來源/東四十條資本 

撰文/喜樂

短短兩個月，它估值漲了8億美元。

實體經濟的凋零往往體現在行業里巨頭的沒落上，比如近期傳得沸沸揚揚的新聞：傳統百貨巨頭梅西百貨（Macy’s）正在被財團以不可阻擋的強勢態度邀約收購。

一開始，私募股權公司Arkhouse Managemen和 Brigade Capital Management——它們也是梅西百貨的主要股東之一，在2024年1月底以58億美元（約合人民幣406億元）報價希望私有化梅西百貨。被拒絕后，財團并沒有坐以待斃，反而在2月向梅西百貨發起了一場代理權爭奪戰，提名9名個人參加梅西百貨2024年年會的董事會選舉。

3月，兩家投資公司再次提升報價至66億美元（約合人民幣462億元）。這是一份全現金收購方案，以每股24美元的價格購入他們尚未持有的梅西百貨剩余股份，高于之前每股21美元的報價。

也就是說，短短兩個月，梅西百貨估值漲了8億美元（約合56億元）。

從財團的動作來看，他們對梅西百貨私有化志在必得，因為他們認為梅西百貨目前的管理層不能實現公司的潛力，并希望通過收購提升公司的價值。Arkhouse甚至直接在新聞稿中直言，“我們仍然對梅西百貨董事會采取的拖延戰術及其繼續拒絕與我們可靠的買家群體接觸感到沮喪。盡管如此，我們堅定地致力于執行這筆交易。”

目前，梅西百貨尚未向競標者公開賬目，不過Arkhouse已經確定了全球貸款人，如果獲得盡職調查，他們將承諾為這筆交易融資，并可以考慮給出更高的報價。

梅西百貨拒絕被收購

不難發現梅西百貨對被收購的命運是拒絕的。

從在第一次58億美元的報價里，梅西百貨以“估值被低估”為緣由拒絕了私有化提議；此外，梅西百貨還質疑這筆交易的財務可行性。該公司表示，投資財團已提議以股權形式支付25%的報價，其余資金很可能來自杠桿貸款等債務，后者需要承擔更高的利率。

根據外媒的消息，盡管Arkhouse和Brigade Capital態度強硬，梅西百貨私下里卻沒有主動接觸其他潛在買家。相反他們更積極地在自救，3月，梅西百貨宣布了一項名為“大膽的新篇章”的戰略轉型規劃，其中最引人注目的就是到2026年，將關閉150家“生產不足”的門店，約占所有門店的30%。與此同時，該公司表示，將優先投資350家“未來”門店。

不過Arkhouse的管理合伙人Gavriel Kahane并不看好這一措施，他通過雅虎財經表示“這個計劃還不夠”。

Kahane說，“以前已經嘗試過與數字顯示系統、商品銷售甚至商店關閉相關的增量變革，實際證明不太可能為股東帶來任何實質性價值。”這一舉措被Kahane視為“邊際改進”，難以阻擋梅西百貨自身的融化態勢。

關店裁員一直是傳統企業常做的轉型決策。在今年1月，為了適應網上購物時代，梅西百貨就宣布將關閉五家商店，并裁員2350人，占其員工總數的3.5%。

實體零售行業在衰落，與其他百貨公司一樣，由于顧客減少了可自由支配的購物，梅西百貨已經連續多個季度應對銷售額下滑的問題。

根據該公司報告，2022財年公司營收244億美元，利潤12億美元，低于2021年營收245億美元的16億美元。2023年第二季度公司虧損總額為2200萬美元，第三季度的凈銷售額同比下降7%。截至2024年2月3日的第四季度，梅西百貨公司的凈銷售額為81億美元，比去年同期的83億美元下降了1.7%。

6年市值蒸發超1000億

傳統百貨公司在沒落，這是不爭的事實，梅西百貨也是僅存的百貨公司之一了。據摩根大通統計，自2018年以來，JCPenney、Lord&Taylor、Stage Stores、Bon Ton、Belk和Sears已經關閉了大約1500家分店。

其實早在6年前，梅西百貨這份資產就已經被“看中”。2017年2月6日，哈德遜灣公司（Hudsons Bay）向梅西百貨提出收購意向，當時前者總市值不過15億美元，而梅西百貨的總市值已超200億美元。

如果收購能成功，無疑是“蛇吞象”。

在這次收購意向中，中國資本被哈德遜灣選為助力。據了解，當時哈德遜灣負責人頻繁與潛在的中國投資者會面，香港利福國際集團、周大福集團、香港私募基金基匯資本、香港馮氏零售集團、復星集團和綠地集團等都是哈德遜灣的潛在合作者，其中以鄭氏家族、復星的呼聲最高。

收購最終自然沒有成功，但彼時的梅西百貨股價就已經不增反減，高峰時梅西百貨股價曾高達70美元/股，而現在公司的股價不過在20美元上下，最近的增長還多半來源于最新的收購報價。

回歸到梅西百貨應不應該被收購這個問題上，可以發現，在今天的收購意向中，投資財團的重點是股東目前并沒有從梅西百貨的房地產投資組合中受益——事實上，梅西百貨在最新的季度盈利結果中超出了適度的預期。

所以其實營收下滑，并不是梅西百貨被私有化的主要原因，股價下滑才是。早在12月財團首度宣布收購要約之前，公司的股票一直在下跌，相比比五年前下跌了45%。

兩次收購跨隔6年時間，梅西百貨已然不是當初那頭巨象。

2017年，梅西百貨市值超過200億美元（約合人民幣1400億元）；今天，這家百貨巨頭的市值跌至56億美元（約合人民幣392億元），縮水3倍不止，市值蒸發超過1000億元。

316家門店是自己的房產

不過財團的收購價從58億增長到66億美元，這般積極的態度從側面證實了梅西百貨的價值。Arkhouse的管理合伙人Kahane曾對媒體表示，他們的報價并沒有梅西百貨有關商店運營和房地產的數據，但投資者仍在繼續提高出價。“我們甚至不知道每家店的盈利能力，”Kahane說。“只是在猜測。”

“我的堅定觀點是，我認為我們有一個非常強大的集團，將以非常高的溢價收購這家公司，我認為他們有機會獲勝。”

關鍵的問題是，66億美元，對梅西百貨來說，是不是被低估了？

最簡單的算法是，梅西百貨自己的房地產價值就超過了收購的價格。根據梅西百貨最近的年度報告，截至1月底，梅西百貨的722家門店中，其中316家是自己的房產。很多外媒分析師其房地產價值在75億至116億美元之間（約合人民幣525至812億元）。

也有人認為梅西百貨應該接受這66億美元的報價。比如晨星研究公司分析師David Swartz表示，“梅西百貨應該與該投資集團合作，并尋求可能的出售。如果它拒絕這樣做，就有被惡意收購的風險。”

最新消息，據知情人士透露，梅西百貨的收購價可能為每股25美元。TD Cowen分析師Oliver Chen在一份報告中提及，“我們認為，基于長期增長假設，以及對房地產變現機會的額外盡職調查，25美元的股價可能是合理的。”

不過短短兩個月，梅西百貨的估值就漲了8億美元，這讓人有理由相信，66億美元不是梅西百貨的最終賣價。