來源/妙投APP

作者/Eastland

4月3日，貴州茅臺發布了2023年報。

報告顯示，2023年，公司實現營收1477億，同比增長19%；歸母凈利潤747億，同比增長19.2%；經營活動現金流凈額666億，同比增長81%。年報還公布了利潤分配預案——派發現金387.9億（每10股308.76元），為凈利潤的51.9%。

年報發布當日，茅臺股價沖高回落，收于1715.11元，僅較開盤上漲0.72%。收盤價對應市值2.15萬億，市盈率28.8倍。

茅臺靚麗業績早在意料之內，投資者顧慮的是業績還有多少上升空間，增速能否撐起近30倍的市盈率。

事實上，除每年大約20%的自然增長，茅臺還有三個被忽視的增長點。

01

第一生長點：茅臺酒基酒庫存

茅臺酒廠產品分兩大類：茅臺酒、其他系列酒（茅臺1935、茅臺王子、漢醬、賴茅）。2017年，茅臺廠基酒產量6.4萬噸，其中茅臺酒4.3萬噸、系列酒2.1萬噸。                

此后，茅臺酒年產量清晰地走出兩個小臺階：

2018年登上5萬噸并橫盤三年、至2020年；

2021年登上5.7萬噸并橫盤至2023年。

2017年以來，茅臺酒產量累計增長33.6%，年均4.9%。

2017年，茅臺酒銷量突破6萬噸，其中茅臺酒、系列酒各3萬噸。

此后，茅臺酒銷量平滑增長，2023年達到4.2萬噸。較2017年增長39.4%，年均5.7%；

大家可能注意到，茅臺酒銷量顯著低于產量。如果用本年銷量除以本年產量，計算出的產銷率遠低于同行。例如，2022年茅臺酒銷量為3.79萬噸，基酒產量5.68萬噸，產銷率為66.7%。同年，五糧液、山西汾酒、瀘州老窩產銷率分別為97%、92%、98%。

不是茅臺酒賣得不好，而是按照生產工藝，從投料到出廠至少需要五年。例如2021年茅臺酒售出的3.63萬噸成品，主要使用2016年生產的3.93萬噸基酒勾兌，“跨年產銷率”為92%（注：此處以茅臺酒銷量除以五年前茅臺基酒產量）。

2020年，茅臺酒銷量3.4萬噸，相當于2015年基酒產量的106%。除了這一年，即使計算“跨年產銷率”，茅臺酒還是低于其它白酒：2021年92%、2022年88%、2023年85%。

由于茅臺基酒的獨特屬性，庫存量大、年份久，對未來業績的正面影響非常大。

2020年茅臺基酒產量為5萬噸，消耗3.4萬噸（主要產于2015年），庫存茅臺基酒盈余達1.6萬噸。

2021年，茅臺基酒產量為5.65萬噸，消耗3.63萬噸（主要產于2016年），庫存茅臺基酒盈余超過2萬噸；

2022年、2023年，庫存茅臺基酒盈余分別為1.9萬噸、1.5萬噸。

茅臺堅持“貯足陳釀、不賣新酒”，2017年-2023年，茅臺酒基酒累計盈余11.5萬噸。

茅臺酒產量不再受基酒產能制約。不“釋放”成品酒出貨量的原因估計有兩方面：一是渠道變革還在進行中；二是經濟景氣度有待提高。

好在茅臺基酒是優質庫存，存貨不會減值，反而越存越值錢（注：勾兌所用基酒的酒齡越長，酒的品質越高，茅臺精品酒、茅臺15年售價遠高于普通飛天茅臺，原因是使用的基酒酒齡更長）。

截至2023年末，茅臺庫存基酒總量達28萬噸，其中茅臺基酒超過26萬噸。理論上，可勾兌飛天茅臺5.6億瓶，貨值約8000億（按2023年出廠價）。

除每年約20%的自然增長，待外部條件成熟釋放部分庫存，營收、利潤將出現跳躍式增長。#第一個生長點#

#02第二生長點：系列酒“翻身”

2017年，系列酒產量不到茅臺酒的一半，但擴產節奏比茅臺酒快得多。幾乎一年一級。2023年產量達4.3萬噸，較2017年增長105%，年均12.7%。

系列酒年銷量則徘徊在3萬噸一線。直到2023年小幅“突破”至3.1萬噸，主要歸功于“茅臺1935”的成功。

2017年-2021年，系列酒基酒一直“虧空”，總量達3萬噸。例如2017年，系列酒基酒產、銷量分別為2.1萬噸、2.9萬噸，虧空8940噸；

隨著系列酒產能擴大，虧空逐年減少。2021年，系列酒產、銷量分別為2.8萬噸和3萬噸，虧空減少到1900噸。

2023年，系列酒產量達4.3萬噸，較2018年翻了一番。銷量為4.2萬噸（相當于2018年基酒產量的152%），基酒盈余達1.2萬噸。

系列酒虧空的3萬噸基酒，只有用茅臺酒基酒補。由于品牌沒樹立起來，經銷商積極性不高，消費者不踴躍，價格也上不去，動用數萬噸寶貴的茅臺基酒，實屬費力不討好。

照現在的趨勢，系列酒基酒產量將穩步增長到5萬噸以上，解決困擾多年的產能瓶頸。

2023年，系列酒營收206.3億。其中，“茅臺1935”大獲成功，營收超過100億。

系列酒基酒產能逐步“就位”，又有了“茅臺1935”這個龍頭，將成為貴州茅臺的第二個利潤生長點。

03

第三生長點：“提直降代”

1）格局趨穩

2017年，直銷、批發代理渠道收入分別為6.2億、51.9億，直銷占比僅10.7%；2018年回落到5.9%、2019年為8.5%，均不及2017年。“提直降代”停滯不前。

2020年3月，高衛東就任茅臺集團董事長。Q2直銷收入占比直接從Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反復“拉鋸”，全年直銷收入占比還是達到14%。

2021年9月，丁雄軍走馬上任，Q3批發代理收入直降79億，同比減少39.6%，而直銷收入同比增長58.1%至52億。2022年Q2，直銷占比突破40%，2022年Q4達到48%。

2022年，直銷收入占比穩穩地占在40%以上，Q4達到47%。

看樣子，直銷、批發“劃江而治”是丁雄軍現階段想要維持的格局。

無論高衛東、還是丁雄軍，在推進“提直降代”時都沒有動代理商的蛋糕，只是把增量盡可能分配給直銷渠道。

參照2019年，2023年直銷渠道收入增長827.5%，批發代理渠道收入也增長了2.4%。

2）直銷毛利潤占比近半

2020年，茅臺開始披露直銷收入、成本。該財年直銷、批發毛利潤分別為127億、741億，直銷貢獻的毛利潤相當于批發的17.1%，直銷毛利潤率比批發高4.8個百分點。

2021年，直銷毛利潤提高到241億、相當于批發的31.2%，直銷毛利潤率比批發高5.8個百分點。

2022年，直銷、批發毛利潤分別為475億、664億，直銷貢獻的毛利潤相當于批發的71.6%，直銷毛利潤率比批發高7個百分點。

2023年，直銷、批發毛利潤分別為642億、714億，直銷貢獻的毛利潤相當于批發的89.9%，直銷毛利潤率比批發高6.2個百分點。

2020年，直銷毛利潤僅占主營業務毛利潤率的14%，2021年超過22%，2022年接近40%，2023年達到45.7%，2024年大概率超過50%。#第三個利潤生長點#

04

上調出廠價對業績沒影響！

每過一段時間就會出現“茅臺漲價“的傳聞。2023年11月，茅臺終于官宣——出廠價上調20%！

宣布上漲當月，茅臺股價高開低走，全月漲幅僅6.35%，收于1771.13元。2024年3月29日，茅臺收于1702元。似乎投資者看出漲價對茅臺業績沒有實質影響！

2017年，茅臺銷量突破6萬噸，其中茅臺酒、系列酒各3萬噸。假如全部折算為53度、500ml的標準瓶型（每噸2124瓶、354件），茅臺酒、系列酒2017年銷量均為6400萬瓶。出廠價分別為817元、91元。

2018年，53度飛天（500ml）出廠價上調到969元。這一年，茅臺酒、系列酒出廠均價分別為950元、128元。

此后五年，茅臺沒有上調出廠價，但實際出廠價一直在漲：2020年1164元，2021年1214元，2022年1340元。

2023年10月，茅臺將出廠價上調20%，正好是三年前（2020年）的實際出廠價（丁雄軍2021年9月上任）。

茅臺提價20%根本是先斬后奏——2020年“斬”、2023年“奏”。與上文分析的三個增長點相比，上調出廠價對業績沒有影響。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議