出品/聯商專欄 

撰文/王瑋

在中國，商業地產的開發商大多源于住宅開發時代，他們更熟悉如何通過“投資回報率”（ROI）來快速評估項目盈利能力。但隨著市場從“開發銷售”向“持有運營”轉型，特別是在REITs（不動產信托投資基金）時代到來之際，如何理解“資本化率”（CAP）這一衡量資產價值的核心指標，已經成為資產管理轉型的關鍵一課。

投資回報率（ROI）是投資者角度的財務收益指標，指的是投資者基于其實際投入資金所獲得的收益率，其公式為：ROI=投資收益/實際投資成本。

資本化率（CAP）是一種資產估值工具，是通過收入反推資產價值的一種手段，其公式為：Cap Rate=凈營運收入（NOI）/資產價值。

從ROI思維到CAP邏輯，這是一場深層的思維方式切換。本文將結合REITs實踐案例闡明：為什么CAP才是持有型不動產的估值錨點，而ROI只是開發或改造的效率度量。

一個讓人困惑的公式

十多年前，我拜訪了我的行業導師、國際購物中心領域公認的權威Michael Lloyd先生。他舉了一個典型案例：一個投資10億元的購物中心，開業第一年NOI為1億元。他說：“按通常10%的資本化率折算，這個資產價值10億元，開業第一年就收回了投資。”我當時非常困惑，心想一年1億元收益，不是要十年才能收回成本嗎？怎么一開業就收回投資了？

當時的我，還是在用ROI的邏輯來思考問題——投多少錢、回多少、用多少年收回投資。那也是自己第一次聽到“資本化率”這個詞。但Michael用的資本化率模型完全不同：他看的是NOI與資本市場對資產的定價關系。

直到后來，我通過推導利息與本金之間的關系，逐步理解了“收益折現”背后的原理。譬如，一個每年支付利息4元的存款，如果年利率為4%，那這筆存款的本金就是100元，這是從利息和利率反推存款數額。同樣道理，如果我們知道一個資產每年能穩定地產生1億元凈收益，市場愿意以10%的回報率接盤，那它的市場價值自然就是10億元。

真正讓我豁然開朗的是在閱讀歐文·費雪的《利息理論》后，他提出：“資本是資產未來收益的折現價值”，用公式表達為：資本=收入/利率。

費雪的資本定義與資產的估值公式一脈相承：資產價值=凈營運收入/資本化率。

這讓我徹底明白，資產的價值，不取決于你花了多少錢建它，而是取決于它未來能持續帶來多少穩定的現金流。CAP表達的，不是“我賺了多少錢”，而是“市場如何評估我未來持續賺錢的能力”。

CAP與ROI的本質區別

ROI是投資者角度的回報效率指標，強調“錢生錢”的速度；CAP是資產角度的市場估值錨點，強調“穩定現金流”的可定價能力。

如果說ROI是投資回報率，那么CAP可以理解為估值回報率。ROI關注的是從過去到現在，而CAP關注的是從未來到現在。

CAP越低，資產在市場中越被認定為穩定和優質；ROI越高，則說明項目本身的盈利速度越快。

ROI適用于開發銷售型業務：投入快、回報快、退出快。它強調項目的生命周期效率，是開發商最熟悉的度量標準。

而CAP適用于持有營運型業務：它衡量的是“今天這項資產值多少錢”，而不是“這筆錢幾年能回本”。在REITs估值體系中，正是CAP主導了資產在資本市場的定價邏輯。

例如：一個穩定運營的購物中心，每年NOI為1億元，在市場CAP為5.5%的背景下，它的估值就是18.18億元。如果這個資產的CAP壓縮為5%，估值就瞬間上升到20億元。這一估值的變動與當年建造投入無關，而是完全由市場對未來現金流的預期折現決定。

這也解釋了為什么許多國內商業地產開發商轉型困難：它們習慣了“賺差價”模式，卻不理解“估值邏輯”背后的金融語言。國內大多數從“開發銷售”轉型做商業地產的開發商還沒有建立對于資本化率的概念和意識。

從ROI到CAP，三個實戰案例

一個真實案例：改造帶來的CAP與ROI協同提升。

以澳大利亞某城市的一個老舊購物中心為例，該中心年NOI為3000萬元，按市場CAP 7%計算，估值約為4.29億元。

運營方計劃投資1億元進行整體改造，包括動線優化、業態升級、空間重構及品牌煥新。改造完成后，NOI提升至4500萬元，且市場重新給予更高評價，將CAP壓縮至6%。此時估值變為7.5億元。

這意味著，雖然只花了1億元，但資產市值增長了3.21億元，扣除1億元改造投入后資產凈增值達2.21億元。

我們來看這兩個指標：

改造ROI=（4500萬-3000萬）/1億元=15%

CAP影響估值提升→NOI增長+市場定價邏輯優化→CAP從7%優化至6%

這正體現了REITs資產管理的邏輯核心：

NOI提升→增強收入能力

CAP壓縮→增強市場溢價

二者形成“現金流+折現率”雙輪驅動，構建穩健的估值基礎。

西田集團的資產改造邏輯是：只要ROI高于CAP 1%，就值得做。

澳大利亞西田集團（Westfield）的資產管理邏輯向來務實且精細。其內部有一個改造評估規則：只要一個項目的ROI高于資產當前的CAP率1個百分點，就值得實施。

聽起來“僅高1%”似乎不夠吸引人，但實際上，這正體現出資產管理的金融本質。CAP是市場愿意為現金流支付的價格，而ROI是項目所需的投資回報。當ROI高于CAP時，代表你投資的現金流將被市場重新定價，這中間就產生了估值上的“套利空間”。

以格蘭購物中心為例，其CAP為6.5%。管理方計劃用65萬元填補一層樓板的挑空區域，增加可租面積，并招募咖啡租戶（見示意圖）。年租金收益為5萬元，ROI為5/65=7.7%，比CAP高出1.2%。按6.5%的CAP折現，這部分新增租金使資產立刻增值至77萬元——不僅收回了65萬元改造投入，還立刻賬面“溢價”12萬元。

這個看似微小的優化，在資產運營維度卻是可持續的價值復利。

再講一個案例。“ROI要25%”：一次培訓中的笑聲與頓悟。

我曾在國內某主流商業地產企業為一批年輕睿智的經理人做資產管理培訓。當我講到“西田集團1%的原則”時，臺下一些學員發出笑聲。我問原因，他們說公司規定“改造項目ROI必須達到25%才可以立項”。換言之，必須“四年回本”，否則就不做。

這其實是ROI思維主導的典型案例。在銷售型開發中，25%的ROI也許是合理要求，但在持有型商業地產的語境中，若能做到“高于CAP 1%”，已經足以實現資產凈值增厚。

后來，我有機會與該公司領導溝通此事，對方表示確實意識到ROI要求過高限制了很多有效改造的機會，并計劃調整標準，更加貼近REITs估值邏輯。這也說明：觀念的轉變，是行業發展和成熟的起點。

從“回本”到“估值”，商業邏輯的認知躍升

中國REITs市場正處于初步發展階段，理解CAP的重要性，不僅關乎資產管理，更是市場透明化、估值制度化的基礎。

REITs產品的估值基于“凈營運收入/資本化率”的收益法，且以穩定性和可預測性為核心要素。舉例來說：

一個NOI為8000萬元、CAP為5%的項目，其估值為16億元；如果通過運營管理提升NOI至9000萬元，且因資產形象改善市場給予4.5%CAP，則估值躍升至20億元。

這正是REITs價值釋放的路徑：不是單純靠租金漲幅，而是靠NOI/估值率（CAP）優化。

在REITs時代，資本化率不僅僅是估值公式中的分母，更是一種價值哲學。它代表了市場對資產“未來現金流可持續性”的信任程度。

轉型中的中國商業地產，需要從ROI思維到CAP的邏輯的轉型躍升。這不僅是估值方式的改變，更是一種資產管理語言與戰略認知的進化。

從“用幾年收回投資”，到“市場如何重新定價現金流”，這是一次根本性的邏輯思維跨越。唯有理解并掌握這種估值語言，才能在REITs制度下重塑資產價值，推動整個行業走向真正的高質量和可持續發展。

正如那位讓我困惑多年的導師所說：“資產的價值，從來不是你建它花了多少錢，而是別人愿意出多少錢買你未來的現金流。”