來源/鋅刻度

撰文/陳鄧新

沖刺IPO，菜鳥網(wǎng)絡(luò)已滿三個月。

隨著阿里云分拆終止以及盒馬上市擱置，阿里巴巴管理層一時一樣的非議漸起，菜鳥網(wǎng)絡(luò)成為“1+6+N”變革后最大的焦點。

這意味著，菜鳥網(wǎng)絡(luò)肩上的擔(dān)子更重了。

明明營收與盈利雙增長，為何唱空菜鳥網(wǎng)絡(luò)之聲依然屢見不鮮？出海加碼，菜鳥網(wǎng)絡(luò)勝算幾何？拼多多攻擂成功，菜鳥網(wǎng)絡(luò)又該何去何從？

01

被擔(dān)憂的“寵兒”

頭頂光環(huán)，菜鳥網(wǎng)絡(luò)按理該是資本市場的“寵兒”。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)不但擁有全球最大的數(shù)字網(wǎng)絡(luò)，也擁有全球最多的用戶群體，還是全球第一的跨境電商物流企業(yè)。

此外，業(yè)績也不乏可圈可點之處。

阿里巴巴最新財報顯示，2024財年上半年菜鳥網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入為459.87億元，同比增長29%；經(jīng)調(diào)整EBITA盈利為17.83億元，而上年同期為-0.6億元。

對此，阿里巴巴董事長蔡崇信頗為自信：“非常看好菜鳥的業(yè)務(wù)基本面�！�

圖源：菜鳥官網(wǎng)

可惜的是，菜鳥網(wǎng)絡(luò)并沒有收到鮮花與掌聲，反而擔(dān)憂之聲在資本市場逐漸占了上風(fēng)，這背后的緣由有三。

首先，業(yè)績的可持續(xù)存疑。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績并沒有表面看上去那么光鮮：2021財年至2023財年，凈虧損分別為20.15億元、22.86億元與28.01億元；如若從成立以來算起，截至2023年9月，累計虧損200億元左右。

更為重要的是，菜鳥網(wǎng)絡(luò)在招股說明書中坦承，扭虧為盈的關(guān)鍵因素為全球干線運輸成本下降，從而帶動毛利率增長，但這種毛利率增長可能無法持續(xù)。

一言以蔽之，菜鳥網(wǎng)絡(luò)盈利非內(nèi)生性的，可持續(xù)性存疑。

其次，估值高企存在破發(fā)風(fēng)險。

2020年7月，菜鳥網(wǎng)絡(luò)完成第三輪融資，每股為7.45元，以154億股的股本計算，彼時估值約為1147.3億元。

三年過去，《2023年胡潤全球獨角獸榜》認(rèn)為菜鳥網(wǎng)絡(luò)估值為1850億元，而有海外媒體認(rèn)為菜鳥網(wǎng)絡(luò)當(dāng)下的估值為200億美元。

一名私募人士告訴鋅刻度：“無論是市盈率或市凈率或市銷率，橫向?qū)Ρ炔锁B網(wǎng)絡(luò)都不占優(yōu)，何況港股市場投資情緒低迷，估值高企不是好消息�！�

通俗易懂地說，高估值往往意味著較高的破發(fā)風(fēng)險，令投資者望而卻步。

再次，研發(fā)重視度值得商榷。

單看菜鳥網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)投入金額很不錯，但3.23%的占比就有的拿不出手了，據(jù)公開資料，2023年前三季度，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入占比的中位數(shù)近13%，遠高于A股上市公司4%的中位數(shù)水平。

沒有對比，就沒有傷害。

知名大V“詩與星空”表示：“菜鳥的技術(shù)含量可能很難通過科創(chuàng)板的條件，所以沒辦法在A股上市�！�

02

出海是機遇也是挑戰(zhàn)

資本市場之外，菜鳥網(wǎng)絡(luò)還面臨出海的挑戰(zhàn)。

在國內(nèi)，行業(yè)內(nèi)卷愈發(fā)嚴(yán)重，不但拼價格，也拼速度，更拼品質(zhì)，“人無我有，人有我優(yōu)”的打法正在逐步失靈。

一名市場人士告訴鋅刻度：“你搞春節(jié)不打烊，我立馬跟上；你組建貨運機隊，我立即下場；你承諾不上門必賠付，我也要求末端送貨上門……”

關(guān)于此，從昔日“老大哥”順豐控股的業(yè)績就可見一斑。

2023年前三季度，順豐控股的營業(yè)收入為1890億元，同比減少8.09%，這是近十年以來首次營收下降。

此背景下，出海成為行業(yè)的共識。

中國物流學(xué)會專家委員會委員惲綿表示：“面對激烈的市場競爭，各快遞企業(yè)不僅在快遞老本行業(yè)務(wù)上下功夫，努力提質(zhì)增效創(chuàng)造極致快遞服務(wù)，同時也在不斷嘗試進入國際、快運、商流、專業(yè)供應(yīng)鏈等新的服務(wù)市場，拓展和錨定新的業(yè)務(wù)增長點。”

事實上，菜鳥網(wǎng)絡(luò)營收增長依仗的也是海外市場，這次融資第一個目的就是加碼國際物流，“我們助力加速全球電商的增長，并相信我們的國際物流業(yè)務(wù)擁有巨大的發(fā)展機遇”。

不過，現(xiàn)實或許沒有想得那么樂觀。

雖然國際物流的營業(yè)收入一直高于國內(nèi)物流，但比重一直在下降：2021財年國際物流業(yè)務(wù)的比重還有55.1%，到了2022財年降至52.3%，2023財年更是降至47.4%。

圖源：招股說明書

從側(cè)面也可以看出，出海也有了競爭加劇的趨勢。

其實，順豐控股、京東物流、極兔等物流巨頭紛紛加碼國際物流，在賽道上布局頗為縝密，實力不容小覷。

順豐控股早在2021年就耗資175.55億港元收購嘉里物流，后者在東南亞深耕多年，從而在國際物流市場占據(jù)一席之地。

京東物流進軍國際物流多年，在全球運營近90個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，并與國際快遞公司Geopost達成戰(zhàn)略合作，聯(lián)手打造覆蓋中歐的國際快遞服務(wù)，推動歐洲多國實現(xiàn)最快當(dāng)日達。

至于極兔則更值得警惕，其起于印尼，成于東南亞，盛于中國，國際物流原本就是老本行，如今大有內(nèi)外兼顧之勢。

不難看出，菜鳥網(wǎng)絡(luò)出海面臨被“圍獵”的風(fēng)險。

03

菜鳥網(wǎng)絡(luò)的遠憂與近慮

相比遠慮，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的近憂更為沉重。

當(dāng)初，菜鳥網(wǎng)絡(luò)為了大步流星，采取了整合模式的打法，將重資產(chǎn)交予“三通一達”，自身側(cè)重輕資產(chǎn)。

時過境遷，整合模式也遭遇了猜忌。

一方面，“三通一達”并未放棄獨立性，與菜鳥網(wǎng)絡(luò)深度合作之外，也在數(shù)字化上下了狠功夫，可謂軟硬兩手抓。

另外一方面，菜鳥網(wǎng)絡(luò)為了更好地適應(yīng)激烈競爭，不得不補短板，加碼基礎(chǔ)設(shè)施，從而變得越來越重。

譬如，菜鳥網(wǎng)絡(luò)推出自營的“菜鳥速遞”，不啻于捅了“三通一達”一刀，也令雙方的關(guān)系從錯位競爭變成同位競爭。

“互聯(lián)網(wǎng)江湖”表示：“對于‘三通一達’來說，將來菜鳥網(wǎng)絡(luò)的市值越高，手里的股票價值就越高，一定程度上能彌補一些潛在的營收損失，但同時也就意味著這部分營收可能會逐步減少�！�

內(nèi)部隔閡之外，外部威脅也越來越具體。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)在招股說明書中坦承：“我們的成立是為了通過提供物流生態(tài)體系內(nèi)其他參與者無法自行開發(fā)的物流能力來支持阿里巴巴集團的電商平臺增長�！�

2021財年至2023財年，阿里巴巴貢獻的營收占比分別為29.2%、30.8%、28.2%，為其第一大客戶，重要性不言而喻。

圖源：企查查

近年來，拼多多快速崛起，不但成功將電商雙雄爭霸改寫為三足鼎立，市值更是一舉反超阿里巴巴，成為互聯(lián)網(wǎng)熱議的“新王”。

而拼多多之外，以抖音與快手為代表的電商新勢力，也在蠶食傳統(tǒng)電商的蛋糕，阿里巴巴的話語權(quán)進一步遭削弱。

一名互聯(lián)網(wǎng)觀察人士告訴鋅刻度：“一榮俱榮，一損俱損，阿里巴巴遭遇了成長瓶頸，菜鳥網(wǎng)絡(luò)也會間接受到?jīng)_擊，極兔以迅雷不及掩耳之勢崛起，就很好地說明了這一點�！�

此消彼長之下，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的前景也蒙上了一層陰影。