來源/投中網

作者/蒲凡

2016年1月12日，萬達集團在北京召開了一場盛大的新聞發布會，宣布將以35億美元收購美國電影業巨頭傳奇影業，一舉創造中國文化產業在海外的最大并購紀錄。

當然，這些都不是這場發布會的重點，因為本次交易還有一個隱含背景，那就是中國文化產業的前一個最大海外并購案，其實也是萬達創造的——2012年5月21日，萬達宣布與全球第二大院線集團美國AMC影院公司簽署并購協議，購買該公司100%股權，整體交易規模為31億美元。其中并購總交易價格為26億美元，相較此前市場估值溢價超過70%。這一數字在當年創造了足夠的震撼力，大量媒體圍繞這次交易制作了專題網頁，高呼“萬達兇猛”“拿什么震驚世界”。

所以除了談及萬達影業與傳奇影業如何整合，王健林在聲明里談到了很多“野心”上的事，例如“萬達在中國電影已經具有了很大的話語權，但是這遠遠是不夠的，電影市場是全球的，萬達一定要在全球電影市場爭奪話語權”。歐美業界的反應也大致相同，法新社的評論非常典型，說一家中國公司能夠并購這樣一家重量級的大型美國公司，這本身也是一個“傳奇”。

不過，這個傳奇故事在8年半后也最終迎來了結局：近日，傳奇影業宣布，在首席執行官Josh Grode的主導下，他們已經通過自有現金完成了對萬達剩余股權的收購，萬達集團正式退出傳奇影業，傳奇影業也將迎來一個全新發展時代。

“蛇吞象”

實際上，當年萬達收購AMC之所以能讓人們倍感“兇猛”，除了并購標的顯赫的行業地位、遠高市場估值的大幅溢價之外，AMC當時不太理想的經營狀況，也是影響人們觀感的重要原因之一。

2012年萬達收購AMC的時候，AMC的財務報表非常不理想，賬面上總共出現了22.088億美元未償還債務，其中包括7.674億美元的高級抵押貸款、5.884億美元的優先票據、7.908億美元現有次級債券等等。此外在有經營租賃項下，AMC還有未貼現租金約40億美元（初始基本期限在15至20年間）。

更重要的是，AMC的經營狀況并沒有好轉的跡象。在萬達完成收購之前，AMC已經連續虧損三年，前一個財年的凈虧損超過了1.2億美元，被認為“新業務帶來的增長遠遠慢于成本增長、觀眾下降的速度”。到2011年Q4季度，AMC的財報錄得7300萬美元的凈虧損，再次出現了非常明顯的擴大。

這個基本盤固然是萬達獲得收購機會的必要條件，但資產能不能盤活、那一套“萬達模式”能不能在美國市場繼續奏效、AMC的“美國經驗”是否對中國市場有幫助，這些事兒大家心里可都沒譜。更何況當時萬達還是以一種“梭哈”的姿態完成并購的：

根據媒體披露，萬達在本次并購里使用的資金全都是自有資金，并不尋求銀行貸款的幫助。與此同時，萬達本身的負債情況也不太理想。截至2011年底，萬達集團總資產2030億元，負債1825億元，凈利潤約79億元，資產負債率89.90%。

萬達對傳奇影業的并購也有相同的底色。在并購之前，傳奇影業已經出現了連續兩年的巨虧。根據監管文件顯示，2014年傳奇影業的營業收入為26.3億美元，凈利潤-22.4億美元，負債總額達90億美元。到了2015年，傳奇影業營業總收入雖然提升至30.2億美元，但整體利潤卻下滑到了-36.3億美元，負債總額則相應擴大到了93.5億美元。

同樣，傳奇影業也沒有什么“好轉”的跡象。從票房表現來看，“工具箱失靈”才是2016年的關鍵詞——那一年他們先后推出了兩部大制作《魔獸世界》與《長城》，其中《魔獸世界》在中國拿到2.21億美元票房的情況下，在北美市場僅僅收獲了4730萬美元，而后者雖然以1.66億美元（超過10億人民幣）的成績，同樣躋身2016年中國最賣座的電影之一，但考慮到高達1.5億美元的制作成本，顯然很難稱得上理想。

2017年1月，傳奇影業創始人Thomas Tull的離職，就被廣泛認為是“傳奇影業近兩年令人失望”的最直接表現。

甚至從商業形態上來看，傳奇影業的情況比AMC復雜得多，因為傳奇影業實際上是一個披著“影視公司”外衣的“私募股權基金管理人”。自2000年Thomas Tull創建公司以來，傳奇影業主打就是“將風險資本和私募基金理念注入好萊塢”的路子，在十多年的發展歷程中不斷推出投資組合、吸引LP加入、做出優秀的業績回報、吸引新的LP。

例如就在萬達完成收購的兩年前，也就是2014年，傳奇影業才以10%的股權換來了軟銀高達2.5億美元的投資，計劃雙方通過成立新的合資公司，共同開發主要面向印度、中國市場的影視作品、數字產品。值得一提的是，在媒體披露的交易細節中，軟銀和傳奇影業的規劃已經延續到了2018年，即軟銀有權在2018年之前對該公司進行另外兩筆3.75億美元的投資，進而將整個投資規模上升到10億美元，達到擁有“優先收購權”的程度。

也就是說，萬達對傳奇影業的收購，遠不僅僅是一場簡單的“產業整合”，更要投入必要的精力，在資本層面與軟銀等資本方進行博弈。這難度堪比我和劉亦菲結婚——根本不是“你情我愿”就能解決的事兒。

“一位杰出的股東”

不過幸運地是，萬達的表現是“超預期”的。這兩筆收購案雖然都經歷了曲折的道路，但也都磕磕絆絆地通向了光明的未來。

AMC在成為“萬達系”之后的第一年重啟了IPO計劃，并順利在2013年12月登陸紐交所。在新股發行之后的6個月時間里，股價一路從18.81美元上漲至22.39美元，最高點達到過26.68美元，巨大的估值增幅迅速彌合了當初看起來很不劃算的“高溢價”。時任AMC首席執行官Gerry Lopez興奮地表示：“我們從未期待本次IPO會成為全壘打，而現在它（股價）的表現是行業平均水平的兩倍。”

一年之后，萬達院線也開始了自己的IPO。根據招股書顯示，2013年（也就是完成AMC收購的第一個自然年）的凈利潤從6220萬美元增長至9660萬美元，增幅達到了55%；公司的整體收入也從4.85億美元增長到6.44億美元，進入了一個全新的量級。萬達集團也通過萬達院線的成功IPO，收獲了兩年后并購傳奇影業的主要工具——不過這是后話，這里先不多提。

2016年7月，子彈終于開始充實的AMC重新開始了擴張之路，他們以12億美元的價格收購了歐洲最大的院線品牌Odeon&UCI。完成收購后，AMC成為了業務覆蓋8個國家，影院數量超過620所、銀幕超過7000塊的行業超級巨頭。

2020年AMC因為“眾所周知”的原因出現了創紀錄的巨虧，財報錄得凈虧損達到了46億美元，但此時萬達已經按部就班地走到了“退出”的最后階段，持股已經從巔峰時期的80%降到了9.8%。AMC在財報電話會議上也明確：“AMC已經沒有了明確的控股股東，像大部分上市公司一樣受廣泛的股東管理。”

最終在2021年5月，AMC與萬達的合作走向了一個體面的結局：萬達通過紐交所，將手中剩余的股份交易給公開買家，正式退出AMC的股東行列。據媒體報道，這最后一次套現的整體規模達到了4.26億美元。時任AMC總裁Adam Aron通過官方聲明致謝：“在他們的領導下，AMC成為全球最大的電影院運營商。”

傳奇影業則讓市場完美展現了“文化品牌”特有韌勁。雖然萬達在整個傳奇影業的道路上一波三折，又是停牌進行重大資產重組、又是以對賭形式對同萬達影視上市、又是恰逢監管部門重新修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，但這年頭，不拖后腿就是最大的善意——傳奇影業雖然沒有被領進門，但人家完全能修行在個人，始終能找到支持者。

2017年，傳奇影業拿到了摩根大通7億美元的信用額度和5.85億美元的“現金投資”，使得公司進入了“資本充足，有足夠的流動性繼續制作計劃中的電影和電視劇”的狀態。2018年6月，他們又拿到了由摩根大通牽頭，由頂級娛樂產業財團參與的共計10億美元的優先擔保循環信貸。

這些真金白銀的支持，帶來了傳奇影業的“Great Again”。我們熟悉的《摩天營救》、《哥斯拉：怪獸之王》、《大偵探皮卡丘》以及星爵主演的《侏羅紀世界》等賣座大片，都是這一時期推出的產品。與此同時，他們也開始進軍電視劇行業，與網飛等平臺進行合作。

傳奇影業也在2017年迎來了現在的掌門人Josh Grode。在加入傳奇影業，Josh Grode一直是傳媒行業的頂級咨詢師，先后服務過漫威、環球影業、米拉麥克斯，也曾任職于美國銀行、美國聯信銀行。在入職聲明中，他明確過自己的職責：“推動金融機構對我們戰略的認可，進而帶來實際的支持。”

從現在來看，這個諾言已經很大程度進行了兌現，也沒有讓萬達吃虧。2022年1月，美國私募股權投資巨頭阿波羅宣布7.6億美元投資傳奇影業。其中特別提到，本次投資中的大部分資金將被用來購買萬達所持有的股票。在此之后傳奇影業又順利參與制作了《金剛大戰哥斯拉》系列與《沙丘系列》——這兩個IP能帶來多大收益，不多說了。

再到今天，傳奇影業終于獲得了用完全自有資金，對萬達剩余股份進行回購的能力。雖然具體的交易規模暫未披露，但我們可以從Josh Grode的個人聲明和傳奇影業的官方聲明猜個大概。

在個人聲明里，Josh Grode說：“我們以對管理層和阿波羅都非常有利的估值收購了萬達的股份……自2016年以來，萬達一直是杰出且支持我們的股東，我對能夠完成此次交易表示祝賀。”

在官方聲明里，傳奇影業強調：“交易完成后公司仍保留大量過剩流動資金，可以用于現有業務和計劃中的擴張業務。”

“遠去的出海潮”

當然，除了萬達與傳奇影業的分手，這里還有另一場告別。

2008年，6月25日，中聯重科宣布協同弘毅投資、曼達林基金和高盛三家機構收購意大利CIFA.s.p.a公司 (下稱“CIFA”) 100%股權達成《買賣協議》。這是弘毅的第一筆海外并購，但人們在后來復盤的時候，通常喜歡給這次事件加上另一個title，那就是“中國海外并購潮的開端”。

因此以CIFA并購成功為起點，海外并購市場悄然進入了一段蜜月期。買方有熱情，監管層面也表現出明確的鼓勵姿態。時任國家發改委財政金融司司長徐林表示，海外并購過于集中在國有企業，希望更多企業和個人、產業基金和私募股權基金等成為新的海外投資主體。此外在2008年，對并購的鼓勵也在政策層得到落實，并且細化到了地方政府層面和具體的賽道，比如《鋼鐵產業調整和振興規劃》鼓勵國內企業進行海外礦產資源收購，并在金融、管理、資金等方面提出支持措施。而3月16日商務部發布的《境外投資管理辦法》將境外投資審批權進一步下放到地方政府。

不過對于當時還年輕的中國企業以及中國資本來說，學費是必然的，爭議也是必然的。

反方最強有力的例證是，有數據顯示到2008年，中國企業海外并購損失了2000億元，是海外并購損失超過新增并購規模的一年。麥肯錫的統計數據則顯示，過去20年里的全球大型企業兼并案，真正取得預期效果的比例不到50%，而中國有67%的海外收購不成功。并且還有相當數量的人認為，這次的收購是金融危機下的恐慌性選擇，缺乏理性決策的支撐，更不是行業成熟的結果。

但最終大家形成的普遍共識是，短期內的學費是可以承受的，并購是必要的也有極具價值的。并購賽道也自2008年之后加速騰飛，誕生了如今我們所熟知的大量案例。其中標的主要集中在三種類型：1.受到金融危機或行業周期影響出現衰落的海外企業；2.可以幫助自身完成產業鏈升級的技術類企業；3.試著利用紅利期開辟新的戰場。

類型1的代表案例是鼎暉與雙匯合作，收購史密斯菲爾德——這樁收購案也創造了當時中國企業有史以來規模最大的海外收購——類型2的代表是聯想集團先后收購德國Medion與日本NEC、中國化工集團收購以色列農用化工企業馬克特西姆·艾根工業公司60%股份、海爾收購日本三洋白電業務、弘毅聯合中聯重科收購CIFA。

而萬達收購AMC與傳奇影業，則是類型3的代表。

總之簡單來說，如今現在我們大談GP出海，但第一次喊出中國資本走出去，就發生在那段時間。而現在，似乎終于到了一個告別的時刻。

至于這段經歷給我們留下了什么，那又是一篇長篇大論了，有機會我們細說。在這里我先簡單地引用兩句話，作為下次對話的線頭吧。第一句是2011年黑石集團高級董事總經理John Studzinski在接受《21世紀經濟報道》采訪時的鼓勵，他說：“中國企業目前要走出國門，必須與國際PE合作，構建網絡、尋找技能”；另一句是2013年，各大媒體對“第六次全球并購浪潮”的討論，《經濟學人》感嘆了這樣一句話：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數以眼淚收場”。