來源/觀點網

作者/鐘凱

在谷底，走向上的路。

行業處于谷底之際，有的企業緊衣縮食，有的企業則嗅到了機遇。

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情后的第一年，身處諸多外部環境和內部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度系列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦將繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 2023年的房地產行業，依舊處于緩慢筑底的階段，盡管下半年以來相關刺激政策陸續出臺，前11個月房地產開發投資仍同比下降9.4%，商品房銷售額下降5.2%。房企的流動性進一步收緊，仍然有部分企業出現債務違約風險。

國央企憑借更強的信用體系，更豐富的融資渠道，相比于其他房企在經營層面表現得相對穩定。但市場持續低迷之下，個體并不能獨善其身，諸如過往高價攬儲在行業下行時風險被放大，購房者入市意愿低帶來營銷壓力，以及粗放化管理存在運營低效問題。

在華潤置地身上，時代仍留下了深刻的印記，開發銷售業務收入有所萎縮，上半年毛利率觸及近年來最低點17.00%。因此2023年對于該公司而言，是調整結構的一年，既要兼顧“庫存去化”攻堅，又要保持“穩健精準”做增量。

開發銷售業務以外，華潤置地首次設立“經常性業務”指標，這部分業務在開發銷售業務承壓時，支撐起了公司的基本面。背后是購物中心、寫字樓、萬象生活、代建代運營等板塊的發力，華潤希冀它們能貢獻50%的盈利。

同樣令外界無法忽視的是華潤置地的大資管戰略，從CMBS、類REITs再到公募REITs，2023年該公司開展了多層次的REITs業務探索，資產價值被逐漸釋放出來。

在2024年新年獻詞中，華潤置地董事會主席李欣甚至提出，新的一年，經營業績要再精進。行業處于谷底之際，有的企業緊衣縮食，有的企業則嗅到了機遇。

開發調結構

在疫情三年間，主流房企總體出現了營收增長放緩、甚至負增長的趨勢，比如2020-2022年中國海外發展的營收增幅分別為13.53%、30.38%、-25.56%，華潤置地的營收增幅則分別為21.21%、18.11%、-2.38%。

觀點新媒體對比2019年之前十年，華潤置地綜合收入復合增速約達26%，疫情三年復合增長率僅有7.38%；近兩年收入在2100億元上下浮動，即便進入2023年上半年也僅錄得730億元，同比增幅0.15%。

營收增長放緩主要與房地產項目竣工節點后移導致結轉收入承壓，加上前期獲取的高價地塊受到限價等因素影響，結轉后利潤容易被攤薄，在此情況下房企集中結轉的意愿相對不強。

從總毛利率看，華潤置地過去三年及一期分別錄得30.90%、27.00%、26.20%及25.70%。考慮到經常性不動產業務毛利率（不含酒店）持續穩定在71%以上，并不難發現，和其他房企類似，華潤置地在開發物業層面也面臨不小的利潤壓力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

華潤置地的開發物業結轉表現較為掙扎，2022年該部分業務錄得收入1761.6億元，同比下降4.19%，2023年上半年錄得546億元，同比下降8.03%。除了結轉規模壓降，在結轉的貨值結構上該公司同樣出現了明顯的變化。

其中，按結轉城市分類，過去三年及一期，華潤置地來自二線城市收益占比從2019年的59%逐步提升，至2023年上半年達到74%，創下歷年新高。

同時由于一線城市收益占比降低，開發物業結轉均價從2019年的1.69萬元/平方米下滑至2021年1.25萬元/平方米，直到2022年起有所回升至1.43萬元/平方米。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

成本方面，華潤置地開發業務的土地成本、建安費用卻出現了大幅上漲，并在2023年上半年分別達到6039元/平方米、4712元/平方米，同比漲幅分別為38.38%、17.62%。上半年開發業務的總成本占結轉均價比例達82%，創下近年新高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

以上數據或許也說明，華潤置地過去所拿高價地塊較多地集中于二線城市。受此拖累，開發業務的結算毛利率連續走低，2023年上半年同樣創近年新低，僅有17%；該部分業務核心凈利潤6.45億元，同比下降15.5%。

截至2022年底，華潤置地并表口徑已售未結轉2493億元，其中1632億元計劃在2023年結轉；非并表口徑已售未結1263億元，其中938億元計劃于2023年結轉。

按可結算面積算，2023年預計可結算的2020萬平方米當中，二線、三線占比仍達到87%左右，對該公司的毛利水平修復作用仍將不大。

近兩年房地產行業出現房企出險、銷售下行等問題，一定程度上也使得存量高價地塊的風險進一步放大。“去庫存”及“調結構”，逐漸成為包括華潤置地在內的企業采取的兩大應對措施。

觀點新媒體了解，2022年，不同于此前“穩健投資策略”及“聚焦一二線高能級城市”的表述，華潤置地開始強調堅持“調結構、調節奏、調布局”，投資策略也變成“穩健精準”，“有效投資做實增量”。

在2023年新年致辭中，李欣也表示，要打贏打好“庫存去化”攻堅戰，積極、審慎、高效推進收并購。

對于去庫存及調結構的原因，曾有報道則指，華潤置地內部曾于2022年初盤點過在全國賣不動的項目木并整體測算，結果顯示折損額“非常大”。

于是華潤提出，由集團籌資去熱點城市投資，拿地之后迅速銷售回流資金，用新增項目的盈利覆蓋去庫存的折損。

去化調節奏

從華潤置地的開發物業土儲結構看，過往儲備項目多數集中于二三線城市，也成為去庫存的重點區域。以2019年為例，該公司開發物業土儲共計5852萬平方米，二三線城市土儲占比分別為59%、33%，一線城市僅有8%。

自2019年以來，華潤置地開發物業土儲開始呈現逐年下降趨勢，其中下降最明顯的是三線城市土儲，同時一線城市土儲比例上升至兩位數。

變化最明顯的是2023年上半年，與四年前相比，華潤置地在開發物業土儲縮減近400萬平方米的情況下，一線城市的土儲提高至928.71萬平方米，占比17%，兩項指標都幾乎是2019年底的2倍。同時，二線、三線的土儲占比分別降至55%、28%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

按區域分，據觀點新媒體對比，華潤置地開發物業土儲縮減最多的分別是華北、東北、華東、華西四個大區，深圳、香港兩個大區則出現土儲增加的現象，除此以外的華南、華中微降。

與之形成鮮明對比，在拿低端華潤置地與中海、保利、招商等房企相似，近年來投資力度都屬于行業靠前水平。不過，對于收并購這批房企基本保持了審慎態度，比如華潤置地于2022年底以124億元收購華夏幸福位于武漢、南京、深圳四個項目后，此后鮮有大型收購披露。

過去三年，華潤平均每年新獲取項目67個，較2017-2019年均值（83個）大幅減少；平均每年拿地總價則增長8.27%，達到1437.1億元，單體項目拿地金額增長近34%至21.57億元。這反映出公司投資城市能級提高，核心城市聚焦策略逐漸見效。

2023年同樣更為明顯，僅上半年華潤置地就新增獲取項目35個，拿地總價1023億元（權益地價705億元），同比分別增加11個、118%，一二線城市投資占比93%；新增土儲建面797萬平方米，補充貨值2270億元。

以上海為例，2023年拿地解禁后，華潤從首輪供地開始就報名了19宗地塊中的12宗，最后以30.15億元、溢價率9%競得青浦區宅地。至12月15日上海最后一場土拍，以總價114.38億元拿下閔行、南翔地塊后，華潤全年在上海斥資約200億元補充5宗地，拿地宗數與保利齊平、僅次于招商蛇口（6宗）。

積極拿地為華潤置地儲備了較為充裕的可售貨值，接下來便是合理調節供貨節奏。觀察2021年以來的可售貨值類型并不難發現，該公司存貨部分占比逐年提升。

2023年可售貨值5384億元當中，存貨占比48%，較2021年提高10個點，剩余52%新推貨值將按季度分別入市；至6月底披露數據顯示，下半年可售貨值3859億元，存貨占比提高至62%。

在中期業績會上，時任華潤置地總裁的吳秉琪對供貨節奏解釋稱，目前公司原則上要求上半年新獲取的項目年內要開盤，重點去化存量資源，加大存量資源去化，上半年存量的業績占到整體業績的一半以上。下半年，要加大存量資源的去化力度。

數據也顯示，2023年上半年華潤置地首開項目24個，平均周期7.0個月，比上年同期提速0.2個月，比2022年全年提速0.1個月，開發效率得到提高。

在營銷環節，據觀點新媒體查詢，年初華潤置地已進行營銷模式升級，包括全面發力線上渠道，提出管理顆粒度必須下沉到一線置業顧問，狠抓案場轉化等。

這些做法一定程度上也助推了銷售簽約的增長，2023年1-11月，華潤置地實現總合同銷售額2860.3億元，總合同銷售面積1206.03萬平方米，同比分別增長13.6%、4.4%，其中深圳、華南、華西增長明顯。

實際上，2023年房地產銷售依然面臨下行壓力，華潤置地也是20強房企當中為數不多依然能保持銷售正增長的企業。

按照年初制定的超過3000億元銷售額計算，該公司12月只需完成140億元即可達標。

經常性業務

在2023年中期報告中，外界已經注意到了華潤置地的變化：首次將除了開發銷售業務以外的業務，統稱為“經常性業務”。

這被解讀為標志性的變化，在過往華潤置地的收入主要由開發銷售業務、經營性不動產（主要是購物中心、寫字樓和酒店）業務組成。

“經常性業務”指標的出現，說明該公司自2021年3月提出“重塑”業務及“3+1”發展模式至今，非開發業務已承擔越來越重要作用。

2023年上半年，華潤置地的開發物業收入、凈利潤、毛利率都出現下跌，在此情況下，公司總收入仍增長0.11%至730億元，歸母凈利潤（計入投資物業評估增值）增長29.56%至137.38億元，繼2022年后再次超過中海成為“利潤王”。

經營性不動產和其他業務實際上支撐起了華潤置地的基本面，上半年經常性業務收入錄得183.51億元，同比增長35.6%，占公司總收入比例提高6.5個點至25.1%；核心凈利潤（不計入投資物業評估增值）48.26億元，同比增長90.3%，占公司核心凈利潤比例則提高17.8個點至42.8%。收入、利潤兩項占比均創近年來新高。

數據來源：企業公告

其中，經營性不動產依舊是華潤置地業績增長的穩定器，上半年錄得收入107.24億元，核心凈利潤40.05億元，同比分別增長41.0%、88.4%。

這主要得益于后疫情時期消費有所復蘇，分物業類型看，購物中心、寫字樓及酒店分別貢獻收入86.4億元、10億元及10.8億元，業績增幅39.5%、19.2%及90.1%；三種物業的毛利率也出現了反彈，期末購物中心、寫字樓、酒店毛利率分別為77.10%、77.10%、18.70%，較2022年底提高3.1個點、8個點、17.8個點。

購物中心作為最核心的資產之一，上半年華潤置地僅新開業1個項目，期末累計擁有購物中心67個；購物中心總體錄得零售額750億元，同比增長38.89%，重奢及非重奢零售額同比增幅也分別達到34.8%、41.8%，同店分別反彈25.0%及29.0%。同時購物中心日均客流及月均坪效同比分別提升21.6%、23.8%，期末月均坪效2763元/平方米創近年新高。

據觀點新媒體不完全統計，下半年以來華潤置地先后開業了9個購物中心（萬象城、萬象匯各4個，以及杭州中心），涉及昆明、杭州、南京、無錫、沈陽、溫州、宜賓、長春等城市，另外還開業了重慶萬象城北區部分。至此，該公司已開業購物中心增加至74個。

在經營性不動產以外，華潤置地輕資產管理、生態圈要素型業務也錄得了不同程度的增長。

其中，華潤置地持股逾73%的華潤萬象生活半年收入67.9億元，毛利率33.2%，同比漲幅28.7%、1.5個點；期末物業在管面積3.25億平方米，同比增長28.2%。上市近三年時間內，萬象生活收入年復合增長逾20%，核心凈利潤則復合增長40%，目前該公司也是港股市值最高的物管公司。

生態圈要素型業務變化則是最大的。這一業務涵蓋代建代運營、長租、產業地產、養老健康等領域，華潤置地以往對這一業務并表數據統計時，會將集團內部業務一并計入。比如2022年中期及2022年全年，錄得生態圈要素型業務收入達76.0億元、182.7億元。

至2023年，華潤置地卻調整了生態圈要素型業務的統計口徑，上半年該業務貢獻收入26.18億元，同比增長14.5%。

增幅較大的是代建代運營業務，半年內新增代建項目27個，建筑面積約5533萬平方米；代運營在管項目12個，管理面積628萬平方米；代建代運營收入6.1億元，按年增長102.8%%。

另一項重要變化還包括，華潤置地以往主要強調租金覆蓋股息及利息倍數指標，用以體現經營性不動產給公司帶來的風險抵御能力。在2023年中期報告中，這一指標也被調整為“經常性業務收入覆蓋股息及利息倍數”，預計全年覆蓋倍數接近2倍。

數據來源：企業公告，觀點指數整理（*2023年為預測全年數據）

存量盤活尋路

據觀點新媒體了解，華潤置地管理層曾在2023年中期業績會上向投資者表示，公司十分看好經常性業務的發展，今后將采取更加主動的戰略態勢，并將該業務盈利占比進一步提升至50%。

對于經營性不動產，管理層還提及，華潤置地“十四五”后半程的目標之一，就是把經營性不動產持續打造成第二增長曲線。

主動的戰略包括了市場化拓展，2023年間包括華潤代建代運營、潤城新產業相關高管在接受觀點新媒體專訪時，都曾介紹過未來在業務拓展方面的計劃。

以代建代運營為例，華潤一方面著力打造大場館代建代運營一體化能力，另一方面正策劃注冊代建品牌，主要發展辦公、購物中心代建業務。

華潤置地的“十四五”規劃中，到2025年公司預計在營購物中心超過100個，總面積超過1100萬平方米，在營寫字樓超過40個，總面積超過290萬平方米；租金收入將在2020年基礎上實現翻番，具體將達到300億元以上。

其中，截至2023年11月底，該公司累計實現租金收入230.9億元，按年增長39.4%。

隨著上述目標的推進，華潤置地存量資產規模也逐漸增加，對于企業而言，這同樣意味著大量的資金沉淀。截至2023年6月底，該公司資產管理規模（含非并表部分）3791億元，較2022年末增長5.7%；其中購物中心、寫字樓、文體代管分別占63%、15%、10%。

因此并不難理解，在國內推進公募REITs的大潮下，華潤置地是參與意愿最強的企業之一。

董事局主席李欣便曾表示，隨著中國商業公募REITs市場開放，華潤將迎來經營性不動產業務賽道價值的巨大釋放，因而高度重視大資管業務能力的培養和塑造。從項目儲備和收益率情況看，公司都比較具備證券化的資格。

觀點新媒體不完全統計，華潤置地“大資管”戰略取得的成果包括，過去三年以成都萬象城、深圳羅湖華潤大廈、重慶萬象城、北京華潤大廈、石家莊萬象城為基礎資產發行了大約160億元CMBS。

同時自2022年至今，華潤置地已注冊160億元類REITs發行額度，并以杭州蕭山萬象匯、北京清河萬象匯、南通萬象城、太原萬象城為基礎資產，累計發行115億元類REITs。這方面的最新探索發生于11月底，將沈陽鐵西萬象匯21億元CMBS贖回、改為發行類REITs。

更重大的成果則是納入消費基礎設施公募REITs的首批發行范圍內，10月26日，華潤置地提交商業資產REITs申報稿并獲得受理，1個月后正式獲證監會批復。此番發行的底層資產是青島萬象城，華潤置地計劃募資近70億元。

除此以外，華潤置地旗下其他業務板塊在推進資產證券化工作上取得了成效，比如2022年底，華潤有巢REIT實現上市，募資規模12.085億元；華潤打造的“廣州潤慧科技園”則被中金資本產業園Pre-REITs基金收購，從而實現資本退出。

資產證券化對于負債表的優化效果明顯：CMBS在會計處理上通常會被列入“長期應付款”或“其他非流動資產”等科目；類REITs和REITs涉及到所有權轉移，資產出表更為直接。

自2020年以來，華潤置地債務總額從1746.64億元逐年提升，至2023年上半年達到2310億元。總有息負債比率則一直穩定在40%上下，上半年為39.30%；凈有息負債比率28.50%，甚至比2022年底下降10.3個點，主要由于總權益的提升（少數股東權益提升更大），以及銀行結余及現金增加導致。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

在常規境內外融資方面，近兩年受到美元加息等國際形勢變化影響，華潤置地明顯收緊了境外融資，至2023年上半年非人民幣負債共計520億元，較2022年底下降18.75%；非人民幣凈負債敞口下降8.3個點至8.5%。

截至6月末，華潤置地現金短債比1.87倍，另有融資儲備短債比1.58倍；平均融資成本3.56%，同樣下降19個基點。

從全年觀察，據觀點新媒體不完全統計，華潤置地共計公開發行了16筆境內債，募資總額215億元，平均發行期限為3.12年；其中3年期融資利率僅2.80%-2.95%，5年期利率為2.85%-3.39%。

從這點看，該公司的主要發展課題并不在于如何保持流動性，而是在行業深度調整時期，如何有質量地逆勢擴張。