出品/市值觀察 

撰文/大師兄

最近幾年，人工智能帶來(lái)的時(shí)代浪潮，催生了無(wú)數(shù)暴漲的科技股。

在科技股的光芒之外，傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)中一些被人忽視的熱門賽道，也有不少明星公司受到資本熱捧，比如做零食量販的萬(wàn)辰集團(tuán)，股價(jià)最近兩年多區(qū)間最高漲幅超過10倍。

從食用菌起家的萬(wàn)辰集團(tuán)，是又一起通過行業(yè)轉(zhuǎn)型逆天改命的典型案例，但是與許多科技股暴漲帶來(lái)的估值泡沫一樣，萬(wàn)辰急速擴(kuò)張中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，同樣也不容忽視。

01 

轉(zhuǎn)型的魔力

萬(wàn)辰集團(tuán)2011年成立于福建“蛇城”漳州，最初的主業(yè)是食用菌的研發(fā)和生產(chǎn)，10年后，公司登陸A股創(chuàng)業(yè)板，成為漳州的第六家上市公司。

作為傳統(tǒng)消費(fèi)公司，萬(wàn)辰與科技為主的創(chuàng)業(yè)板定位其實(shí)并不貼合，公司順利上市的原因，很大程度上是得益于市場(chǎng)的大擴(kuò)容：2021年，創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量達(dá)到199家，同比增長(zhǎng)近一倍，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。

上市后的萬(wàn)辰，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不理想，上市當(dāng)年公司營(yíng)收即下降3.4%，凈利潤(rùn)更是大降75.61%，公司股價(jià)出現(xiàn)了上市首日即巔峰的窘?jīng)r。到2022年10月，萬(wàn)辰股價(jià)已較上市首日的最高價(jià)下跌60%以上，市值跌至20億以下。

萬(wàn)辰的逆襲，來(lái)自于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。2022年8月，公司成立多家控股子公司，開始全面轉(zhuǎn)型量販零售業(yè)務(wù)。

作為渠道創(chuàng)新的代表，量販零食店最近幾年跟奶茶店一樣遍地開花。相比同區(qū)商超便宜30%左右的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，為量販零食店帶來(lái)了大量客流，也贏得了上游品牌商的鼎力扶持，行業(yè)由此迎來(lái)了快速增長(zhǎng)。

2017年到2022年，零食量販行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到114.6%，2022年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到1500億，占到休閑零食市場(chǎng)份額的10%。

巨大的增長(zhǎng)潛力，讓萬(wàn)辰更加堅(jiān)定地投入巨大資源進(jìn)行新業(yè)務(wù)的開拓。通過并購(gòu)合作的方式，萬(wàn)辰先后掌控四大零食連鎖品牌好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品、陸小饞、吖嘀吖嘀，截至2024年底，公司旗下的量販零食門店已逼近1萬(wàn)家，短短2年多時(shí)間增長(zhǎng)了近50倍，行業(yè)影響和門店規(guī)模躋身行業(yè)頭部之列。

踩中風(fēng)口的萬(wàn)辰，在轉(zhuǎn)型2年后迎來(lái)了業(yè)績(jī)爆發(fā)：根據(jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)告，2024年公司凈利潤(rùn)將達(dá)到2.4億到3億，創(chuàng)下歷史新高，比轉(zhuǎn)型之前的盈利峰值高出3倍左右。公司來(lái)自量販零食行業(yè)的營(yíng)收占比在去年上半年已超過97%，原來(lái)的主業(yè)幾乎可以忽略不計(jì)。

作為零食量販賽道唯一的上市公司，業(yè)績(jī)爆發(fā)的萬(wàn)辰集團(tuán)在A股市場(chǎng)備受追捧，公司股價(jià)從歷史低點(diǎn)最高上漲了10倍之多，成為消費(fèi)股寒冬中表現(xiàn)最好的明星公司。

02 

繁華背后的隱患

低門檻、高增長(zhǎng)的消費(fèi)風(fēng)口，競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)異常激烈，繼現(xiàn)制茶飲、咖啡、餐飲、鹵味等行業(yè)后，量販零食近年來(lái)也展開激烈的規(guī)模競(jìng)賽。

2023年，湖南本土的零食很忙與來(lái)自的江西趙一鳴零食合并，成立鳴鳴很忙集團(tuán)，公司門店數(shù)到2024年底已超過15000家，領(lǐng)先萬(wàn)辰排名行業(yè)第一。在鳴鳴很忙和萬(wàn)辰兩大龍頭之外，零食有鳴、糖巢等諸多品牌也已超過千店規(guī)模，不愿受制于人的上游品牌商，正全面布局量販零食賽道，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并未塵埃落定。

早在2023年，良品鋪?zhàn)泳鸵亚鍌}(cāng)趙一鳴，培養(yǎng)自有品牌“零食頑家”；2024年底，三只松鼠收購(gòu)“愛零食”，喊出與兩個(gè)龍頭“三分天下”的目標(biāo)。憑借全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，上游品牌商有足夠的資源，對(duì)萬(wàn)辰和趙一鳴等頭部品牌形成巨大沖擊。

行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇之外，零售量販還面臨其他渠道崛起的壓力。

近年來(lái)，零食行業(yè)渠道多元化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，會(huì)員店、內(nèi)容電商的渠道增速同樣很快，不斷涌現(xiàn)的新風(fēng)口對(duì)量販零食渠道無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生分流作用。2024年上半年，三只松鼠來(lái)自抖音渠道收入同比增長(zhǎng)180%至12.24億元，接近總營(yíng)收的四分之一。

行業(yè)格局前途未卜，高速擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻成為萬(wàn)辰繁榮背后的重大隱患。

過去幾年，為了擴(kuò)張零食量販業(yè)務(wù)，四處跑馬圈地的萬(wàn)辰用于渠道建設(shè)和管理人員的開支急速增長(zhǎng)，公司也走上了高杠桿擴(kuò)張的老路。

在2022年二季度業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之前，萬(wàn)辰的銷售和管理費(fèi)用合計(jì)不到1500萬(wàn)，公司債務(wù)總額只有2.41億，資產(chǎn)負(fù)債率不到28%。

到了2024年9月底，萬(wàn)辰的銷售和管理費(fèi)用暴增到15億以上，比轉(zhuǎn)型前增長(zhǎng)了100倍；公司的債務(wù)總額沖到52.66億元，比轉(zhuǎn)型前增長(zhǎng)了近20多倍，資產(chǎn)負(fù)債率81.54%，比轉(zhuǎn)型前增長(zhǎng)了53個(gè)百分點(diǎn)。

從目前的債務(wù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)辰的債務(wù)壓力并不小。

截至2024年9月底，公司短期內(nèi)需要支付的流動(dòng)負(fù)債達(dá)到45.86億，同比增長(zhǎng)了3倍以上，短期債務(wù)占到了總債務(wù)的近90%，而公司流動(dòng)資產(chǎn)不過49億，剛夠覆蓋短期負(fù)債，流動(dòng)比率（即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比）只有1.07。

▲來(lái)源：同花順

如果除掉存貨和預(yù)付費(fèi)用等科目，萬(wàn)辰可以立即變現(xiàn)的速動(dòng)資產(chǎn)不到25億，代表短期償債能力的速動(dòng)比率（即速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比值）只有0.52，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短債償還安全線。

由于零食量販中其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都沒有上市，很難在債務(wù)數(shù)據(jù)上進(jìn)行直接比較，但是從A股和港股零食和零售賽道來(lái)看，總體債務(wù)壓力普遍小于萬(wàn)辰集團(tuán)。

比如良品鋪?zhàn)拥馁Y產(chǎn)負(fù)債率只有45.6%，流動(dòng)比率1.55，速動(dòng)比率1.01；同樣處于風(fēng)口之上、處于高速擴(kuò)張期的茶飲龍頭茶百道，資產(chǎn)負(fù)債率也只有25%，流動(dòng)資產(chǎn)更是達(dá)到總負(fù)債的3倍以上，償債能力顯然遠(yuǎn)強(qiáng)于萬(wàn)辰集團(tuán)。

高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式，或許跟萬(wàn)辰的股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不無(wú)關(guān)系。

萬(wàn)辰是極為典型的家族企業(yè)，除了創(chuàng)始人王建坤擔(dān)任董事長(zhǎng)之外，其子王澤寧、姐姐王麗卿、妻子林該春，都在公司擔(dān)任董事或高管職務(wù)，家族控股權(quán)超過50%。為了保證家族企業(yè)的控制權(quán)，實(shí)控人可能更愿意以舉債而不是稀釋股份的方式進(jìn)行融資。

截至2月28日，萬(wàn)辰集團(tuán)的PB已超過18倍，而A股零售行業(yè)的平均PB不到2倍，港股茶百道的PB，也不到4倍，高杠桿支撐下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，帶來(lái)的是估值的居高不下。

高杠桿是雙刃劍，風(fēng)起時(shí)可以助力公司飛得更高，風(fēng)停后卻可能摔得更慘。跟諸多依靠高杠桿擴(kuò)張的企業(yè)一樣，如果后續(xù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波折造成增量現(xiàn)金流下降，萬(wàn)辰也可能陷入債務(wù)泥潭，業(yè)績(jī)和估值端未來(lái)都面臨較大回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。