出品/有數(shù)DataVision

作者/黃茜琳

年初蜜雪冰城上市，其沖擊力體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是刷新了港股的受歡迎程度。5258倍認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不僅網(wǎng)紅公司老鋪黃金黯然失色，也大幅刷新了快手在2021年創(chuàng)造的1204倍的歷史。

二是35倍的市盈率不僅暴打各位餐飲同行，甚至超過(guò)了騰訊和阿里。按照1700億港幣市值計(jì)算，蜜雪冰城相當(dāng)于4個(gè)古茗、13個(gè)茶百道、84個(gè)奈雪的茶[1]。

更值得玩味的恐怕在于，蜜雪冰城接近2000億港幣的市值，差不多是海底撈的兩倍。

海底撈不僅是一家公司，也是中國(guó)餐飲業(yè)的一面圖騰。其標(biāo)準(zhǔn)化的品質(zhì)把控與供應(yīng)鏈管理，被神話的員工激勵(lì)與店長(zhǎng)培養(yǎng)機(jī)制，是中國(guó)餐飲業(yè)反復(fù)研究解讀的對(duì)象。

時(shí)至今日，蜜雪冰城變成了新的圖騰。

任何行業(yè)都不缺少新王換舊主的故事，蜜雪冰城的成功之處并不是比海底撈更強(qiáng)的盈利能力，而是它讓市場(chǎng)接受了一套新的規(guī)則。

被證偽的路徑

2022年3月，海底撈交出了上市后最差勁的年報(bào)，全年虧損41.6億元，翻臺(tái)率跌到3次/天。隨后，公司市值降到歷史561億的低點(diǎn)，相比一年前4700億高點(diǎn)恍如隔世。

餐飲不會(huì)死于難吃，正如女裝不會(huì)死于難看。海底撈虧損的原因也許是創(chuàng)始人張勇口中的“激進(jìn)擴(kuò)張”，但它不再被資本市場(chǎng)青睞，是基于翻臺(tái)率的估值體系的坍塌。

投資是一個(gè)與不確定性博弈的游戲，無(wú)論何種估值方法，其內(nèi)涵都是將復(fù)雜的企業(yè)經(jīng)營(yíng)與門(mén)店管理變成簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)題。

大部分餐飲企業(yè)的會(huì)以經(jīng)營(yíng)效率最好的標(biāo)桿門(mén)店為錨，乘以門(mén)店數(shù)量獲得一個(gè)公司估值。在這個(gè)基礎(chǔ)上，翻臺(tái)率可以跨門(mén)店監(jiān)測(cè)——如果門(mén)店數(shù)量增加的同時(shí)翻臺(tái)率保持穩(wěn)定，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)效率沒(méi)有被擴(kuò)張稀釋。

海底撈當(dāng)年一騎絕塵，就是在飛速開(kāi)店的同時(shí)，還能保持4-5的高翻臺(tái)率，估值自然水漲船高。

大部分新消費(fèi)語(yǔ)境下的餐飲品牌，其實(shí)是這種思路的延伸：

（1）選大賽道和好品類。品類越易于標(biāo)準(zhǔn)化，開(kāi)店速度越快；口味普適性強(qiáng)，天花板越高。蘭州拉面?zhèn)涫茱L(fēng)投青睞，就在于南北通吃，做法簡(jiǎn)單，便于擴(kuò)張。

（2）用客單價(jià)、坪效等財(cái)務(wù)指標(biāo)獲得一個(gè)能被資本市場(chǎng)接受的單店效率，并快速算出一家門(mén)店的估值。

無(wú)論拉面、快餐還是奶茶，估值的算法都是單店估值×門(mén)店數(shù)量。因此，單店模型跑通，門(mén)店數(shù)量就決定了公司的估值。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的參與，連鎖餐飲的競(jìng)爭(zhēng)被賦予了互聯(lián)網(wǎng)的色彩。

僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應(yīng)鏈）的投融資就超過(guò)了130筆，催生了5家上市公司。

網(wǎng)紅公司超級(jí)文和友當(dāng)年只用三家門(mén)店就拿下了百億估值，小酒館海倫司上市時(shí)，按市值折算下來(lái)的單店估值高達(dá)5000萬(wàn)人民幣，原因在于，這些公司估值最高的階段，剛好處于單店效率極高，大規(guī)模擴(kuò)張尚未開(kāi)始的階段，這是想象空間最大的窗口期。

但越來(lái)越多的新消費(fèi)公司對(duì)資本市場(chǎng)躍躍欲試時(shí)，身為祖師爺?shù)暮５讚葡日境鰜?lái)潑了盆冷水。

2021年，逆勢(shì)擴(kuò)張?zhí)崆安季值暮５讚期s上疫情反復(fù)，核心指標(biāo)翻臺(tái)率不升反降。無(wú)奈之下，海底撈只得啟用漲價(jià)+關(guān)店兩大核武器挽救業(yè)績(jī)。當(dāng)時(shí)張勇在電話會(huì)上哭訴[2]：

“餐飲行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，有邊界，不像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍越大，成本越低。我們餐飲企業(yè)，開(kāi)兩家店賺錢(qián)，開(kāi)三家店可能就賠錢(qián)，開(kāi)店多了能增收就不錯(cuò)了，更可能連增收都沒(méi)有。”

2023年，海底撈大賺49億，翻臺(tái)率也回到3.8次/天，但公司市值一直徘徊在1000億港幣左右，原因在于門(mén)店擴(kuò)張的停滯。

按各路券商的預(yù)估，即便用最保守的方法計(jì)算，海底撈在中國(guó)大陸也能開(kāi)出3100家門(mén)店。但截至2024年底，海底撈只有1355家門(mén)店，比2022年還減少了88家。

海底撈在某種程度上反映了連鎖餐飲遇到的共性問(wèn)題：門(mén)店擴(kuò)張必然導(dǎo)致單店效率被稀釋，一旦單店的高效率與門(mén)店規(guī)模無(wú)法共存，基于單店估值的測(cè)算方法就會(huì)失效。

做奶茶的奈雪、做拉面的陳香貴、做快餐的老鄉(xiāng)雞，似乎都不約而同的撞上了一塊隱形的天花板。

在資本市場(chǎng)的一片茫然中，一個(gè)三年時(shí)間開(kāi)了兩萬(wàn)多家店的蜜雪冰城，恰如其分的出現(xiàn)了。

萬(wàn)店滿分學(xué)霸

2023年蜜雪冰城進(jìn)軍印尼市場(chǎng)，當(dāng)?shù)氐摹堆偶舆_(dá)郵報(bào)》在新聞中說(shuō)：“你必須留意你家附近的任何閑置空間，因?yàn)樗�很快�?huì)變成一家新的蜜雪冰城門(mén)店[3]。”

截至去年底，蜜雪冰城擁有46479家門(mén)店，是全球最大的連鎖品牌。

蜜雪冰城的高速擴(kuò)張，是對(duì)單店估值敘事的一次反叛。

對(duì)連鎖餐飲來(lái)說(shuō)，好吃的獨(dú)樹(shù)一幟是門(mén)手藝活，難吃的整齊劃一是個(gè)技術(shù)活。無(wú)論海底撈還是新消費(fèi)品牌，與單店模型綁定的始終是直營(yíng)模式。

原因不難理解，相比加盟，直營(yíng)模式可以做到對(duì)出品和服務(wù)有效的標(biāo)準(zhǔn)化控制，也更容易避免食品安全問(wèn)題。

奈雪創(chuàng)始人彭心在多個(gè)場(chǎng)合都表達(dá)過(guò)對(duì)直營(yíng)模式的推崇，因?yàn)橹睜I(yíng)模式能保證工序和原材料合乎標(biāo)準(zhǔn)。2019年的一次采訪中，彭心說(shuō)：“如果是加盟的話，你怎么知道他有沒(méi)有按照你的要求買(mǎi)了20塊錢(qián)的草莓[4]？”

但相比加盟模式，直營(yíng)無(wú)論有多少優(yōu)點(diǎn)，都無(wú)法避開(kāi)兩個(gè)結(jié)構(gòu)性的劣勢(shì)：

一是經(jīng)營(yíng)意愿。直營(yíng)的店是資本家的，加盟的店是自己的，加盟商天然比“店長(zhǎng)”更有動(dòng)力經(jīng)營(yíng)好門(mén)店。

二是風(fēng)險(xiǎn)敞口。門(mén)店銷(xiāo)售額無(wú)論多寡，都不影響房租、人力、原材料三大成本的剛性支出。但區(qū)別在于，加盟模式下，成本項(xiàng)由加盟商承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

蜜雪冰城的利潤(rùn)不靠賣(mài)奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入來(lái)自向加盟商出售原材料（94.3%）和設(shè)備（3.3%），包括加盟費(fèi)在內(nèi)的服務(wù)收入僅占2.4%[5]。

換句話說(shuō)，蜜雪冰城看上去是個(gè)奶茶品牌，實(shí)際上是加盟商的獨(dú)家供應(yīng)商。

這種經(jīng)營(yíng)策略并非蜜雪冰城首創(chuàng)，反而在連鎖餐飲行業(yè)非常普遍，做包子的巴比食品、做麻辣燙的楊國(guó)福，絕味鴨脖和紫燕食品，無(wú)一例外都是偽裝成餐飲公司的供應(yīng)鏈企業(yè)。

蜜雪冰城的特殊性在于兩個(gè)方面：

一是蜜雪冰城以一己之力拉高了資本市場(chǎng)審視連鎖餐飲的下限標(biāo)尺。

蜜雪冰城創(chuàng)始人張氏兄弟曾聘請(qǐng)專家測(cè)算門(mén)店天花板[6]，得出結(jié)論是4.5萬(wàn)家。但刨去海外4800多家店，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)有近40000家門(mén)店，其上限顯然遠(yuǎn)不止4.5萬(wàn)家。

同一時(shí)期，資本市場(chǎng)習(xí)慣將“萬(wàn)店”作為審視連鎖餐飲規(guī)模的閾值，結(jié)果蜜雪冰城輕而易舉地把這個(gè)閾值拉高了四倍。

二是疫情期間，蜜雪冰城模式的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到了驗(yàn)證。

直營(yíng)模式在留下門(mén)店利潤(rùn)的同時(shí)，也將三大成本項(xiàng)目和對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口留給了自己。假設(shè)同為1000家門(mén)店，面對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)，加盟模式可以將風(fēng)險(xiǎn)分散給200-300個(gè)加盟商，但直營(yíng)品牌必須獨(dú)自承受。

周黑鴨近70%的門(mén)店都位于一二線城市的大型商場(chǎng)和交通樞紐，依托龐大客流量，可以做到非常高的坪效和利潤(rùn)率，美中不足的是與風(fēng)控區(qū)域高度重合。

疫情期間，周黑鴨只能自己承擔(dān)關(guān)店、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)纫幌盗谐杀荆�利�?rùn)暴跌94%[7]，成了傷的最重的鹵味品牌。

與之類似，2021年海底撈虧掉了上市以來(lái)利潤(rùn)的總和，但蜜雪冰城凈賺了19.1億。

面對(duì)此情此景，再堅(jiān)定的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，恐怕也會(huì)重塑自己的三觀。

別太有想象力

2023年后，餐飲業(yè)從陰霾中逐漸復(fù)蘇，帶頭大哥海底撈全年凈賺49億，海倫司、奈雪的茶相繼扭虧為盈，但直營(yíng)模式卻在事實(shí)上被拋棄。

原因在于，直營(yíng)模式下所能達(dá)到的門(mén)店規(guī)模上限，恐怕比資本市場(chǎng)的預(yù)期低得多。

如前文所述，單店估值×門(mén)店數(shù)量的體系有一個(gè)重要前提，即單店的運(yùn)營(yíng)效率保持穩(wěn)定。但無(wú)論是喜茶暫停加盟，還是海底撈擴(kuò)張放緩，都清晰的揭示了一個(gè)現(xiàn)象：門(mén)店規(guī)模對(duì)單店效率的稀釋來(lái)的比想象中要早。

而經(jīng)過(guò)疫情，餐飲行業(yè)紛紛意識(shí)到，直營(yíng)模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口與門(mén)店規(guī)模成正比，規(guī)模帶來(lái)高估值，也帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)。一旦遭遇黑天鵝事件，很容易使品牌陷入萬(wàn)劫不復(fù)。

同時(shí)，大部分新消費(fèi)品牌往往把自身單店效率最高/想象空間最大的窗口期留給了一級(jí)市場(chǎng)的融資階段，帶著一個(gè)巨大的泡沫上市，并在擴(kuò)張過(guò)程中被證偽。

蜜雪冰城代表的加盟模式其實(shí)并沒(méi)有解決單店效率稀釋的問(wèn)題，而是巧妙地避開(kāi)了它。

稍加留意就會(huì)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)界還是資本市場(chǎng)，幾乎沒(méi)有人談?wù)撁垩┍�城的“單店效率”。原因在于，資本市場(chǎng)審視加盟制餐飲的標(biāo)尺并非單店估值×門(mén)店數(shù)量，而是收入/GMV+閉店率。

由于蜜雪冰城的定位是加盟商的獨(dú)家供應(yīng)商，那么GMV可以視為加盟門(mén)店的整體收入，蜜雪冰城的收入實(shí)際上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以視為蜜雪冰城從加盟商門(mén)店獲取的收入比重。

如果再結(jié)合閉店率，就變成了衡量加盟模式的商業(yè)效率標(biāo)尺：在加盟商不大規(guī)模關(guān)店的前提下，餐飲品牌的收入調(diào)節(jié)能力。

換句話說(shuō)，就是對(duì)加盟商的掌控力。

過(guò)去三年，蜜雪冰城營(yíng)收占門(mén)店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是說(shuō)，加盟商從蜜雪冰城進(jìn)貨的價(jià)格實(shí)際上在變便宜。按照日均營(yíng)收4000元的數(shù)據(jù)測(cè)算， 加盟門(mén)店每年能多賺5.6萬(wàn)。

與之對(duì)應(yīng)，蜜雪冰城的門(mén)店幾乎翻了一倍，閉店率從1.7%漲到2.8%，遠(yuǎn)低于古茗4.5%、滬上阿姨的7.7%。

隨著蜜雪冰城和古茗相繼登陸資本市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)界實(shí)際上接受了新的模式：從供應(yīng)鏈上求利潤(rùn)，在加盟制里尋擴(kuò)張。

尾聲

供應(yīng)鏈企業(yè)偽裝成連鎖餐飲品牌既不是蜜雪冰城的首創(chuàng)，也不是中國(guó)公司的原創(chuàng)，而是來(lái)自更加成熟的美國(guó)市場(chǎng)。

作為全球最大的披薩品牌，達(dá)美樂(lè)的經(jīng)營(yíng)模式和蜜雪冰城別無(wú)二致：自己建廠生產(chǎn)原材料，賣(mài)給加盟商。

本著有福同享的原則，達(dá)美樂(lè)還會(huì)和加盟商簽訂“利益共享協(xié)議”，把供應(yīng)鏈生意稅前盈利的50%拿出來(lái)分享，有錢(qián)大家一起賺。因此達(dá)美樂(lè)加盟商忠誠(chéng)度非常高，續(xù)簽率高達(dá)99%。

麥當(dāng)勞的思路則是自己當(dāng)?shù)刂鳎蝴湲?dāng)勞不僅是加盟店的授權(quán)方，還通過(guò)收購(gòu)物業(yè)成為許多加盟店的房東。因此麥當(dāng)勞不僅能收加盟費(fèi)，還能收房租。

2005年，對(duì)沖基金經(jīng)理Bill Ackman甚至向麥當(dāng)勞管理層提議，把直營(yíng)門(mén)店業(yè)務(wù)從上市主體中剝離出去，光明正大的收租。雖然麥當(dāng)勞嘴上拒絕，但實(shí)際上聽(tīng)從了Ackman的建議，大幅擴(kuò)大了加盟門(mén)店比例。

過(guò)去十多年的時(shí)間里，中國(guó)的連鎖餐飲業(yè)幾乎窮盡了一些方法壓縮成本，提高利潤(rùn)率。但事實(shí)證明，還是老牌資本主義國(guó)家看的透徹：與其壓縮成本，不如成為成本。

參考資料：

[1] 蜜雪冰城市值超1600億，背后資本賺翻了？財(cái)經(jīng)

[2] 別把餐飲行業(yè)當(dāng)成互聯(lián)網(wǎng)，真探

[3] 中資出海印尼：蜜雪冰城開(kāi)了1500家店，五菱拿走近八成電車(chē)份額，中國(guó)新聞周刊

[4] 奈雪的茶創(chuàng)始人彭心：這行沒(méi)大家想的暴利，36氪

[5] 蜜雪冰城招股書(shū)

[6] 難而極致的茶飲生意，關(guān)于蜜雪冰城 IPO 的 13 個(gè)圖，晚點(diǎn)LatePost

[7] 做鴨難，做周黑鴨更難，有數(shù)DataVision