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撰文/小索

從鄭州出發的“雪王”終于敲響上市的鐘聲。

3月3日，新茶飲第四股“蜜雪冰城”正式登陸港股，發行價為202.5港元/股，募資凈額為32.91億港元，發行總市值達763.55億港元，成為港股歷史上最大的茶飲IPO。

上市首日，蜜雪冰城開盤價達262港元/股，上漲29.38%，對應市值987.9億港元。截至發稿，股價最高達287.2港元/股，總市值超千億。

加上此前IPO成功的奈雪的茶、茶百道以及古茗，新茶飲在港股已集齊四股。

01

有望打破“魔咒”

雖然蜜雪冰城入場最晚，卻拿出了目前為止最優異的表現。

上市前的認購環節，蜜雪冰城就以5125倍的公開認購倍數點燃港股市場，凍結資金規模高達1.82萬億港元，超越了快手2021年創下的1.28萬億港元紀錄，以“新晉凍資王”身份刷新港股IPO歷史紀錄。

回顧先行者的上市歷程，新茶飲的資本化道路布滿荊棘，上市破發成為常態，認購火爆的蜜雪冰城有望打破這個“魔咒”。如此勢如破竹的表現，誰能想到蜜雪冰城的背后正是一直不被港股市場看好的新茶飲領域。

2021年，奈雪的茶搶先試水港股。6月30日，新茶飲第一股“奈雪的茶”上市，發行價為19.8港元/股，當日開盤價為18.86港元/股，較發行價下跌4.7%。收盤價報17.12港元/股，較發行價下滑了13.54%，市值跌破300億港元，為293.63億港元。

截至發稿，奈雪的茶股價為1.96港元/股，3年多時間，公司總市值已從上市初的超300億港元縮水近9成至33.42億港元。

外界不看好，彼時專注直營的奈雪也難以自證，奈雪上市后的表現無疑給眾多茶飲品牌潑了一盆“冷水”。

而隨著新茶飲發展進入分水嶺，上市逐漸成為品牌的“必修課”。3年后的2024年4月23日，新茶飲第二股“茶百道”上市，發行價為17.5港元/股，發行市值超200億港元。

但茶百道上市后的表現也不算太好。上市首日開盤價為15.74港元/股，跌逾20%，盤中跌幅一度擴大至38%。截至當天收盤，茶百道報12.8港元/股，跌26.86%，總市值跌落至189億港元。

緊跟其后的古茗也沒逃脫開盤首日破發的“魔咒”。2025年2月12日，古茗上市，發行價為9.94港元/股。截至當日收盤，報9.30港元/股，跌幅達6.44%，總市值跌至219.14億港元。

截至發稿，茶百道和古茗的股價分別為9.74港元/股和11.24港元/股，市值分別為143.92億港元和264.85億港元。

三者市值相加不到蜜雪冰城的一半。

02

“下沉經濟”的勝利

蜜雪冰城的資本突圍，正是一場“下沉經濟”敘事的勝利。

2元錢的冰淇淋、4元錢的檸檬水、6元錢的珍珠奶茶......憑借6元的客單價直擊10億下沉人口的基本需求，蜜雪冰城打破了港股市場對新式茶飲長期“用腳投票”的魔咒。

造成蜜雪冰城現象級IPO的本質，在于資本對其規模化能力與供應鏈壁壘的高度認可。通過規模化采購和高效的供應鏈管理，蜜雪冰城成功攤薄了成本，構建起其他同行在短期內難以復制的競爭壁壘，這成為其在下沉市場中脫穎而出的核心優勢。

根據灼識咨詢數據，三線及以下城市現制茶飲的GMV從2018年的252億元增至2023年的960億元，復合年增長率達30.7%。

憑借4.6萬家門店一年賣出90億杯的蜜雪冰城，正是下沉市場中當之無愧的“霸主”。

仔細觀察4家已上市的新茶飲品牌，正處于以“價格”和“布局”劃分的坐標系中的不同象限。根據各自不同市場定位，4家新茶飲品牌也收獲了市場表現和發展路徑。

蜜雪冰城(以加盟為主、低價、下沉市場)

2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城總營收分別為136億元、203億元和187億元，同比增長31.2%、49.6%和21.2%；同期的凈利潤分別為20億元、32億元和35億元，同比增長5.3%、58.3%和42.3%。

2024年，公司門店網絡共實現飲品出杯量約90億杯，實現了約583億元的終端零售額，分別同比增長21.9%及21.7%。

截至2024年底，蜜雪冰城擁有46479家門店，覆蓋中國99%的縣級城市，在下沉市場占據絕對壟斷優勢。

同時，蜜雪冰城在東南亞11個國家擁有4800家海外門店，海外市場將成為蜜雪冰城未來的布局重點。早前招股書曾提及，此次募資計劃用于國內產能擴張、搭建國際供應鏈平臺以支持海外業務擴張等方面。

對于蜜雪冰城而言，完成IPO只是資本化進程的第一步，如何在未來持續保持穩定增長，才是其面臨的最大挑戰。實際上，蜜雪冰城的門店增長速度已經開始逐年放緩，隨之營收增幅也開始減速。目前來看，除了更下沉的鄉鎮市場，海外或許是蜜雪冰城新的藍海。

圖源：古茗微博

古茗(以加盟為主、中端價格、下沉市場)

2021年-2023年以及2024年前三季度，古茗實現收入分別為43.84億元、55.59億元、76.76億元、64.41億元；期內利潤分別為2399.2萬元、3.72億元、10.96億元、11.2億元。

報告期內，古茗GMV總額分別為105.93億、140.04億、192.14億、166.08億；售出總杯數分別為6.81億杯、8.70億杯、11.85億杯、9.90億杯。

截止2024年9月30日，古茗的9778家門店中，僅有7家直營門店，99.93%為加盟門店。

從門店布局上看，古茗也采取了深耕下沉市場的戰略。根據披露的數據，古茗80%的門店位于二線及以下城市，鄉鎮門店占比達40%。

圖源：茶百道微博

茶百道(以加盟為主、中端價格、分布均衡)

2021年-2023年，茶百道的營業收入分別為36.44億元、42.32億元、57.04億元；凈利潤分別為11.39億元、9.54億元、7.56億元。

根據2024年中報，2024上半年茶百道營收凈利雙降，營業收入為23.96億元，同比下降10%；凈利潤2.37億元，同比下降59.7%。

截至2023年6月30日，8276家加盟門店，9家直營門店，門店總數8385家。門店分布較為均勻，二線及以上城市占據52.7%。

同時，茶百道正在加速布局下沉市場，截至2024年6月30日，四線及以下城市門店數量為2026家，同比增加586家，占門店增長總數的40.95%。

奈雪的茶(以直營為主、高價、高線城市)

2021年-2023年奈雪的茶營收分別為51.64億元、42.92億元、42.97億元；凈利潤分別為1322.40萬元、-4.69億元、-45.25億元。

根據2024年中報，2024上半年奈雪營收、凈利雙降，其中營業收入為25.44億元，同比下降1.9%；凈利潤由盈轉虧至-4.35億元。

截至2024年9月30日，奈雪門店總數為1884家，其中直營門店1531家，70%集中在一線和新一線城市。

錯失下沉市場紅利的奈雪試圖從價格和門店布局開始調整狀態。截至2024年6月30日，奈雪每筆訂單的平均價格由上年同期的32.4元下降至27.5元。

不過，進入下沉市場的結果并不理想。雖然試圖通過加盟門店探路，但加盟門店增長緩慢，截至2024年第三季度，奈雪也僅有353家加盟門店，主要集中在中、低線城市。

同時作為主要角色的直營門店也開始收縮，僅2024年第三季度就凈減66家。

從整體來看，四家新茶飲品牌在港股的不同表現，恰好揭示新消費時代的特征：在不確定性加劇的當下，“普惠”比“精致”更具抗周期韌性。蜜雪冰城的突圍再次印證了滿足大眾需求的品牌更具長期競爭力。

03

新茶飲的速度與質量“悖論”

新茶飲賽道競爭日趨白熱化，萬店規模成為頭部品牌爭奪的焦點。蜜雪冰城以4.6萬家門店遙遙領先，古茗、茶百道緊隨其后，奈雪依舊苦苦掙扎。

然而，在高速擴張的背后，加盟模式帶來的管理難題和食品安全隱患逐漸顯現，如何平衡“速度”與“質量”，成為新茶飲品牌面臨的共同挑戰。

加盟模式下，茶百道、古茗、蜜雪冰城等品牌來自加盟商的收入均占據品牌的97%以上收入。以蜜雪冰城為例，其招股書顯示，品牌收入主要來自向加盟商銷售門店物料和設備，此外還包括向加盟商提供加盟和相關服務。

截至2024年三季度，蜜雪冰城的46479家門店中超過99%的門店為加盟門店，有超過1.9萬個加盟商，來自加盟商的收入占總營收的99.8%。

不過隨著行業增速放緩及市場競爭加劇影響，茶飲品牌加盟商的生存環境逐步惡化。

根據窄門餐眼數據，截至2025年1月15日，全國共有奶茶飲品店39.32萬家；其中近一年新開店11.14萬家，但凈增長卻是-3.88萬家。這意味著，近一年，有超15萬家奶茶店關店。

“一條街上開了5家蜜雪冰城”，門店的不斷加密也讓蜜雪冰城的加盟門店面臨著“內憂外患”，雖然門店總數持續增長，但門店流失率卻逐年遞增。2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城加盟商分別關閉206家、264家、641家及714家加盟門店。

從現有的門店質量上看，依賴加盟模式的茶飲品牌也到了需要停步反思的程度。

從招股書披露的“平均單店日均終端零售額”也可以看到，蜜雪冰城現有的加盟門店質量有所下降。2023年加盟開業的門店與2021年或之前開業的門店相比，平均單店日均終端零售額大幅減少。截至2024年第三季度，2021年及以前開業的門店零售終端平均能賣出4746.2元/天，而2023年開業的門店僅有3468元/天。

圖源：蜜雪冰城招股書

這并非蜜雪冰城一家面臨的問題。

2021年-2023年，茶百道門店日均銷售額呈現逐年下降的趨勢，分別為7414.1元、6927.3元、6887.2元；每家門店日均訂單量為分別為256.5杯、242.1杯、251.8杯。

而從古茗的數據來看，2024年前三季度，古茗單店日均GMV約6500元、單店日均售出杯數達386杯、每筆訂單的平均GMV達27.7元，上年同期上述數額分別為6800元、417杯、28.2元；三大數據出現不同程度的下滑。

即使是以直營門店為主的奈雪，但難以避免單店發展質量的下滑。總體來看，2024年上半年，奈雪的茶門店經營利潤率為7.8%，去年同期為20.1%；每間茶飲店平均每日訂單量為265.9單，去年同期為363.4單。

細看奈雪直營門店的核心城市表現，無論是平均單店日銷售額，還是門店經營利潤率，幾乎都呈現下滑態勢。

以深圳為例，截至2024上半年，奈雪同店數量為171家，平均單店日銷售額為11800元，去年同期為16000元，門店經營利潤率為15.9%，去年同期為24.5%。

圖源：網絡

同時，加盟管控失序可能摧毀品牌價值。隨著公司門店數量和終端銷售額的成倍擴張，蜜雪冰城的投訴量也成倍增長。根據黑貓投訴平臺，與蜜雪冰城相關的投訴共有1萬+條；古茗則為2500+條，茶百道3300+條；奈雪的茶2300+條。

這都在警醒著各個品牌，隨著新茶飲戰爭從野蠻生長步入精耕時代，單純依靠規模擴張已經難以取勝。品牌在追求速度的同時，需要更加注重品質和服務的提升，才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

結語

“規模神話”不應是品牌發展的終點，而是品控戰爭的起點。如何在“速度與質量”的博弈中找到平衡，成為茶飲品牌們的新命題。