú)過(guò)多的強(qiáng)鏈接。”一名負(fù)責(zé)人郭先生表示，武漢商戶(hù)的抗議也是典型的反映。

在郭先生看來(lái)，紅星美凱龍的商戶(hù)，大部分吃的是信息不對(duì)稱(chēng)的錢(qián)，疫情的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)際上加速了美凱龍核心模式的瓦解。

第一，目前家居賣(mài)場(chǎng)趨于飽和，整個(gè)行業(yè)趨于下行模式，沒(méi)有足夠多的商戶(hù)支撐賣(mài)場(chǎng)。

第二，整裝公司正在崛起，幾乎都是一萬(wàn)平方米起步，有了賣(mài)場(chǎng)的雛形。“整裝公司和家居賣(mài)家是有利益關(guān)系的，銷(xiāo)售一套整裝，其中就有賣(mài)家的貨，肯定愿意和整裝公司合作。”郭先生解釋。

第三，扁平化的商業(yè)模式正在成主流。相對(duì)于賣(mài)場(chǎng)的多級(jí)經(jīng)銷(xiāo)，包括實(shí)力家裝公司和整裝公司，都開(kāi)始和上游廠(chǎng)家合作，用價(jià)格打動(dòng)消費(fèi)者。郭先生坦言：“尤其是疫情期間廠(chǎng)家都開(kāi)始做直播，消除了價(jià)格信息差，加上物流發(fā)達(dá)，經(jīng)銷(xiāo)商不好做了，在賣(mài)場(chǎng)等生意也不現(xiàn)實(shí)了。”

紅星美凱龍上述內(nèi)部人士亦坦言，確實(shí)存在這種情況，不過(guò)紅星美凱龍很早也提出管理者向服務(wù)商轉(zhuǎn)變，幫助商戶(hù)提升業(yè)績(jī)。但從市場(chǎng)效果來(lái)看，可能有些差強(qiáng)人意。

04 

一個(gè)時(shí)代的結(jié)束

無(wú)論從商業(yè)模式，還是債務(wù)危機(jī)，紅星美凱龍都不算一個(gè)好標(biāo)的，這也是消息公布后，建發(fā)股份一度跌停的原因所在。

那么，擁有國(guó)資背景的建發(fā)股份，為何愿意在此時(shí)擔(dān)當(dāng)“白衣騎士”？

對(duì)于業(yè)內(nèi)人士而言，建發(fā)股份更多是抱著抄底的心態(tài)而來(lái)。而消息人士亦回應(yīng)媒體，建發(fā)股份擬收購(gòu)30%的股權(quán)，不可能將紅星美凱龍所有債務(wù)接過(guò)來(lái)。可以說(shuō)，此事能否成行還有很大懸念，主要就看紅星美凱龍?jiān)趦r(jià)格上有多大的讓步。

上述紅星美凱龍內(nèi)部人士認(rèn)為，紅星美凱龍并非只有家居板塊，還有投資、供應(yīng)鏈等多元化業(yè)務(wù)，或可以和建發(fā)股份形成聯(lián)動(dòng)，這可能也是建發(fā)股份愿意收購(gòu)的原因之一。

陸玖商業(yè)評(píng)論了解到，建發(fā)股份旗下目前的兩大業(yè)務(wù)板塊分別為房地產(chǎn)和供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)，其中供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)主要做大宗商品的采購(gòu)、運(yùn)輸和銷(xiāo)售。

在地產(chǎn)板塊，建發(fā)股份仍較為激進(jìn)，不斷地瘋狂拿地。截至2022年第三季度，建發(fā)股份的流動(dòng)負(fù)債總額從2021年末的3562.35億元，增長(zhǎng)至4873.10億元。

有地產(chǎn)行業(yè)人士向陸玖商業(yè)評(píng)論表示：“建發(fā)股份仍在重倉(cāng)地產(chǎn)板塊，紅星美凱龍作為地產(chǎn)的下游重要環(huán)節(jié)，可以和建發(fā)股份的地產(chǎn)板塊形成聯(lián)動(dòng)。”

此外，該地產(chǎn)人士認(rèn)為紅星美凱龍?jiān)诩揖有袠I(yè)處于龍頭地位，同樣也可以和建發(fā)股份的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)形成業(yè)務(wù)協(xié)同。他推測(cè)，假如此次收購(gòu)成功，紅星美凱龍的體量和專(zhuān)業(yè)度，加上建發(fā)股份在融資方面的優(yōu)勢(shì)，或能帶給紅星美凱龍新的改變。

當(dāng)然，對(duì)于紅星控股和建發(fā)股份來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)收購(gòu)都是艱難的決定——對(duì)于可能失去企業(yè)控制權(quán)的車(chē)建新來(lái)說(shuō)，彼時(shí)其能否繼續(xù)操盤(pán)還是會(huì)被出局，都存在著諸多商業(yè)未知；而建發(fā)股份則需要精準(zhǔn)研判此次收購(gòu)的利弊，與投資者完成溝通。

對(duì)于站在命運(yùn)十字路口的紅星美凱龍，無(wú)論向左向右，都代表了一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。