來(lái)源/錦緞 

撰文/其中

前不久，快手公布了2023年度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：GMV達(dá)11844億元，總營(yíng)收1135億元，同比增長(zhǎng)20.5%由前年的巨額虧損扭虧為盈，凈利潤(rùn)64億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)103億元。看起來(lái)還是挺振奮人心的。細(xì)看之后，個(gè)人還是有一些看法與觀點(diǎn)，主要是成長(zhǎng)性和估值方面的。 

01 

照例拆解一下業(yè)務(wù)詳細(xì)數(shù)據(jù)，看一下基本面

從營(yíng)收的角度來(lái)看，近5年?duì)I收規(guī)模一直在增長(zhǎng)，但是兩年增速明顯放緩了。利潤(rùn)的話(huà)，2020年虧損比較多，近3年虧損逐漸減小，盈利能力得到改善——典型的互聯(lián)網(wǎng)公司IPO后的報(bào)表。 

營(yíng)收方面，快手的三駕馬車(chē)分別是廣告、直播和電商（含本地生活）。以下是具體的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，大致反映了快手的基本盤(pán)。 

02 

再看一下用戶(hù)數(shù)據(jù)，這對(duì)于一家互聯(lián)網(wǎng)公司而言，至關(guān)重要

截至2023Q4，快手平均月活用戶(hù)突破7億，同比增長(zhǎng)9.4%，但估計(jì)很快就要觸及天花板了，剩下的只能靠用戶(hù)粘性的提升了。 

可喜的是，2023年快手短劇取得重大突破，短劇日活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)2.7億，每日觀看10集以上的重度短劇用戶(hù)數(shù)達(dá)9400萬(wàn)，同比增長(zhǎng)52.6%；短劇直接拉動(dòng)用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)6.9%。 短劇這個(gè)風(fēng)口，快手是踩中了。 

財(cái)報(bào)里提到，由于短劇的成功，一段時(shí)間內(nèi)付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)近10倍，原生付費(fèi)短劇GMV增長(zhǎng)近20倍，并且每日付費(fèi)用戶(hù)中新客轉(zhuǎn)化占比40%以上，男女性更均衡、年齡覆蓋更廣。這里需要警惕 一下的是，短劇可能會(huì)有一定的短期過(guò)熱，“新客轉(zhuǎn)化占比40%以上”說(shuō)明小白用戶(hù)比較多，能否持續(xù)要打個(gè)大的問(wèn)號(hào)。前些年的網(wǎng)文也是這個(gè)套路，畢竟 喜歡小爽文的都是小圈子，普通用戶(hù)洗了一段時(shí)間后就免疫了。 

跳出具體的數(shù)據(jù)來(lái)看，快手 從純娛樂(lè)內(nèi)容消費(fèi)，已經(jīng)走向了包括短視頻、直播、短劇、電商、招聘、本地生活的全覆蓋 ，總體上來(lái)說(shuō)，是在內(nèi)容供給上做了深化，同時(shí)也把用戶(hù)場(chǎng)景和用戶(hù)價(jià)值做了放大。帶來(lái)的直接收益就是， 獲客成本的降低、更長(zhǎng)的用戶(hù)留存，和更大的用戶(hù)LTV價(jià)值。

03 

結(jié)合已有數(shù)據(jù)，分析一下基本盤(pán)廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力

三大業(yè)務(wù)板塊中，比重最大的是廣告業(yè)務(wù)，去年也錄得了23%的增長(zhǎng)。廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，與三方面因素有關(guān)，一是用戶(hù)量和用戶(hù)粘性的提升，二是廣告轉(zhuǎn)化率的提升，三是內(nèi)循環(huán)廣告（站外廣告稱(chēng)為外循環(huán)；站內(nèi)主播和商家廣告稱(chēng)為內(nèi)循環(huán)）的放量。 

用戶(hù)量和用戶(hù)粘性方面，目前快手月活已達(dá)7億，基本已經(jīng)觸達(dá)天花板；用戶(hù)粘性的話(huà)，從用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，變化也不是很大。這部分的潛力可能有限。 

廣告轉(zhuǎn)化效率依賴(lài)產(chǎn)品創(chuàng)新。Q4推出了電商“全站推廣”產(chǎn)品的推進(jìn)和智能化托管產(chǎn)品，推動(dòng)Q4 廣告消耗金額環(huán)比超過(guò)了150%。而 短劇的突破性進(jìn)展，也讓Q4廣告招商收入環(huán)比提升了6倍。說(shuō)明產(chǎn)品創(chuàng)新還有很大的空間（但是短劇的可持續(xù)性還要再看一看）。 

而內(nèi)循環(huán)廣告主要看快手的整體ROI表現(xiàn)，目前主要靠食品飲料和快消品拉動(dòng)，2023Q4活躍營(yíng)銷(xiāo)客戶(hù)規(guī)模同比增長(zhǎng)了160%。這幾年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，品牌主在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面的舉動(dòng)往往會(huì)更加理性節(jié)制，而ROI為正的投流渠道往往會(huì)逆市放大。據(jù)此我們可以推斷， 說(shuō)明站內(nèi)還有不錯(cuò)的流量紅利 。但是也需要留意賺錢(qián)效應(yīng)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)進(jìn)一步加劇。 

綜合來(lái)看， 廣告業(yè)務(wù)未來(lái)一兩年保持15~20%的增速是可預(yù)期的，高了就當(dāng)是bonus。

04 

結(jié)合已有數(shù)據(jù)，分析一下直播業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力

直播業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，主要主要和用戶(hù)粘性、內(nèi)容供給直接相關(guān)，兩者互相構(gòu)成增長(zhǎng)飛輪：更多的用戶(hù)、更強(qiáng)的粘性，吸引更多、更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容供給；更多、更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容供給，帶來(lái)更多的用戶(hù)、更強(qiáng)的用戶(hù)粘性。 

前文已提到，目前快手已從純娛樂(lè)內(nèi)容擴(kuò)展到多種類(lèi)型的內(nèi)容，逐步覆蓋到用戶(hù)生活的方方面面，這對(duì)于直播的持續(xù)滲透，是有一定的裨益的。我認(rèn)為這部分持續(xù)增長(zhǎng)不難，當(dāng)然，變現(xiàn)形式可能就不再是直播的直接收入，而是電商和本地生活方面的持續(xù)增長(zhǎng)了。 

所以單從直播業(yè)務(wù)收入來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為看到10%的增速，是相對(duì)合理的。

05 

結(jié)合快手的用戶(hù)特性、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，分析一下電商業(yè)務(wù)的發(fā)展空間

電商（含本地生活）是更加接近終端消費(fèi)者的生意，與老百姓的錢(qián)袋子息息相關(guān)。我們需要結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，和競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)做一些分析和預(yù)測(cè)。 

快手的基本盤(pán)是三線(xiàn)及以下城市的老鐵，占比高達(dá)60.9%；二線(xiàn)及以下城市用戶(hù)規(guī)模達(dá)80%以上。 快手的用戶(hù)結(jié)構(gòu)與抖音有著明顯的區(qū)別，基于用戶(hù)結(jié)構(gòu)衍生出來(lái)的場(chǎng)景往往也會(huì)有明顯的區(qū)別。

首先，低線(xiàn)城市由于人口流動(dòng)性相對(duì)比較小，人與人之間的社會(huì)紐帶也更強(qiáng)， 社會(huì)關(guān)系的價(jià)值會(huì)大于數(shù)據(jù)算法的價(jià)值 。 這也部分解釋了為什么快手在低線(xiàn)城市的用戶(hù)粘性，比抖音要高得多——這下沉的七億老鐵，還是對(duì)父老鄉(xiāng)親的鄉(xiāng)土氣息更熟悉一些。 

這種人口結(jié)構(gòu)，會(huì)帶來(lái)一些不一樣的商業(yè)現(xiàn)象。在低線(xiàn)城市，很多經(jīng)典的互聯(lián)網(wǎng)玩法并不十分地奏效。比如在一二線(xiàn)城市是剛需的美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)，到了三四線(xiàn)城市好像就不那么好使了。美團(tuán)在本地生活上的底層邏輯是 搜索 ，而縣城里哪家餐館好吃，哪家餐館不好吃，是不需要打開(kāi)一個(gè)APP去 主動(dòng)搜索查詢(xún)的 。

其次，從個(gè)人觀察來(lái)看，目前的經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)一二線(xiàn)城市的中產(chǎn)階級(jí)的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊還是比較大的，而對(duì)低線(xiàn)城市的影響似乎并沒(méi)有想象的那么大。我們看到疫情放開(kāi)后，低線(xiàn)城市依舊有強(qiáng)大的消費(fèi)活力，即使疫情這幾年，拼多多依舊在高速增長(zhǎng)。所以我認(rèn)為， 短期低線(xiàn)城市的消費(fèi)潛力，可能要大于高線(xiàn)城市 ，這從快手的Q3消費(fèi)數(shù)據(jù)也能看到一些端倪。 

最后，從整體消費(fèi)風(fēng)向上來(lái)看，我們的社會(huì)早已經(jīng)從短缺經(jīng)濟(jì)走向了過(guò)剩經(jīng)濟(jì)。 過(guò)剩經(jīng)濟(jì)下，基于精準(zhǔn)推薦的沖動(dòng)消費(fèi)，會(huì)比主動(dòng)搜索型消費(fèi)，更有生命力。 

基于以上分析，我認(rèn)為在低線(xiàn)城市中，快手的電商（含本地生活）板塊，在邏輯上會(huì)比美團(tuán)和抖音有更大的贏面。

電商業(yè)務(wù)也需要細(xì)分成零售消費(fèi)和本地生活兩部分來(lái)看。從目前消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，居民商品消費(fèi)是逐步放緩的（增速5.8%），而服務(wù)消費(fèi)還在高速增長(zhǎng)（增速20%）。而且有拼多多這樣的強(qiáng)大電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，快手的零售消費(fèi)估計(jì)很難有大的潛力，真正有爆發(fā)力的還是 本地生活 這塊。 

這兩年，很多品牌店都開(kāi)到三四線(xiàn)城市去了，比如瑞幸咖啡、星巴克、喜茶、太二酸菜魚(yú)，春節(jié)期間，外賣(mài)訂單量也激增39%。所有的信號(hào)都在表明， 低線(xiàn)城市有巨大的消費(fèi)升級(jí)的潛力，這也為快手的本地生活業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

快手本地生活業(yè)務(wù)正式起步于2022年10月，距離現(xiàn)在也不過(guò)才一年多的時(shí)間。而且先是從四大一線(xiàn)、15大新一線(xiàn)城市鋪開(kāi)，比如青島、上海、成都、石家莊、哈爾濱和深圳等城市，而且據(jù)說(shuō)部分城市剛做到單城盈利； 2024年3月21日，快手在本地生活聚力生態(tài)大會(huì)上披露，2023Q4快手本地生活用戶(hù)和GMV規(guī)模分別同比增長(zhǎng)23倍和25倍，我判斷能取得如此高增長(zhǎng)，主要是因?yàn)?022年的基數(shù)并不高。2023年，快手電商業(yè)務(wù)收入141億元，比2022年的98億增長(zhǎng)了44%。根據(jù)以上信息， 我推測(cè)2023年快手本地生活部分的營(yíng)收應(yīng)該在30-40億之間。 

快手宣稱(chēng)，通過(guò)磁力本地推，商家感受到了快手生意快速起量的巨大魅力，比如本地餐飲品牌半天妖爆品套餐單日投流ROI高達(dá)16，九多肉多節(jié)日營(yíng)銷(xiāo)單日投流ROI高達(dá)39.1，這樣炸裂的數(shù)據(jù)，一定會(huì)吸引本地商家跑步進(jìn)場(chǎng)。與此同時(shí)，2024年快手也推出了十億級(jí)平臺(tái)補(bǔ)貼和千億流量進(jìn)行扶持。 

結(jié)合上述分析， 我認(rèn)為快手的本地生活將會(huì)迎來(lái)超高速增長(zhǎng)，增速可以樂(lè)觀看到300%~500%，2024電商部分營(yíng)收可以達(dá)到250-350億元。

綜合下來(lái)，這三塊業(yè)務(wù)的2024總營(yíng)收，有望看到1500億左右，同比增速達(dá)30%左右。

06 

最后再結(jié)合成本數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)一下利潤(rùn)走勢(shì)

市場(chǎng)消息稱(chēng)，2023年抖音生活服務(wù)的GMV已達(dá)到3100億元，2024年GMV目標(biāo)更是定到了6000億元。對(duì)比來(lái)看，美團(tuán)2023本地生活GMV達(dá)2069億元，營(yíng)收1150億元，美團(tuán)已經(jīng)感到了明顯的威脅，要知道，美團(tuán)2023年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)支出高達(dá)586億元，比2022年大幅增長(zhǎng)47.5%，2023Q4更是同比增加了55.3%。預(yù)期本地生活板塊，將會(huì)爆發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。 

回看快手，2023年快手的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)支出高達(dá)32%，比2022年有所下降，但降幅不明顯。基于本地生活板塊各個(gè)巨頭磨刀霍霍的陣勢(shì)，估計(jì)快手2024年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)支出將會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的攀升。 

這里我有個(gè)巨大的疑問(wèn)。快手的本地生活，是先從四大一線(xiàn)、15大新一線(xiàn)城市鋪開(kāi)；2024年，快手打算再進(jìn)一步，將經(jīng)驗(yàn)和玩法復(fù)制到更多的區(qū)域。也就是說(shuō)，快手并不是從自己基本盤(pán)更扎實(shí)的三四線(xiàn)城市開(kāi)打，而是直接沖進(jìn)美團(tuán)和抖音的本壘里，去和對(duì)手去廝殺 。 從投資的角度來(lái)看，我覺(jué)得這里面的不確定太大了，畢竟最好的投資都是在勝負(fù)已分之時(shí)。

而且程一笑放言，“所有團(tuán)購(gòu)都值得在快手重做一遍”，看架勢(shì)2024是要大干一場(chǎng)了。所以2024年快手的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)支出無(wú)論如何是不會(huì)降下來(lái)的，甚至有可能會(huì)比前兩年都大幅增長(zhǎng)。一切要看擴(kuò)張的步子邁的多大，以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)用多大的代價(jià)去反擊。 

鑒于以上分析，我大膽預(yù)測(cè)， 2024年快手可能會(huì)出現(xiàn)收入增速大于利潤(rùn)增速的情形。 至于具體的利潤(rùn)數(shù)額，因?yàn)槿Q于多種因素，暫不做預(yù)測(cè)。 

07 

關(guān)于估值

目前互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)發(fā)展到比較尾聲的階段了，各種競(jìng)爭(zhēng)基本落下了帷幕，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司都在努力降本增效，回報(bào)股東價(jià)值。不想本地生活硝煙又起，不知道這是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的最后一役，還是AI時(shí)代的新一次戰(zhàn)役。 

從目前的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)看，增長(zhǎng)明顯放緩的公司里，護(hù)城河深如騰訊也只有22倍PE，阿里僅只有13倍PE，拼多多也只給到了18倍PE。整體估值已經(jīng)從高成長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向了高回報(bào)的估值邏輯。

對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)依舊給到39倍的PE，可能是認(rèn)可美團(tuán)的護(hù)城河，和潛在的盈利能力。畢竟美團(tuán)的龐大GMV規(guī)模，和高達(dá)800萬(wàn)高效率騎手的深厚護(hù)城河。似乎商業(yè)史上，從來(lái)沒(méi)有哪家公司能有這么強(qiáng)的社會(huì)資源調(diào)動(dòng)能力。 

那么對(duì)于快手呢？按當(dāng)下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，給30倍PE，合理不？個(gè)人看法是，它的護(hù)城河尚且不如擁有龐大騎手團(tuán)隊(duì)的美團(tuán)那么高，成長(zhǎng)性和確定性也不如拼多多高。 所以估值問(wèn)題還得動(dòng)態(tài)去看，且見(jiàn)仁見(jiàn)智。