來源/妙投APP

作者/Eastland

4月3日，貴州茅臺(tái)發(fā)布了2023年報(bào)。

報(bào)告顯示，2023年，公司實(shí)現(xiàn)營收1477億，同比增長19%；歸母凈利潤747億，同比增長19.2%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額666億，同比增長81%。年報(bào)還公布了利潤分配預(yù)案——派發(fā)現(xiàn)金387.9億（每10股308.76元），為凈利潤的51.9%。

年報(bào)發(fā)布當(dāng)日，茅臺(tái)股價(jià)沖高回落，收于1715.11元，僅較開盤上漲0.72%。收盤價(jià)對應(yīng)市值2.15萬億，市盈率28.8倍。

茅臺(tái)靚麗業(yè)績早在意料之內(nèi)，投資者顧慮的是業(yè)績還有多少上升空間，增速能否撐起近30倍的市盈率。

事實(shí)上，除每年大約20%的自然增長，茅臺(tái)還有三個(gè)被忽視的增長點(diǎn)。

01

第一生長點(diǎn)：茅臺(tái)酒基酒庫存

茅臺(tái)酒廠產(chǎn)品分兩大類：茅臺(tái)酒、其他系列酒（茅臺(tái)1935、茅臺(tái)王子、漢醬、賴茅）。2017年，茅臺(tái)廠基酒產(chǎn)量6.4萬噸，其中茅臺(tái)酒4.3萬噸、系列酒2.1萬噸。                

此后，茅臺(tái)酒年產(chǎn)量清晰地走出兩個(gè)小臺(tái)階：

2018年登上5萬噸并橫盤三年、至2020年；

2021年登上5.7萬噸并橫盤至2023年。

2017年以來，茅臺(tái)酒產(chǎn)量累計(jì)增長33.6%，年均4.9%。

2017年，茅臺(tái)酒銷量突破6萬噸，其中茅臺(tái)酒、系列酒各3萬噸。

此后，茅臺(tái)酒銷量平滑增長，2023年達(dá)到4.2萬噸。較2017年增長39.4%，年均5.7%；

大家可能注意到，茅臺(tái)酒銷量顯著低于產(chǎn)量。如果用本年銷量除以本年產(chǎn)量，計(jì)算出的產(chǎn)銷率遠(yuǎn)低于同行。例如，2022年茅臺(tái)酒銷量為3.79萬噸，基酒產(chǎn)量5.68萬噸，產(chǎn)銷率為66.7%。同年，五糧液、山西汾酒、瀘州老窩產(chǎn)銷率分別為97%、92%、98%。

不是茅臺(tái)酒賣得不好，而是按照生產(chǎn)工藝，從投料到出廠至少需要五年。例如2021年茅臺(tái)酒售出的3.63萬噸成品，主要使用2016年生產(chǎn)的3.93萬噸基酒勾兌，“跨年產(chǎn)銷率”為92%（注：此處以茅臺(tái)酒銷量除以五年前茅臺(tái)基酒產(chǎn)量）。

2020年，茅臺(tái)酒銷量3.4萬噸，相當(dāng)于2015年基酒產(chǎn)量的106%。除了這一年，即使計(jì)算“跨年產(chǎn)銷率”，茅臺(tái)酒還是低于其它白酒：2021年92%、2022年88%、2023年85%。

由于茅臺(tái)基酒的獨(dú)特屬性，庫存量大、年份久，對未來業(yè)績的正面影響非常大。

2020年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量為5萬噸，消耗3.4萬噸（主要產(chǎn)于2015年），庫存茅臺(tái)基酒盈余達(dá)1.6萬噸。

2021年，茅臺(tái)基酒產(chǎn)量為5.65萬噸，消耗3.63萬噸（主要產(chǎn)于2016年），庫存茅臺(tái)基酒盈余超過2萬噸；

2022年、2023年，庫存茅臺(tái)基酒盈余分別為1.9萬噸、1.5萬噸。

茅臺(tái)堅(jiān)持“貯足陳釀、不賣新酒”，2017年-2023年，茅臺(tái)酒基酒累計(jì)盈余11.5萬噸。

茅臺(tái)酒產(chǎn)量不再受基酒產(chǎn)能制約。不“釋放”成品酒出貨量的原因估計(jì)有兩方面：一是渠道變革還在進(jìn)行中；二是經(jīng)濟(jì)景氣度有待提高。

好在茅臺(tái)基酒是優(yōu)質(zhì)庫存，存貨不會(huì)減值，反而越存越值錢（注：勾兌所用基酒的酒齡越長，酒的品質(zhì)越高，茅臺(tái)精品酒、茅臺(tái)15年售價(jià)遠(yuǎn)高于普通飛天茅臺(tái)，原因是使用的基酒酒齡更長）。

截至2023年末，茅臺(tái)庫存基酒總量達(dá)28萬噸，其中茅臺(tái)基酒超過26萬噸。理論上，可勾兌飛天茅臺(tái)5.6億瓶，貨值約8000億（按2023年出廠價(jià)）。

除每年約20%的自然增長，待外部條件成熟釋放部分庫存，營收、利潤將出現(xiàn)跳躍式增長。#第一個(gè)生長點(diǎn)#

#02第二生長點(diǎn)：系列酒“翻身”

2017年，系列酒產(chǎn)量不到茅臺(tái)酒的一半，但擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏比茅臺(tái)酒快得多。幾乎一年一級(jí)。2023年產(chǎn)量達(dá)4.3萬噸，較2017年增長105%，年均12.7%。

系列酒年銷量則徘徊在3萬噸一線。直到2023年小幅“突破”至3.1萬噸，主要?dú)w功于“茅臺(tái)1935”的成功。

2017年-2021年，系列酒基酒一直“虧空”，總量達(dá)3萬噸。例如2017年，系列酒基酒產(chǎn)、銷量分別為2.1萬噸、2.9萬噸，虧空8940噸；

隨著系列酒產(chǎn)能擴(kuò)大，虧空逐年減少。2021年，系列酒產(chǎn)、銷量分別為2.8萬噸和3萬噸，虧空減少到1900噸。

2023年，系列酒產(chǎn)量達(dá)4.3萬噸，較2018年翻了一番。銷量為4.2萬噸（相當(dāng)于2018年基酒產(chǎn)量的152%），基酒盈余達(dá)1.2萬噸。

系列酒虧空的3萬噸基酒，只有用茅臺(tái)酒基酒補(bǔ)。由于品牌沒樹立起來，經(jīng)銷商積極性不高，消費(fèi)者不踴躍，價(jià)格也上不去，動(dòng)用數(shù)萬噸寶貴的茅臺(tái)基酒，實(shí)屬費(fèi)力不討好。

照現(xiàn)在的趨勢，系列酒基酒產(chǎn)量將穩(wěn)步增長到5萬噸以上，解決困擾多年的產(chǎn)能瓶頸。

2023年，系列酒營收206.3億。其中，“茅臺(tái)1935”大獲成功，營收超過100億。

系列酒基酒產(chǎn)能逐步“就位”，又有了“茅臺(tái)1935”這個(gè)龍頭，將成為貴州茅臺(tái)的第二個(gè)利潤生長點(diǎn)。

03

第三生長點(diǎn)：“提直降代”

1）格局趨穩(wěn)

2017年，直銷、批發(fā)代理渠道收入分別為6.2億、51.9億，直銷占比僅10.7%；2018年回落到5.9%、2019年為8.5%，均不及2017年。“提直降代”停滯不前。

2020年3月，高衛(wèi)東就任茅臺(tái)集團(tuán)董事長。Q2直銷收入占比直接從Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反復(fù)“拉鋸”，全年直銷收入占比還是達(dá)到14%。

2021年9月，丁雄軍走馬上任，Q3批發(fā)代理收入直降79億，同比減少39.6%，而直銷收入同比增長58.1%至52億。2022年Q2，直銷占比突破40%，2022年Q4達(dá)到48%。

2022年，直銷收入占比穩(wěn)穩(wěn)地占在40%以上，Q4達(dá)到47%。

看樣子，直銷、批發(fā)“劃江而治”是丁雄軍現(xiàn)階段想要維持的格局。

無論高衛(wèi)東、還是丁雄軍，在推進(jìn)“提直降代”時(shí)都沒有動(dòng)代理商的蛋糕，只是把增量盡可能分配給直銷渠道。

參照2019年，2023年直銷渠道收入增長827.5%，批發(fā)代理渠道收入也增長了2.4%。

2）直銷毛利潤占比近半

2020年，茅臺(tái)開始披露直銷收入、成本。該財(cái)年直銷、批發(fā)毛利潤分別為127億、741億，直銷貢獻(xiàn)的毛利潤相當(dāng)于批發(fā)的17.1%，直銷毛利潤率比批發(fā)高4.8個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，直銷毛利潤提高到241億、相當(dāng)于批發(fā)的31.2%，直銷毛利潤率比批發(fā)高5.8個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，直銷、批發(fā)毛利潤分別為475億、664億，直銷貢獻(xiàn)的毛利潤相當(dāng)于批發(fā)的71.6%，直銷毛利潤率比批發(fā)高7個(gè)百分點(diǎn)。

2023年，直銷、批發(fā)毛利潤分別為642億、714億，直銷貢獻(xiàn)的毛利潤相當(dāng)于批發(fā)的89.9%，直銷毛利潤率比批發(fā)高6.2個(gè)百分點(diǎn)。

2020年，直銷毛利潤僅占主營業(yè)務(wù)毛利潤率的14%，2021年超過22%，2022年接近40%，2023年達(dá)到45.7%，2024年大概率超過50%。#第三個(gè)利潤生長點(diǎn)#

04

上調(diào)出廠價(jià)對業(yè)績沒影響！

每過一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)“茅臺(tái)漲價(jià)“的傳聞。2023年11月，茅臺(tái)終于官宣——出廠價(jià)上調(diào)20%！

宣布上漲當(dāng)月，茅臺(tái)股價(jià)高開低走，全月漲幅僅6.35%，收于1771.13元。2024年3月29日，茅臺(tái)收于1702元。似乎投資者看出漲價(jià)對茅臺(tái)業(yè)績沒有實(shí)質(zhì)影響！

2017年，茅臺(tái)銷量突破6萬噸，其中茅臺(tái)酒、系列酒各3萬噸。假如全部折算為53度、500ml的標(biāo)準(zhǔn)瓶型（每噸2124瓶、354件），茅臺(tái)酒、系列酒2017年銷量均為6400萬瓶。出廠價(jià)分別為817元、91元。

2018年，53度飛天（500ml）出廠價(jià)上調(diào)到969元。這一年，茅臺(tái)酒、系列酒出廠均價(jià)分別為950元、128元。

此后五年，茅臺(tái)沒有上調(diào)出廠價(jià)，但實(shí)際出廠價(jià)一直在漲：2020年1164元，2021年1214元，2022年1340元。

2023年10月，茅臺(tái)將出廠價(jià)上調(diào)20%，正好是三年前（2020年）的實(shí)際出廠價(jià)（丁雄軍2021年9月上任）。

茅臺(tái)提價(jià)20%根本是先斬后奏——2020年“斬”、2023年“奏”。與上文分析的三個(gè)增長點(diǎn)相比，上調(diào)出廠價(jià)對業(yè)績沒有影響。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議