出品/零售商業財經

作者/金諾 博雅

4月23日，純凈水品牌“怡寶”母公司華潤飲料（控股）有限公司（以下簡稱“華潤飲料”）向港交所主板提交上市申請，聯席保薦人為中銀國際、中信證券、美銀美林、瑞銀集團。

圖源：華潤飲料招股書

實際上，自2022年以來，華潤飲料幾度被傳籌備推動怡寶赴港上市，融資規�；蜻_到10億美元(約78.2億元)，如今靴子落地。若順利上市，這將是華潤集團旗下第18家上市公司，且成為繼農夫山泉之后港股上市的第二個國內包裝飲用水龍頭企業。

就在華潤飲料啟動上市之時，飲用水市場再生“漣漪”。

4月23日據多家媒體報道稱，農夫山泉將推出綠色瓶裝飲用純凈水。行業人士認為，農夫山泉此舉或攻入純凈水腹地，是向娃哈哈、怡寶等品牌宣戰。截至目前，農夫山泉方面對此尚未公開回應。

01

一年賣146億瓶怡寶

九成營收來自飲用水

從財務數據來看，華潤飲料的“成績單”堪稱優異。

招股書顯示，2021年-2023年，華潤飲料分別實現收入約113.40億元、126.23億元、135.15億元，三年的年均復合增長率為9.2%；年內利潤分別約為8.58億元、9.89億元、13.31億元，年均復合增長率為24.6%；凈利潤率則由2021年的7.6%上升2022年的7.8%，并進一步提升至2023年的9.9%。

圖源：華潤飲料招股書

從產品來看，華潤飲料擁有“怡寶”“至本清潤”“蜜水系列”“假日系列”“佐味茶事”等13個品牌的產品組合，共計56個SKU（單品）。多樣化產品組合覆蓋中國即飲軟飲市場的核心品類，如包裝飲用水、茶飲料及果汁類飲料等。

圖源：華潤飲料招股書

其中，包裝飲用水產品2021年-2023年分別實現收入約為108.18億元、119.06億元及124.47億元；其他飲料產品則分別實現收入為5.22億元、7.17億元及13.51億元。

從營收貢獻來看，華潤飲料2023年超九成營收來自于包裝飲用水，其他飲料產品的貢獻不足8%。

圖源：華潤飲料招股書

招股書中，華潤飲料引述灼識咨詢報告顯示，公司目前是中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業。2023年，華潤飲料售出“怡寶”品牌水產品逾146億瓶，單一產品年零售額便超過300億元，是中國飲用純凈水市場的第一品牌。

此外，華潤飲料2023年在包裝飲用水市場及飲用純凈水市場的市場份額分別為18.4%及32.7%。

圖源：華潤飲料招股書

（另根據資料推測，前五大公司分別為農夫山泉、華潤飲料、景田、娃哈哈和康師傅）

華潤飲料在招股書中表示，按零售額計，飲用純凈水是中國包裝飲用水市場最大的細分市場，2023年達到1206億元，占中國包裝飲用水市場的56.1%。預計該細分市場持續增長，到2028年零售額達到1798億元，占中國包裝飲用水市場的57.2%。

由于飲用純凈水具有生產擴張快、物流成本低等特點，華潤飲料預計未來5年飲用純凈水仍保持突出地位，且預期增長率高于包裝飲用水其他細分市場。

02

兩次易主，后來居上

華潤怡寶前身是1984年成立的中國龍環(蛇口)有限公司，當時主打“刺梨汁”這類果汁飲品，但市場反饋較為一般。

1990年，公司首次推出“怡寶牌”純凈水，成為國內最早專業化生產包裝飲用水的企業之一。

圖源：網絡

但在次年，該公司被萬科收購了51%的股份，進行了根本上的變革，直接廢除了以往的飲料業務，將純凈水作為主營。

然而好景不長，僅過去五年，萬科的經營狀況便出現了問題。作為非主營業務的怡寶被“無情”剝離，1999年被華潤集團以一千萬的價格收購。

華潤接盤后，怡寶更換了瓶身包裝，但依然沿用了“怡寳”LOGO以及法文C’estbon（表示“美好”）的字樣，構成了我們如今頗為熟悉的綠瓶形象。

圖源：網絡

此后，怡寶純凈水成為了飲用水品牌中的大熱產品，也是華潤怡寶的明星產品。

圖源：中信證券

在經歷股份與經營主體多次更迭后，2004年，怡寶明確了自身品牌定位——要做全國專業化的飲用水公司。自此，怡寶的業務規模不斷擴大，市占率不斷提高，逐漸在飲用水市場站穩腳跟。

在我國的瓶裝水市場中，農夫山泉長期穩居第一，市場占有率達到26.5%；華潤怡寶則以21.3%的市占率位居第二。

圖源：觀研天下

從華潤怡寶數年的《社會責任報告》中可了解其歷史業務體量，2017年-2019年，分別實現營業收入100.35億元、104.35億元、103.96億元，營收規模均在百億元左右；利潤則為6.31億元、7.27億元和8.63億元。

此后三年，怡寶并未披露相關營收數據，僅公布了利潤數據。2019-2021年，華潤怡寶分別實現利潤8.63億元、10.37億元和12.05億元，總資產報酬率分別為13.85%、14.23%和14.23%。

圖源：華潤怡寶2021可持續發展報告

綜合來看，近20年怡寶的營收穩定增長。2023年華潤飲料包裝飲用水業務實現營收124.47億元，占比高達92.1%。這也說明，雖然產品橫跨多個領域且知名度較高，但以“怡寶”為代表的飲用水仍為公司絕對收入核心。

目前，華潤飲料正持續進行產能擴充。招股書信息透露，2024年前三季度，公司碧優選工廠、長沙工廠、宜興工廠、萬綠湖工廠、武夷山工廠、成都工廠將全線投產，預計增加710萬公噸包裝飲用水產能以及35萬公噸飲料產能。

03

內生力不足

第二增長曲線未成氣候

華潤怡寶作為國內最早一批將包裝飲用水專業化、流程化生產，并且也是最早取得百億營收規模的企業之一，卻在影響力上明顯落后于行業Top1農夫山泉。

在筆者看來，其中原因不乏三點：一是純凈水業務的天花板較低，二是綜合產品力匱乏，三是品牌力不足。

眾所周知，包裝飲用水口味差異小，主要差異在于水源，基于產品本身的創新并不多。但即使如此，各大廠商也仍在包裝飲用水上下足了功夫，極力做到差異化。

以農夫山泉為例，除經典紅瓶款之外，還開發了適合嬰幼兒的天然水、主打雪水的長白雪，以及武夷山泉水等八個系列，容量規格多達十幾種。

圖源：網絡

在水源決定口味和價值的瓶裝水市場中，水源地布局是品牌的核心競爭壁壘。

對比農夫山泉在水源挖掘上的不遺余力，怡寶的主營業務“純凈水”反而成了其品牌提升產品力的最大阻礙。

圖源：網絡

與礦泉水不同，純凈水是經凈化處理達到直飲水平的含氧活性水，不含任何礦物質和微量元素，因此不存在水源區別，也就直接切斷了怡寶靠水源講故事的可能。

相比之下，怡寶純凈水這一產品只有容量規格差異，沒有水源區分，更沒有品質區別。

純凈水品種單一，嚴重限制了怡寶在瓶裝水市場中所能達到的高度，因此怡寶必須挖掘細分賽道的潛力。

但是怡寶的動作太遲，直到2022年4月才推出“怡寶露”礦泉水系列，首次進軍高端礦泉水市場。

無奈的是，高端水市場早已被恒大冰泉、百歲山、依云等高端水品牌瓜分殆盡，消費者心智相對成熟，作為后來者的怡寶很難在短時間內成功切入。

怡寶露每瓶（350ml）高達15元的定價讓不少消費者直呼“買不起”，且銷售情況始終不甚理想。

圖源：品牌官網

在高端礦泉水市場姍姍來遲的怡寶，由于主品牌的定位和形象導致附加值低，很難形成高端品牌的市場化認知，頗有“起了個大早趕了個晚集”之態，如今它在多數消費者心中的形象仍是一家只賣純凈水的品牌。

可以說，發展多年，華潤怡寶依舊在吃純凈水業務的老本，未能形成第二增長曲線，沖擊港股勝算又有幾何？

在包裝飲用水這個產品壁壘相對較低的產業中，除了水源的品質差異外，各大品牌的重頭戲都放在了品牌營銷和概念包裝上。

百歲山創始人周敬良曾說：“百歲山賣的不僅僅是水，更是水文化�！鞭r夫山泉更是憑借“農夫山泉有點甜”這一廣告詞穩坐飲用水行業頭把交椅數年。

由于怡寶純凈水業務和其他品類產品力的匱乏，導致其在品牌營銷上很難有所突破，正如純凈水本身一般，空無一物，也就難以講出新的文化故事。

以上三大原因相互制約、影響，導致怡寶目前的創新空間十分有限，內生力不足。正如食品產業分析師朱丹蓬所說：“在飲用水這個趨于穩固的競爭格局中想要突圍、在內卷的市場中想要保住原有地位，就需要新故事�！�

怡寶僅靠“純凈水”講不出新故事，而鋪墊多年的飲料線也未成氣候，單一的產品線成為目前怡寶沖擊IPO征途上最大的不確定因素。

04

增量有限，內憂外患

“求穩”還是“求變”，其實是一個長久縈繞在怡寶心頭的兩難選擇。

早在二十多年前，怡寶也曾有過野心勃勃的跨界之舉。1999年，怡寶一口氣推出了豆奶、Feel果味茶、純茶等多種飲料產品，對豆奶產品更是斥2億巨資進行投產。只可惜實踐多年，這些產品最終以失敗告終，也給怡寶造成了不小的損失。

結合怡寶曾經兩次易主的跌宕歷程來看，在2004年明確“專業飲用水”的發展定位后，華潤怡寶便不再求變，踏踏實實只做“水”業務。

市場逐漸變化，讓已經在飲用水市場中站穩腳跟的怡寶察覺出品類單一的隱患，卻又擔心會重蹈豆奶業務的覆轍。

于是，怡寶探索出了一種折中的新方法。2011年，華潤怡寶與日本麒麟合作，共同推出多品類飲料業務，正式發力“水＋飲料”雙翼并驅的產品矩陣。

我們目前看到的多元飲料線，均是怡寶和日本麒麟“聯姻”的結晶。但日本麒麟在2022年宣布退出，為這場長達12年的“聯姻”合作畫上了不完美的句號。

圖源：網絡

2022年1月，日本麒麟發布出售華潤麒麟股份的相關公告，最終以1150億日元的價格將合資飲料業務賣出，正式結束了與華潤怡寶的合作。

布局十多年的多元飲料業務始終未見起色，出于止虧考慮，麒麟出走也在情理之中。

這也側面驗證了華潤怡寶過去多年仍重在“求穩”，雖然號稱要兩條腿走路，但其銷售和營銷重心仍在純凈水業務。

對于飲料業務來說，無論是渠道鋪設還是廣告推廣，怡寶似乎均未投入足夠的心血。許多消費者甚至根本不知道這些是怡寶旗下的產品，自然也打不出品牌聲量。

圖源：網絡

不過也有其他觀點認為，麒麟退股的行為，是在為之后華潤怡寶上市鋪路。

無論動機如何，這次聯姻的失敗毋庸置疑，怡寶的現狀與其追求的多元化飲料品牌定位之間仍有鴻溝。

近年來，華潤怡寶明顯發力除純凈水以外的產品領域。2021年，怡寶在長白山、河源等多地開啟新的水源生產基地，總投資額超60億元。

但賣水一年也就賺十多億，對于華潤怡寶來說，這些新品項目都要不斷投入資金，此次華潤怡寶焦急上市，大概率是為大量募資做準備。

除了受品牌影響力不足、飲料業務潰敗這兩個因素的沖擊外，華潤怡寶主營的純凈水業務也逐漸淪為存量市場，遭受諸多挑戰。

除了農夫山泉這位“看得見”的勁敵外，怡寶身邊不乏元氣森林、大窯等“看不見”的對手。如從飲品賽道切入飲用水的新玩家們，且這些新玩家大多是已經在飲料領域做出不錯成績、還試圖來飲用水市場分一杯羹的潛力型選手。

第二增長曲線難見成效，主營業務又面臨諸多對手與限制，華潤怡寶可謂內憂外患。

二十多年的歲月靜好后，華潤怡寶已經到了不得不“求變”的緊要關頭，否則“千年老二”的地位都有可能不保。