來源/36氪

撰文/黃繹達

3月5日，世界知名體育用品公司亞瑪芬（證券代碼：AS.N）公布了2023Q4和2023全年業績。

財報數據顯示，亞瑪芬在23Q4単季實現收入13.15億美元，同比增長9.7%；23全年實現收入43.68億美元，同比增長23.1%；利潤方面，亞瑪芬23年的凈虧損同比22年有所收窄；全年經調整EBITDA錄得6.11億美元，同比增長35%。

從上述核心的財務數據來看，亞瑪芬的業績在23年依然保持了強勁增長，特別是市場關注的凈利潤回何時回正的問題，可以說更新后的財報數據也給出了確定性頗高的指引。

那么，關于亞瑪芬的這份財報，還有哪些細節值得關注？對亞瑪芬的估值又有哪些影響？

01 

財務分析

中國市場收入的強勁增長是支撐公司業績的關鍵

亞瑪芬在23Q4単季實現收入13.15億美元，同比增長9.7%。從邊際變化來看，Q4単季的收入增速環比Q2、Q3均有一定程度的下滑，好在亞瑪芬在去年前三個季度的收入增長強勁，最終23全年的收入增長表現不俗，同比錄得23.1%。

亞瑪芬Q4收入增長放緩的原因可以在業務結構上找到答案。首先，根據應用領域劃分的Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet Sports三大部門，23Q4的部門收入增速相比去年前三季度均有下降但存在較為明顯的分化。

其中，以始祖鳥為支柱的Technical Apparel部門在23Q4的收入增長相對強勁，同期收入同比為23.3%；薩洛蒙所在的Outdoor Performance部門同期的收入同比為9.2%，相比之前有所下滑；以球類相關產品為主的Ball & Racquet Sports則出現了較為明顯的負增長。正是因為各部門成長能力在23Q4出現的明顯分化，進而導致公司收入結構的變化。

由于Technical Apparel部門的收入增長相對更強，23Q4的收入占比相比前三個季度提升了8pct至42%，并在當季成為公司第一大收入部門；Outdoor Performance在保持同比正增長的情況下，23Q4的收入占比小幅提升至40%；Ball & Racquet Sports由于同期出現同比負增長，23Q4的收入占比下降至18%。

由此可見，Outdoor Performance和Ball & Racquet Sports兩大部門的收入增長放緩是拖累公司23Q4整體業績的主要原因。

圖：亞瑪芬收入結構變化；資料來源：公司公告，36氪

再從亞瑪芬收入的區域結構來看，中國市場收入的強勁增長是支撐公司即期業績的關鍵， 即便公司中國區的收入同比增速相比前三季也有所下滑，該數值依然高達45%。而作為亞瑪芬收入基本盤的EMEA（歐洲、中東和非洲）和美洲在同期的收入同比僅錄得-1%和5%；亞瑪芬在亞太市場（不含中國）同樣保持了較強的增長勢頭，23Q4的收入同比為22%。

盈利能力方面，亞瑪芬23Q4和23全年的毛利率分別錄得52.2%和52.5%，較高的毛利率水平也反映出亞瑪芬目前主營業務的盈利能較強。

費用方面，亞瑪芬在23Q4將銷售費用和管理費用合并歸為SGA（銷售、一般和管理費用），近3年來公司SGA的始終在保持增長，同時23年的財務費用支出較多，由此導致23年公司的期間費用率上升至54.69%。

圖：亞瑪芬期間費用及期間費用率；資料來源：公司公告，36氪

費用支出的持續增長，特別是銷售費用的增長，表明亞瑪芬在收入高增的同時經營策略也相對激進，對目前相對較高的費用率具有更高的容忍度。財務費用支出較多，主要是因為籌資活動活躍所致，這也反映了亞瑪芬目前相對激進的經營策略。

凈利潤方面，亞瑪芬23年全年的凈虧損相比22年有一定的收窄，在期間費用率明顯升高的情況下，公司凈虧損的收窄主要歸功于在保持高毛利率的同時實現了顯著的收入增長，這一趨勢對公司凈利潤回正給出了相對明確的指引，同時也再次印證了我們對亞瑪芬的核心觀點，即收入持續高增是公司長期投資價值之基石。

02 

投資策略

作為亞瑪芬上市以來更新的的第一份財報，所披露的信息，為投資者修正策略和重新估值提供了多個維度的指引。

利多的方面，從增長動能來看，23Q4的財務數據再次明確了始祖鳥和中國區是亞瑪芬業績增長的核心動能，而且在目前這一階段，在營銷方面高舉高打來保障收入的高增長是亞瑪芬經營策略的核心邏輯。公司的盈利能力亦是亮點，23Q4的毛利率水平略超市場預期。

從產品維度來看，全球戶外市場在保持高速增長的同時，東亞具備更強的消費潛力，這是亞瑪芬發力中國的主要原因之一；關于始祖鳥轉型奢侈品，從其所在部門收入高增的態勢來看，顯然是得到了高端用戶的認可。

再從財務維度來看，亞瑪芬之所以敢采取相對激進的經營策略，其底氣則在于目前較強的盈利能力。高毛利率即意味著費用支出的空間更大，強度較高的營銷活動與公司本身較強的產品力之間又可以形成正反饋螺旋，即有利于品牌建設，又可助力收入端實現高增長，。

在基數因素、渠道轉型、公司現階段經營策略等多個方面的影響下，亞瑪芬23Q4整體收入增長的放緩、期間費用率升高對利潤的侵蝕，也在某種程度上提醒投資者要保持冷靜，其中的不確定性對估值將產生一定的壓制。

在我們之前的智氪文章《估值700億，市場仍直呼低估，始祖鳥母公司值多少錢？》中，在折價頗多的情況下，給亞瑪芬給出相對公允的估值是總市值100億美元，這一估值的重要前置條件是核心業務在23年末的收入增速與23Q3相當，再看中金公司最新給出的20美金的目標價，其對應的總市值約98億美元。

機構給出的最新指引顯然是參考了公司23Q4收入增長整體放緩的影響，但從最終估值的結果來看，其最新指引對應的估值水平與我們之前的估值相當，要知道我們之前的估值是在樂觀預期下給出了較高折價，所以如果今年亞瑪芬的業績保持強勁增長，那么100億美元的總市值對亞瑪芬來說依然是低估了。