來(lái)源/深潛atom

撰文/徐太良

600億元新戰(zhàn)投注入，萬(wàn)達(dá)終于松了一口氣。

圖源：萬(wàn)達(dá)

2024年3月30日，大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)與太盟投資集團(tuán)、中信資本、Ares Management、阿布扎比投資局、穆巴達(dá)拉投資公司五家投資機(jī)構(gòu)簽署投資協(xié)議。

投資協(xié)議顯示，這五家投資機(jī)構(gòu)將聯(lián)合向大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司（下文簡(jiǎn)稱為“大連新達(dá)盟”）投資約600億元，投資完成后，太盟等投資人股東將持股60%，大連萬(wàn)達(dá)商管持股40%。按此數(shù)據(jù)測(cè)算，目前大連新達(dá)盟的估值約為1000億元。

據(jù)悉，大連新達(dá)盟成立于2024年1月，子公司為珠海萬(wàn)達(dá)商管，手握全國(guó)227個(gè)地級(jí)及以上城市的494個(gè)大型商業(yè)中心，是萬(wàn)達(dá)最重要的基本盤。2021年7月，珠海萬(wàn)達(dá)商管曾以1800億元的估值引入戰(zhàn)略投資者。一年半時(shí)間，珠海萬(wàn)達(dá)商管估值縮水約44%。

需要注意的是，珠海萬(wàn)達(dá)商管估值縮水并非公司的基本面出現(xiàn)問題。由于輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型較為成功，過去幾年，珠海萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)績(jī)持續(xù)攀升，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速不俗。

在此背景下，萬(wàn)達(dá)選擇以較低的1000億元估值為珠海萬(wàn)達(dá)商管引入新戰(zhàn)投，并且放棄絕對(duì)控制權(quán)，也從側(cè)面說明，其仍未走出“危險(xiǎn)時(shí)刻”。

01

地產(chǎn)黃金時(shí)代落幕，退市容易上市難

凡為過往，皆為序章。如今萬(wàn)達(dá)之所以降低身段引入新戰(zhàn)投，很大程度上都是因?yàn)檫^去幾年一系列對(duì)賭失敗所致。

2016年前后，正值中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的“黃金時(shí)代”，但萬(wàn)達(dá)商業(yè)的港股股價(jià)長(zhǎng)期低于發(fā)行價(jià)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的價(jià)值在港股未得到充分體現(xiàn)。因此，2016年9月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)啟動(dòng)私有化，從港股退市，謀求登陸A股。

項(xiàng)目書顯示，萬(wàn)達(dá)私有化投資者包括香港杉杉、中國(guó)中鐵、平安保險(xiǎn)、工商銀行等，投資總額為307.8億港元，以兩年計(jì)，本息合計(jì)320億元左右。為了給投資者人兜底，萬(wàn)達(dá)還拋出了一份對(duì)賭協(xié)議，如果截至2018年8月31日未能登陸A股，那么萬(wàn)達(dá)需回購(gòu)全部股份。

然而事與愿違，私有化兩年過后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的A股IPO征程遲遲未果。隨著賭約到期，2018年1月，萬(wàn)達(dá)與騰訊、京東、蘇寧、融創(chuàng)等投資機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，這些投資機(jī)構(gòu)擬投資約340億元，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)H股退市時(shí)引入投資人持有的約14%股份，并簽下2023年上市的新對(duì)賭協(xié)議。引入新戰(zhàn)投后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)順勢(shì)更名為大連萬(wàn)達(dá)商管。

遺憾的是，此后幾年，大連萬(wàn)達(dá)商管的A股IPO之旅依然舉步維艱。為了盡快打開融資通道，2021年，萬(wàn)達(dá)將大連萬(wàn)達(dá)商管的商業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)注入珠海萬(wàn)達(dá)商管，希望重回港交所。

此外，珠海萬(wàn)達(dá)商管成立后，還引入22家投資人，融資380億元。其中珠海國(guó)資委出資30億入股珠海萬(wàn)達(dá)商管，這被外界解讀為，萬(wàn)達(dá)希望借國(guó)資背景，給資本市場(chǎng)以信心。此次融資，萬(wàn)達(dá)依然簽訂了對(duì)賭協(xié)議，需要在2023年底之前登陸港交所，如若不然，萬(wàn)達(dá)需要回購(gòu)全部股份。

圖源：萬(wàn)達(dá)

不過彼時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)邁入“黑鐵時(shí)代”，資本不再熱衷于追捧地產(chǎn)股，四次遞交港交所，珠海萬(wàn)達(dá)商管未能在2023年底前如愿重返港交所。由于賭協(xié)議即將到期，倍感焦慮的萬(wàn)達(dá)不得不放棄絕對(duì)控股權(quán)，引入600億元新戰(zhàn)投。

02

萬(wàn)達(dá)不斷瘦身，放棄控制權(quán)迫不得已

事實(shí)上，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力較大的背景下，萬(wàn)達(dá)不止靠一次次的融資“續(xù)命”，自身也不斷變賣資產(chǎn)，以換取流動(dòng)資金。

2023年底，眼看著珠海萬(wàn)達(dá)商管很難如期登陸資本市場(chǎng)，為了平衡流動(dòng)性壓力，萬(wàn)達(dá)開始加速出售萬(wàn)達(dá)電影。

2023年12月6日，萬(wàn)達(dá)電影發(fā)布公告稱，公司實(shí)控人王健林?jǐn)M將其合計(jì)持有的公司控股股東北京萬(wàn)達(dá)投資有限公司51%股權(quán)作價(jià)21.55億元轉(zhuǎn)讓給上海儒意投資管理有限公司。

此前，萬(wàn)達(dá)電影還曾三次出售萬(wàn)達(dá)電影股權(quán)，疊加測(cè)算，王健林通過讓渡萬(wàn)達(dá)電影控股權(quán)回籠90億元左右資金。這也導(dǎo)致王健林丟掉了對(duì)萬(wàn)達(dá)電影的實(shí)際控制權(quán)。最后一次交易完成后，王健林間接持有萬(wàn)達(dá)電影10.9%的股權(quán)，遠(yuǎn)低于柯利明通過儒意投資間接持有的萬(wàn)達(dá)電影20%的股權(quán)。

圖源：萬(wàn)達(dá)

出售萬(wàn)達(dá)電影雖然換取了一定的流動(dòng)資金，但并不能立竿見影地幫助大連萬(wàn)達(dá)商管擺脫負(fù)債壓力。官方資料顯示，截至2023年6月底，大連萬(wàn)達(dá)商管合并口徑有息負(fù)債1412.8億元，其中一年內(nèi)到期有292.6億元，手持貨幣資金僅160.15億元。

為了盡快回籠資金，萬(wàn)達(dá)甚至不惜出售核心商業(yè)廣場(chǎng)資產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)商管累計(jì)出售14座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。彭博社報(bào)道，萬(wàn)達(dá)對(duì)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的估值約為7億元至8億元。按7億元測(cè)算，通過出售萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，萬(wàn)達(dá)回籠資金近百億元，和出售萬(wàn)達(dá)電影股權(quán)獲得的回報(bào)類似，雖然可以緩解公司的流動(dòng)性壓力，但無(wú)力回購(gòu)海量股份。

也正因此，2023年末，萬(wàn)達(dá)與太盟團(tuán)隊(duì)溝通，試圖引入600億元新戰(zhàn)投。不過由于債務(wù)問題顯著并且亟待完成對(duì)賭承諾，萬(wàn)達(dá)在交易中處于弱勢(shì)地位，太盟等資方得以蠶食萬(wàn)達(dá)的影響力，以至于讓后者丟掉了對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管的絕對(duì)控制權(quán)。

接受采訪時(shí)，太盟投資合伙人兼太盟中國(guó)總裁黃德煒對(duì)外表示，“新達(dá)盟會(huì)脫離萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的體系，作為一個(gè)獨(dú)立的公司來(lái)運(yùn)行。”據(jù)悉，交易完成后，投資者將委派人員進(jìn)入新達(dá)盟董事會(huì)。“新達(dá)盟的管理團(tuán)隊(duì)是獨(dú)立的，向新達(dá)盟的董事會(huì)負(fù)責(zé)，不是向萬(wàn)達(dá)集團(tuán)去負(fù)責(zé)。”黃德煒特別強(qiáng)調(diào)。

03

仍想降本增效，但太盟們同意嗎？

盡管600億元新戰(zhàn)投注入后，萬(wàn)達(dá)得以擺脫亟待上市的焦慮情緒，但整體而言，萬(wàn)達(dá)依然高度承壓。

官方資料顯示，2020年-2022年，珠海萬(wàn)達(dá)商管營(yíng)收分別為171.96億元、234.81億元及271.2億元，同比增速分別為27.98%、36.55%以及15.5%；凈利潤(rùn)分別為11.12億元、35.12億元及75.34億元，分別同比下跌10.9%、增長(zhǎng)215.82%、114.52%。

2023年上半年，珠海萬(wàn)達(dá)商管營(yíng)收254.52億元，同比增長(zhǎng)4.3%；凈利潤(rùn)67.29億元，同比僅增長(zhǎng)0.43%。截至2023年6月末，珠海萬(wàn)達(dá)商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為146.92億元，同比驟降53.44%。

縱向?qū)Ρ炔荒馨l(fā)現(xiàn)，2020年以來(lái)，珠海萬(wàn)達(dá)商管的營(yíng)收增速日趨放緩，隨著出售諸多優(yōu)質(zhì)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，接下來(lái)，珠海萬(wàn)達(dá)商管的營(yíng)收甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。另一方面，2021年以來(lái)，珠海萬(wàn)達(dá)商管的凈利潤(rùn)增速下滑趨勢(shì)明顯，這也會(huì)削弱公司的估值和償債能力。

圖源：萬(wàn)達(dá)

正因?yàn)楣�司仍有資金壓力，萬(wàn)達(dá)接下來(lái)并不希望采取激進(jìn)的戰(zhàn)略。2024年初舉辦的年度工作會(huì)議，王健林指出，萬(wàn)達(dá)2024年的任務(wù)之一就是降本增效。換而言之，萬(wàn)達(dá)希望通過保守經(jīng)營(yíng)策略，“省出”利潤(rùn)。

圖源：萬(wàn)達(dá)

比如，2023年6月，萬(wàn)達(dá)推出“萬(wàn)達(dá)智慧商業(yè)平臺(tái)”，可通過平臺(tái)化的運(yùn)作方式，協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈上下游的多類生態(tài)伙伴共同服務(wù)商戶。

然而，保守經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)步創(chuàng)收，或許并非太盟投資集團(tuán)等資方投足珠海萬(wàn)達(dá)商管的初衷。官方資料顯示，2021年-2023年，珠海萬(wàn)達(dá)商管對(duì)股東的分紅分別為46億元、67億元以及85億元（預(yù)估），很難平衡高昂的投資成本。

雖然官方資料未明確，萬(wàn)達(dá)和太盟投資集團(tuán)等資方針對(duì)萬(wàn)達(dá)商管上市是否簽署了的對(duì)賭協(xié)議。但站在投資者的角度考慮，珠海萬(wàn)達(dá)商管成功上市，才能實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。而為了撐起較高的估值，珠海萬(wàn)達(dá)商管就不能不構(gòu)建起宏大的“新故事”。

考慮到王健林已經(jīng)失去對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管的絕對(duì)控制權(quán)，接下來(lái)后者是否會(huì)貫徹降本增效戰(zhàn)略，還是未知數(shù)。不過可以肯定的是，告別上市焦慮后，王健林終于不用繼續(xù)緊鑼密鼓地變賣“家產(chǎn)”了。