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萬科的底牌捂不住了

來源: 虎嗅APP Eastland 2024-04-16 09:07

上海天空萬科廣場3

出品/虎嗅APP

作者/Eastland

2024年3月29日,萬科A(SZ:000002)發布了2023年報。

報告顯示,2023年營收4657億、同比下降7.56%;歸母凈利潤298億,同比下降43.1%;經營活動現金流凈額39.1億,同比增加42.2億。

營收降幅不算大,利潤縮水但畢竟沒有虧損,但真正讓投資人擔心的是銷售持續低迷和債務風險。

萬科能否“活下去”,主要取決于房地產市場的復蘇。其次是看手里有多少底牌。

最大的憂患是銷量持續低迷

疫情沖擊下,2020年Q1萬科合同銷售金額仍達1379億,同比下降7.7%;Q2降幅收窄至1.1;Q3、Q4增幅分別為22.7%、36.2%。2020全年,萬科合同銷售金額7041億,同比增長11.6%。

2021年,萬科的“好日子”只有三個月:Q1合同銷售金額1795億,同比增長30%;Q2同比下滑4%;Q3同比下跌28%,Q4跌幅30%;

2022年Q1-2023年Q2,合約銷售連續六個季度穩定在1000億以上;

2023年Q3、Q4有些“松動”;2024年Q1合同銷售金額580億,同比下降43%。

面對行業不景氣,萬科沒有馬上實施降價:2021年Q3、Q4,銷售面積下降36.5%、38.6%,但銷售均價分別上漲13.9%、14.5%。估計是基于這樣的判斷:潛在購房者有“買漲不買落”的心態,降價效果不見得好。

2022年下半年,單價開始松動,Q3、Q4先后降至1.54萬元/平米、1.48萬元/平米。降價只是止住了銷售面積環比下降的勢頭。

2024年Q1,合同銷售面積391萬平米,同比下降37.5%;

2022年Q1,合同銷售面積同比下降42.7%;2023年Q1,銷售面積同比降幅僅為1.1%,似乎穩住了陣腳;不料2024年Q1,銷售面積同比下降37.5%,約為2021年Q1的三分之一(2021年Q1,合同銷售金額、面積分別為1795億、1104萬平米)。

萬科困境的關鍵不是內因,而是房地產行業持續低迷造成的資金周轉不靈。2024年1-3月,前100房企權益銷售總額6029億,同比下降48.1%。

底牌一:“蓄水池”里的3600億

房地產公司財報披露的營收、成本、利潤數據是對以往銷售業務的結算,與當期經營是脫節的。

在結算前,合同銷售所得屬于合同負債,是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池,合同銷售是注入,結算銷售收入是抽水。某個財務周期蓄水量大于抽水量,池中水位上升,反之水位下降。

2020年,合同銷售7041.5億,結算(往期銷售收入)3774.2億,相當于合同銷售額的53.6%,水位上升。

2021年,合同銷售6277.8億,結算4022.7億,相當于合同銷售額的64.1%,水位仍在上升。

2022年,合同銷售4169.7億,結算4444億,相當于合同銷售額的106.6%.

2023年,合同銷售3761.2億、結算4016億,相當于合同銷售額的106.8%。萬科被迫開始“抽水”。

2017年-2021年,結算物業銷售金額與年末未結算金額的比值低于60%。

2021年,未結資源達到峰值,7108億。

2023年,結算物業銷售金額4016年,年末未結算資源降至3604億,約為2021年末的一半。

3600億,說多不多、說少不少,至少可保2024財年營收不太難看。

底牌二:高價未結算資源

2021年-2023年,萬科房地產開發業務結算毛利潤率分別為23%、20.4%和15.7%。2023年結算均價較2019年高5.1個百分點,但毛利潤率低7.3個百分點,顯然是因為2023年結算項目的成本更高。

由于合同銷售與結算是“脫節”的,房地產企業不僅可以通過掌握結算節奏“調節”營收,還可通過選擇開發成本、售價不同的項目在一定程度上“調節”利潤。

與物業開發有關的均價有三種:

一是合同銷售均價。2023年合同銷售金額3761億、銷售面積2466萬平米,均價1.53萬元/平米(2022年,合同銷售均價為1.59萬元/平米);

二是結算均價。2023年結算收入4016億、結算面積2962萬平米,均價1.36萬元/平米(2022年,結算均價為1.31萬元/平米);

三是已售未結均價。截至2023年末,已售未結金額3604億、2339平米,均價1.54萬元/平米(2022年末,未結資源均價為1.58萬元/平米);

結算的對象是以往的合同銷售,但萬科近年的結算均價明顯偏低。以2023年為例,結算均價(1.36萬元/平米)比2022年合同銷售均價低14.5%,比2021年銷售均價低17.7%,比2020年銷售均價低10.1%……

結算均價亦低于未結算均價。還是以2023年為例,結算均價比未結算均價(1.54萬元/平米)低12%……

在一定程度上,房地產企業具有選擇結算項目的裁量權。既然可以優先結算低價資源,也能滯后結算高利潤率資源。

當前投資者關注的焦點不是利潤多寡。只要能活下去,利潤不會太難看。

底牌三:完成度極高的在建工程

已售未結資源是“數字”,收到的錢早花了。無論怎樣結算,都只能救報表而不能救命。活下去的關鍵是“在建工程”的完成度。

在建工程完成度低,意味著還要投入巨資,否則項目就會爛尾進而因“合同違約”被地方政府收回(有可能是無償的)。

在建工程完成度高,意味著只需投入少量資金就可竣工,轉入“待售現房”,價格可參照周邊二手房。能否賣出去是一回事,至少不會被無償收回。

測算在建工程完成度的重要指標是成本。

在建工程按成本入賬(包括土地成本和已發生的建設成本)。假如成本為8000元/平米,在建工程成本為6400元/平米,完成度就是80%。

2019年,萬科有6170萬平米在建工程、賬面值6222億,單位成本1.01萬元;合約銷售均價1.53萬元/平米;如果合約銷售毛利潤率為20%,則成本為1.23萬元/平米,則推算在建工程完成度為82%;

2021年末,在建工程賬面值達8283.4億,單位成本1.29萬元/平米;

2022年末、2023年末,在建工程單位成本分別為1.33萬元/平米、1.31萬元/平米。分別相當于本財年合約銷售均價的83.7%、86.1%(2015年-2019年,這個比例不到70%)。

2023年末,在建工程面積較2021年末下降42%,且完成度極高。這意味著兩件事:一是2024年工程建設支出將大幅降低;二是潛在的“竣工待售資源”龐大。#這是成功自救的基本盤#

回首往事,“剎車”晚了?

1)沒在第一時間剎車

今天土地儲備的多寡決定著明天的合同銷售規模。拿地節奏赤裸裸地反映房地產公司的激進程度,童叟無欺。

2017年,萬科新獲項目權益面積達2770萬平米;2018年、2019年分別為2490萬平米、2480萬平米;

2019年末,萬科土地儲備達峰——在建權益面積、規劃權益面積分別為6170萬平米、3360萬平米,總計9530萬平米。

2020年,萬科土地儲備橫盤于9510萬平米。但在建工程權益面積增加了211萬平米,說明萬科“外松內緊”,加緊建設;

2021年,萬科獲取新項目的力度明顯放緩,全年新增權益面積1900萬平米,年末土地儲備微降至9340萬平米;

2022年,萬科新增項目權益面積銳減至404萬平米,年末土地儲備降至7520萬平米;

2023年,新增項目權益面積僅333萬平米,年末土地儲備5810萬平米(其中在建工程3730萬平米);

2020年“820座談會”提出“三線四檔5%”。2021年,萬科拿地規模僅略微回落至1900萬平米。

2022年才開始大力剎車,新增項目權益面積僅404萬平米;2023年也只有333平米。

回過頭來看,萬科“剎車”是有些晚,但誤判的原因是什么?

2)誤判的原因

“三條紅線”指:調整總負債率不大于70%;凈負債率不大于100%;現金短債比大于1.0。

2019年末,萬科凈負債率為33.9%,現金短債比為1.8,裕度很大、可謂從容達標;只有總負債率一項超標,為76.5%。

總負債率

2020年總負債率下降4.8個百分點,年末為71.8%,略高于紅線。

2021年末,總負債率達標,為69.8%。

2022年,總負債率微降至68.6%;

2023年,總負債率63.3%。

凈負債率

2020年末,萬科凈負債率僅為18%。

此后,由于現金、有息負債都在下降,但現金流失更快,凈負債一路沖高到2023年末的54.7%。但遠低于第二條紅線的要求(不大于100%)。

只踩到“半條紅線”,且達標難度不大。萬科認為沒必要急剎車,或許還想著“危中有機”呢。

在最近的投資者關系活動中,萬科的反思是:“在宏觀情況和行業情況發生重大變化時,依然維持擴張慣性,未能及時調整”,“意識到高速增長終將結束,但我們的行為未能堅決擺脫行業慣性”。

萬科栽在“剎車”晚了,而且“沒踩死”。不是沒錢蓋房,而是把“活”的錢變成“死”的房。

本文為聯商網經虎嗅APP授權轉載,版權歸虎嗅APP所有,不代表聯商網立場,如若轉載請聯系原作者。

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