出品/市值觀察 

撰文/小李飛刀

2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請書，并于7日獲得中國證監會備案，擬發行不超過7305.88萬股。這是繼A股上市失敗以及在2024年赴港上市招股書失效后第三次嘗試。

不過，IPO并非萬能藥，資本市場早已不看好茶飲資本故事了。

供應鏈生意經

蜜雪冰城主打飲品包括茶飲、果汁、冰淇淋等，因“6元單價”親民席卷全國市場。截止2024年9月30日，公司擁有門店總數已經突破4.5萬家，成為中國第一、世界第二的現制飲品企業。

2024年前三季度，公司營收186.6億元，同比增長21%，凈利潤為34.86億元，同比增長45.2%，該利潤規模是中國茶飲行業第一。市占率排名第2-4名的古茗、茶百道、滬上阿姨同期利潤分別為11.06億元、2.37億元（上半年）、1.68億元（上半年）。

不過，從生意本質上看，蜜雪冰城收入大頭并不是靠開店賺C端消費者的錢，而是賺B端供應鏈的錢，主要包括向加盟商提供原材料（糖、奶、茶、咖、果、糧、料等產品及包材）、設備（冰箱、冰淇淋機、制冰機及咖啡機）以及加盟服務費。

2024年前三季度，蜜雪冰城原材料商品、設備銷售、加盟服務費分別為175.96億元、6.21億元、4.43億元，分別占總營收比例的94.3%、3.3%、2.4%。

另據光大證券統計，蜜雪冰城省會、地級市、縣級市加盟費每年為1.1萬元、0.9萬元、0.7萬元，低于茶百道的3萬元/年、喜茶5萬元/3年。不可否認的是，加盟門檻低是蜜雪冰城門店快速增加的重要因素之一。

不過，蜜雪冰城的供應鏈生意模式也存在不小弊端。一方面，原材料涉及多個農產品，價格波動往往較大，且難以有效通過漲價來轉移成本壓力，盈利能力無法持續上行。因為下游賣給的是B端加盟商，而后者因飲品單價本身足夠低，利潤微薄。

全天候科技媒體曾引用行業人士稱，加盟蜜雪冰城，只有30%的門店還有賺錢的可能，50%僅能維持收支平衡，而剩下的就只能關店了。

另一方面，蜜雪冰城以及眾多競爭對手快速擴張門店，未來主要城市門店區域密度料將更大，幾乎不可避免地出現消費者分流。加盟商單店原材料需求大致趨于下滑，蜜雪冰城業務基本上主要靠擴大門店數量來保持增長。但這一模式是有天花板上限的。

瘋狂擴張將遇天花板

蜜雪冰城一路走來，發展歷程主要分為三個階段，包括創始人商業摸索、供應鏈體系建設、門店飛速擴張。

2007年，公司創始人張洪超的親戚好友紛紛選擇加盟，開啟蜜雪冰城的擴張之路。一直到2014年，蜜雪冰城門店數才突破1000家。在此期間，開店速度較為緩慢，主要兼有“直營+加盟”兩種運營模式。

2012-2018年期間，蜜雪冰城開始自建供應鏈，在采購、生產、倉儲、物流等方面下足功夫，為后續飛速擴張奠定了基礎。

2018年之后，公司深耕下沉市場，宣布放開鄉鎮市場加盟，且獲得萬店投資、美團旗下的龍珠資本、高瓴和中信的的聯合投資，門店數量開啟大擴張。到2021年，總數突破2萬家，到2024年9月末已經突破4.5萬家。

中國內地市場門店數及其占比，來源：招股書

那么，未來國內市場還能承載多少家蜜雪冰城？

東北證券早在2022年做過一筆測算：按照它當時開店密度最大的鄭州地區開店水平估算，相當于每十萬人門店保有量為6家。那么對應到全國，蜜雪冰城的門店上限在6萬-8萬家之間。

當然，這只是基于最大密度測算的理論值——公司總部在鄭州，品牌影響力遠大于其他競爭對手，密度相較于全國其他區域往往要高不少。并且，從2023年開始至今，全國多數龍頭茶飲品牌均在加速擴張。

截至2024年8月5日，全國茶飲門店總數為431753家，近一年新開門店數超16.7萬家，凈增長3.5萬家。按照中國人口14億人計算，平均每3000人就有一家茶飲店。

可見，中國現有茶飲門店密度足夠大，基本能夠滿足消費者現制飲品需求，沒有大量空白市場可供滲透了。

當然，對于蜜雪冰城這類頭部茶飲品牌而言，可以加速出海尋求增長。

東南亞是國內茶飲品牌出海的重要戰場，因為這些地方本身就擁有較為悠久的茶飲歷史，加之常年均溫超過30度，利于茶飲品牌的推廣與落地。

2018年，蜜雪冰城率先打入泰國市場，2020年大力擴張印尼市場，2022年進擊韓國、泰國、老撾、新加坡等市場，2023年切入日本、澳大利亞市場。

截止2024年9月末，蜜雪冰城在海外市場一共約4800家門店。其中，印尼2667家、越南1304家、馬來西亞337家、泰國272家，其余國家均不足100家，體量較小。

然而，蜜雪冰城4000多家海外門店幾乎布滿了東南亞國家各大中小城市，加之國內競爭對手同樣大力開拓該市場，供給逐步呈現飽和之勢。

據《深圳商報》援引越南中文網報道指出，一位蜜雪冰城的越南加盟商稱，在最初的談判中，品牌方代表表示加盟店之間會相距1-2公里，2022年新簽合同時，這個距離已經縮短到200米。

除東南亞、日韓市場外，消費力更強的歐美國家茶飲市場規模非常之小。其中，歐洲2023年現制飲品市場僅5億元，北美市場要大一些，也僅14億美元。

這跟消費習慣與文化密切相關。在歐美，咖啡、汽水等飲品消費金額與消費頻次遠高于現制茶飲，而在中國以及東南亞地區，則正好相反。

在海外茶飲市場規模相對有限的大背景下，蜜雪冰城在海外想要實現大規模爆發，挑戰也不小。

加之海外市場單個國家市場容量非常有限，不適合建設本土工廠，原材料供應需要在國內成都、海南兩地中轉運輸，難以實現國內規模化優勢，難以大幅降低供應鏈成本，擴張空間與速度、業績表現不可直接類比國內市場。

總之，從大趨勢上看，蜜雪冰城門店瘋狂擴張的勢頭在未來幾年慢下來概率較大，天花板并不算高。

難講茶飲資本新故事

其實，在蜜雪冰城本輪沖刺上市之前，資本市場曾對3000多億的茶飲市場抱有很高期待。

比如，2024年4月，茶百道發行市值高達250億港元，上市首日卻暴跌27%，此后一路下行走低，到9月一度不足60億港元，后來伴隨大市回暖才有所反彈。

業績基本面上，在上市之前，茶百道營收、利潤均保持雙位數及以上高增長，但上市后業績開始變臉——2024年上半年，營收同比下滑超9%，凈利潤同比下滑近60%。

可見，二級市場用腳投票，不太看好茶飲資本故事。究其深層次原因，茶飲業經營門檻太低，導致市場競爭過于激烈，價格戰更是此起彼伏。

據企查查數據顯示，中國現存茶飲相關企業37.89萬家。其中，在2014-2020年，企業注冊數量增速基本維持在20%-50%的區間內，至2020年全年注冊10.99萬家，達近10年注冊量峰值。

從以上維度也可以看出，茶飲經營基本不存在經營與技術壁壘，越來越多玩家涌入該賽道，市場格局發生了惡化。

加之消費分級沖擊，中國茶飲業在最近幾年迎來了持續的價格戰。高端定位的茶飲品牌大降價，下沉與中端定位茶飲品牌競爭，而原本定位中端的品牌，同樣跟隨大降價往低端競爭。因此，中低端領域茶飲競爭愈發激烈。

2021-2024年主要茶飲品牌客單價變化，來源：天風國際

據華安證券研報數據顯示，2020-2023年，新茶飲品牌10元以下消費占比從7%上升至30%，20元以上占比則從33%下跌至4%。

如此大環境，對蜜雪冰城同樣不利。一方面，茶飲低端細分領域涌入更多競爭對手，未來人流、客流、門店擴張等方面或大或小會產生一些負面影響。另一方面，即便蜜雪冰城未來成功上市了，基于當前惡化的行業競爭格局，恐難以給到很高的估值水平。

總之，不管是已經上市的茶百道，還是正在沖刺上市的蜜雪冰城，恐怕再難講出讓資本市場絕對信服的故事。因為業績最大增長引擎無非就是加速開店，但市場容量顯然是有天花板的。