來源/觀點(diǎn)網(wǎng)

撰文/龔麗欣

對(duì)萬科來說，過往依托區(qū)域事業(yè)部及印力集團(tuán)“兩條腿”走路，并未達(dá)到預(yù)期的走穩(wěn)與走快；而今兩平臺(tái)試圖進(jìn)行深度融合，擰成一股繩，或?qū)�帶來更大的想象空間。

過去十余年時(shí)間，蓬勃發(fā)展的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，將碧桂園、萬科等房企推至新高度。

眼下，去杠桿、去金融化進(jìn)程仍在持續(xù)，住宅市場利潤縮減，再難講出新故事。與此同時(shí)，借著REITs的東風(fēng)，越來越多開發(fā)商試圖從商業(yè)賽道尋找出路。

不過，商業(yè)地產(chǎn)早已群英薈萃，恒隆、太古、九龍倉等專業(yè)選手憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)掌握話語權(quán)，而華潤、龍湖、新城等同樣大量布局，打造了成熟的商業(yè)IP。

對(duì)比之下，萬科雖自2009年開始組建商管團(tuán)隊(duì)，亦收購了專業(yè)商管公司印力集團(tuán)，但多年的“合而不并”，讓商業(yè)地產(chǎn)難以形成合力。

亟待破局的萬科，在2024年落下重錘。

1月24日，萬科宣布新成立商業(yè)事業(yè)部，并由孫嘉出任商業(yè)事業(yè)部首席合伙人。

01

尋找出路

沿著舊地圖，找不到新大陸，郁亮深諳其中道理。

2024年開年，萬科系商業(yè)業(yè)務(wù)試圖尋找一條新路。組織架構(gòu)方面，宣布新成立商業(yè)事業(yè)部，將七大區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團(tuán)統(tǒng)一并入商業(yè)事業(yè)部。

人事安排方面，原南方區(qū)域首席合伙人孫嘉出任商業(yè)事業(yè)部首席合伙人，丁力業(yè)繼續(xù)擔(dān)任印力集團(tuán)董事長，同時(shí)兼任商業(yè)事業(yè)部首席顧問，王海武擔(dān)任商業(yè)事業(yè)部核心合伙人。

開年迎來迅猛調(diào)整，原因幾何？

一方面，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)沖頂回落，在公募REITs等政策支持下，商業(yè)成為了房企的新戰(zhàn)場；另一方面，借此東風(fēng)，進(jìn)一步將萬科、印力業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，無疑能夠通過商業(yè)板塊的“一盤棋”，強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)管理力量，更好地抓住發(fā)展機(jī)會(huì)。

實(shí)際上，萬科也是較早涉足商業(yè)地產(chǎn)的房企，于2000年便不斷加大深圳、上海、北京等地區(qū)的零售商業(yè)投資，直至2009年正式組建商業(yè)地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)。

不過，起初更像是被動(dòng)“從商”，通過開發(fā)商業(yè)輔助拿地，進(jìn)一步做好住宅業(yè)務(wù)，即便2016年完成收購印力，同樣沒有把商業(yè)地產(chǎn)放在核心地位。

因此，過去許多年時(shí)間里，萬科旗下商業(yè)地產(chǎn)由區(qū)域事業(yè)部、印力兩個(gè)體系分別管理，以至于市場每每提及萬科與印力，都會(huì)用“協(xié)同不足、合而未并”作為評(píng)價(jià)。

隨著2018年喊出“活下去”、2020年提出“管理紅利”時(shí)代，再到2022年的“黑鐵時(shí)代”……一系列市場信號(hào)，讓身處其中的萬科也在尋找出路。

“要么死、要么活，沒有中間狀態(tài)”的行業(yè)寒冬之下，萬科給市場的答案是——商業(yè)革新。

對(duì)萬科而言，商業(yè)調(diào)整和改變，首要任務(wù)是打破過往萬科系與印力系“貌合神離”的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)了解，自2016年作價(jià)128.7億元收購印力集團(tuán)96.55%股權(quán)之后，萬科便陸陸續(xù)續(xù)進(jìn)行了多次整合。

其中，2021年6月，萬科“干將”王海武空降印力集團(tuán)，出任總裁一職。

彼時(shí)市場觀點(diǎn)便提到，王海武履新印力集團(tuán)，主要是為了讓萬科商業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展，同時(shí)帶動(dòng)其他經(jīng)營性業(yè)務(wù)。

次年，萬科將北京、重慶、西安、沈陽等20余個(gè)城市的49個(gè)自主開發(fā)項(xiàng)目交予印力集團(tuán)管理，總體量達(dá)200萬平方米。

從人員到業(yè)務(wù)，萬科系與印力系的整合真正走出了關(guān)鍵一步。

2024年，萬科再度重拳出擊，成立全新的商業(yè)事業(yè)部，任命全新事業(yè)部的相關(guān)掌舵人和負(fù)責(zé)人，以及相關(guān)區(qū)域的接班人。

值得注意的是，在萬科集團(tuán)過往的組織架構(gòu)當(dāng)中，除集團(tuán)總部以外，事業(yè)集團(tuán)（BG）僅有開發(fā)經(jīng)營本部（北京、東北、華中、南方、上海、西北、西南七大區(qū)域BG）和物業(yè)服務(wù)BG。

而印力集團(tuán)與長租公寓事業(yè)部、海外事業(yè)部、酒店與度假事業(yè)部、梅沙教育事業(yè)部、食品事業(yè)部、物流事業(yè)部均為事業(yè)單元（BU）設(shè)定。

此次將七大區(qū)域及印力集團(tuán)進(jìn)行融合，成立商業(yè)BG，意味著萬科將商業(yè)板塊提到了與開發(fā)業(yè)務(wù)和獨(dú)立上市的物業(yè)板塊同等地位。

其次，孫嘉是萬科較早開始探索和實(shí)踐經(jīng)營性業(yè)務(wù)的前線管理者之一，在上海任職期間開發(fā)和運(yùn)營了多個(gè)商業(yè)綜合體。

選擇孫嘉作為新的操盤手，顯示萬科對(duì)下轄商業(yè)業(yè)務(wù)的整合決心。

02

整合之前

多年以來，萬科商業(yè)與印力的整合并非一帆風(fēng)順。

其中緣由不外乎有兩個(gè)重要因素：其一，當(dāng)年萬科收購印力，恰逢萬寶之爭的激烈階段，在外界看來，這番收購被解讀為打造“諾亞方舟”，預(yù)留退路。

因此，收購后印力始終未并表萬科，目前在報(bào)表上對(duì)印力的投資仍屬于“長期股權(quán)投資”，所產(chǎn)生的收益屬于“投資收益”。

其二，萬科各區(qū)域事業(yè)部的商業(yè)發(fā)展并不均衡。

目前，除印力體系以外，萬科旗下商業(yè)資產(chǎn)分布在七大區(qū)域事業(yè)部當(dāng)中，這些商業(yè)業(yè)務(wù)主要是前期拿地投資搭配而來的資產(chǎn)，由各區(qū)域自主管理。

對(duì)區(qū)域事業(yè)部而言，尤其是上海、深圳等商業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)營較為優(yōu)質(zhì)的區(qū)域，仍想保留自身的商業(yè)能力，為日后拿地增添話語權(quán)，這無疑增大了整合的阻力。

更重要的是，一旦商業(yè)業(yè)務(wù)從個(gè)區(qū)域事業(yè)部當(dāng)中抽離，重新整合，必然會(huì)牽動(dòng)各區(qū)域的奶酪，這也是整合多年未達(dá)預(yù)期的重要原因。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

多方影響之下，過去許多年時(shí)間，萬科商業(yè)及印力集團(tuán)始終以兩個(gè)體系存在。

觀點(diǎn)新媒體查閱發(fā)現(xiàn)，印力集團(tuán)運(yùn)營管理的商業(yè)地產(chǎn)主要以城市購物中心為主，產(chǎn)品線包括印象城MEGA、印象城、印象匯、印象里，以及部分萬科廣場。

相比之下，城市公司下轄的商業(yè)事業(yè)部，除部分一站式購物中心萬科廣場以外，其余打造產(chǎn)品大多為社區(qū)商業(yè)，包括萬科里、萬科紅、萬科2049、萬科生活廣場等。

這種架構(gòu)以及產(chǎn)品線，使得萬科商業(yè)地產(chǎn)板塊始終難以形成合力。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，萬科集團(tuán)旗下商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)當(dāng)中數(shù)一數(shù)二，但經(jīng)營質(zhì)量、效益與行業(yè)頭部企業(yè)存在一定差距。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月底，萬科集團(tuán)（含印力）累計(jì)開業(yè)203個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng)目），建筑面積1118.3萬平方米；規(guī)劃和在建建筑面積為381.2萬平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財(cái)報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

其中，印力管理項(xiàng)目規(guī)模亦逐年遞增，2007年該公司管理項(xiàng)目僅11個(gè)，管理面積為60萬平方米。

在萬科收購的那一年，印力在管項(xiàng)目數(shù)量增至34個(gè)，管理面積增至375萬平方米。截至2023年6月末，該公司累計(jì)開業(yè)73個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng)目），建筑面積699.5萬平方米；規(guī)劃和在建商業(yè)建筑面積為86.2萬平方米。

翻閱印力官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，截至2023年10月，旗下運(yùn)營管理項(xiàng)目超164個(gè)，遍布全國53個(gè)城市，資產(chǎn)規(guī)模近1000億元，管理面積近1200萬平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招募說明書、觀點(diǎn)指數(shù)整理

對(duì)比同行數(shù)據(jù)，萬科系已開業(yè)項(xiàng)目數(shù)量、在管建筑規(guī)模均排在前列，較華潤置地、龍湖、大悅城等高一些。

同樣是2023年中期，新城控股已開業(yè)項(xiàng)目數(shù)量為146個(gè)，面積達(dá)到1367.14萬平方米，管理面積較萬科系更高一些。

但華潤、龍湖等頭部企業(yè)，在管建筑面積均不超1000萬平方米，與整個(gè)萬科系，乃至印力集團(tuán)，均存在較大的距離。

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03

未來猜想

從萬科和印力的角度來看，實(shí)現(xiàn)商業(yè)“一盤棋”，才能更好助推業(yè)績提升。

數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）營業(yè)收入87.2億元，同比增長14.3%。

去年上半年，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）營業(yè)收入43.0億元，同比增長7.3%。其中，印力管理的商業(yè)項(xiàng)目營業(yè)收入27.4億元，同比提高2.0個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比整個(gè)大行業(yè)來看，2023年中期，與萬科管理規(guī)模相近的新城控股，實(shí)現(xiàn)了52.01億元收入，較萬科多了20.95%。

項(xiàng)目數(shù)量、管理規(guī)模均不及萬科的華潤置地，同期實(shí)現(xiàn)商業(yè)業(yè)務(wù)收入86億元；龍湖集團(tuán)同樣實(shí)現(xiàn)了63.3億元的相關(guān)業(yè)務(wù)收入，接近萬科的1.5倍。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財(cái)報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

為什么萬科持有大量商業(yè)業(yè)務(wù)，卻無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績的釋放？根本原因是各平臺(tái)之間協(xié)同不足。

以萬科旗下事業(yè)部為例，不少市場人士認(rèn)為，運(yùn)營能力是萬科各個(gè)事業(yè)部發(fā)展商業(yè)業(yè)務(wù)的最大短板。

至于印力集團(tuán)，雖然擁有較強(qiáng)的商管運(yùn)營能力，但大量低能級(jí)項(xiàng)目拖累了整體業(yè)績。

實(shí)際上，萬科收購后曾考慮推動(dòng)印力集團(tuán)單獨(dú)上市，彼時(shí)印力斥資84億元收購了凱德20個(gè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目大多位于三四線城市。

觀點(diǎn)新媒體了解到，上述收購項(xiàng)目當(dāng)中，僅凱德MALL·翠微路項(xiàng)目位于一線城市北京，另有六個(gè)項(xiàng)目位于新一線城市，如東莞、佛山、鄭州、重慶、成都等地區(qū)，剩余項(xiàng)目大多位于三四線城市。

從目前市場最新披露的數(shù)據(jù)來看，上述20個(gè)項(xiàng)目交由印力經(jīng)營管理后，購物中心品牌已同步更名，“凱德廣場”、“凱德MALL”正式更名為“印象”系列。其中，北京凱德MALL項(xiàng)目更名為“印象城”，其余項(xiàng)目更名為印象匯。

從大眾點(diǎn)評(píng)等第三方平臺(tái)披露的用戶評(píng)論來看，20個(gè)項(xiàng)目整體運(yùn)營成效并不算特別好，比如更名后的安陽北關(guān)印象匯、南昌青云印象匯，因區(qū)位、體量等因素影響，整體市場評(píng)分并不算高。

數(shù)據(jù)來源：公開報(bào)道、觀點(diǎn)指數(shù)整理

除上述收購以外，2022年，萬科商業(yè)同樣將49個(gè)項(xiàng)目委托給印力管理，但對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這些項(xiàng)目同樣不包含上海區(qū)域及深圳區(qū)域等核心地區(qū)，不夠拔尖，能夠帶來的利潤、業(yè)績貢獻(xiàn)并不算高。

對(duì)比印力集團(tuán)過去幾年業(yè)績表現(xiàn)來看，收入始終未能突破30億元，毛利率、毛利潤等也呈現(xiàn)波動(dòng)下滑的態(tài)勢(shì)。

其中，2020年至2023年上半年，印力分別實(shí)現(xiàn)總營收25.4億元、28.05億元、28.81億元及14.76億元，增速逐年放緩。

同期，該公司毛利潤分別為21.29億元、23.11億元、22.94億元及11.94億元，毛利率分別為83.83%、82.39%、79.63%及80.84%，出現(xiàn)比較明顯的波動(dòng)。

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顯然，過去幾年印力集團(tuán)在業(yè)務(wù)規(guī)模不斷上漲的情況下，各項(xiàng)盈利指標(biāo)未出現(xiàn)明顯增幅。

更直接的數(shù)據(jù)可以看公司的ROE情況，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2016年，在萬科收購印力之初，該公司ROE達(dá)到6.76%，隨后2017年及2018年分別達(dá)到了11.04%及11.25%。但這一數(shù)值在2021年降至0.57%，次年微升至1.16%。

當(dāng)然，疫情等因素是上述指標(biāo)變動(dòng)的主要原因，但同樣需要警惕。

另從公司EBITDA及EBITDA利息保障倍數(shù)來看，總體對(duì)利息支出保障能力仍具備較高水平。

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對(duì)萬科來說，過往依托區(qū)域事業(yè)部及印力集團(tuán)“兩條腿”走路，并未達(dá)到預(yù)期的走穩(wěn)與走快；而今兩平臺(tái)試圖進(jìn)行深度融合，擰成一股繩，或?qū)�帶來更大的想象空間。

一方面，重整之后，印力集團(tuán)或能實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)并表，如此一來，整個(gè)萬科系的商業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入將迎來一定的增值，商業(yè)BG或能成為租賃、物業(yè)等業(yè)務(wù)以外又一項(xiàng)“看家本領(lǐng)”。

另一方面，2023年末，印力成為首批試水商業(yè)REITs的企業(yè)之一，萬科體系內(nèi)含有大量的商業(yè)項(xiàng)目，有望借助REITs東風(fēng)加速發(fā)展，甚至實(shí)現(xiàn)商業(yè)業(yè)務(wù)整體上市。