出品/聯商專欄

撰文/王瑋

REITS的底層都是資產管理的邏輯。所謂邏輯就是思維的規律，邏輯包括前提、結論和論證三大要素。本文就REITS底層的資產管理的邏輯思維的三大要素展開論述。

一、REITS的前提

REITS的前提首先是要有穩定并且可持續收益的資產。這種穩定持續收益的一個簡單例子就像存款可以持續產生利息收入。但銀行存款是從存款的目前價值計算其未來收入的價值。而REITS通常是要根據資產的未來收入計算其現在所具有的價值。這就像貸款其實就是通過未來持續和穩定的還款數額的承諾確定債務人目前可以獲得的貸款的現在價值的道理也是一樣的。穩定的還款數額除以貸款全部金額就構成了借貸利率。最早出現的mREITs即抵押債權REITS就是根據這個原理而產生的。

關鍵是REITS的前提是要有穩定和可持續收益的資產。而且這種資產并不僅限于不動產，在美國REITS覆蓋了包括數據中心、醫院、酒店、住房、工業、辦公、商場、獨立零售、倉儲、電信基礎設施和森林等14種業務。所以，凡是具有穩定和可持續收入性質的業務都是適合REITS的應用范圍的。（見圖1）

圖1：美國不同類型的REITS的上市時間線

一個需要注意的事實是國際主流商業地產基金包括養老金并不喜歡高增長的商業物業，特別是那些自稱可以保持兩位數增長的物業，因為你今天有兩位數的增長，明天就很可能有兩位數的下跌。

保利和新派的長租公寓的類REITS發行之際，筆者受《地產》雜志的邀請參加有關的專題討論，筆者強調的是要如何保持長租公寓可持續穩定收益的重要性，而不能以為發布了REITS就是革命成功了。后來的情況發展也很好地印證了我的觀點。如何保持這些公寓長期穩定的凈營運收入，REITS的發行意味著工作還只是剛剛開始。

二、REITS的結論

所謂REITS的結論歸根結底就是要如何判斷和確定REITS資產的價值。為了講清楚這個REITS的最關鍵問題，需要對資產、資本、資本化和資本化率的概念重新做一個系統梳理。為此需要重溫有著經濟學界莫扎特之稱的費雪在他著名《利息理論》一書中對資本的定義。費雪對資本的定義是“資產未來收入的折現價值”。這里可以用一個最簡單的存款和利息計算題講透資本的定義：

 100元（存款/資本）x  5%（利率）= 5元（利息/收入）

=>

5元（利息/收入）/  5%（利率）= 100元（存款/資本）

這是我們大家都再熟悉不過的將100元的存款存入銀行，按5%的利率計算，年終可以收獲5元利息收入的例子。而且這個5元的利息收入是可持續的。只要這100元的存款繼續放在銀行里，就會形成每年5元的利息收入川流。而根據費雪的資本定義公式，將5元的收入除以5%利率得到了價值100元的資本，在這個簡單的例題中資本的表現形式就是價值100元的存款。

費雪在書中指出，利息可以用于兩個方向：“由現在價值計算將來價值，或由將來價值計算現在價值。而后一過程（貼現）則是更重要的”。在這個例子中，今天100元存款就是資本的現值或100元存款的資產目前所擁有的價值。現實世界，所有能夠產生收入的都是資產。包括土地、勞力、工具、設備和設施等資產相關的各種商業活動都需要通過它們各自不同的未來收入的川流除以利率才能判斷這個商業活動或資產所具有的現在價值也就是資本。

貼現的運用自然要比用存款乘以利率得到利息收入復雜一些，至少不那么直觀。所謂貼現就是資本化的變現過程，因而也應用更廣。一個價值10萬元的果園不是因為每年可以收獲5000元的果實而價值10萬元，而是因為這每年5000元的果實除以5%的利率而價值10萬元。利率作為未來收入和現在價值兩個不同時間的價格聯系的橋梁是不可或缺的。在費雪之前學界有一種說法認為利率是動植物的平均生長率，而費雪說如果把“平均”改為“邊際”就基本正確了。而當一個資產具有穩定和持續收入時的利率或貼現率就是我們現在說的資本化率。資本化率的另一個通俗的解釋則特指資產具有穩定和持續收益時的不變利率（折現率）。

這樣，就對資產、資本、資本化和資本化率的概念做了如下系統的梳理：

資產——凡是能夠產生收入的財物和商業活動；

資本——資產未來收入的現在價值；

資本化——資產的變現；

資本化率——特指資產具有穩定和持續收入時的利率（折現率）。

在搞清楚上述概念和定義的基礎上，我們可以更容易理解REITS的本質就是通過資產證券化，將具有穩定和持續收益的資產出讓或借貸從而提前獲得變現的流動性。因此，REITS的本質或結論與費雪的關于資本的定義是一脈相承的。

三、REITS的論證

在正確理解REITS的前提和結論的基礎上，就可以通過資本的定義對分子的收入、分母的資本化率以及資產的價值（資本）做進一步的論證，以深化對REITS底層的資產管理的邏輯思維的認知。

（1）分子的穩定持續的收入與可持續發展

首先還是從REITS的前提講起。之前一些國內房地產商都在期盼REITS的推出，其實他們是把REITS當作第二個A股融資市場了。因為這些房地產商的主要業務都是住宅地產，住宅地產的盈利模式是銷售收入減去建造成本。這種依靠收入減去投入再除以投入的投資回報率（ROI）與我們判斷REITS資產回報能力的資本化率（CAP）具有本質的不同。房地產商都喜歡ROI越高越好，這個自然沒錯，但是ROI越高的業務也越不可持續，無論從競爭的涌入和市場的飽和以及產品的生命周期都可以解釋這個問題。最好的例證就是今天的國內的房地產市場所發生的情況。而CAP則是越低越好，越低則越可持續。像上海恒隆廣場和新天地的資本化率都只有4%甚至更低，但是即使你按4%的資本化率結合這些商場收入情況出價，相信恒隆和瑞安也不會出售這些最優質的資產的。張五常先生甚至都不愿意把這種類似利息性質具有穩定和持續的收入定義為利潤而是資本的回報，筆者的理解就是要與那種收入減去成本的直接利潤有所區別。

張五常先生特別用租值解釋這種性質的收入。其實所有企業都有租值，包括房地產和制造型企業，區別只是比例大小。所謂租值在商業地產行業可以理解為租金收入和資產價值，簡稱租值。租金只是租值的一種表現形式。為講清楚租值概念，張五常先生特別用了“上頭”成本和餐廳的例子（筆者有所拓展）。所謂上頭成本就是根據英文單詞Overhead的直譯，張五常先生不認同字典中的所謂“開銷”或“管理成本”等解釋，他用餐廳的例子解釋所謂上頭成本就是企業不營業也要支付的成本，以餐廳為例，餐廳不營業時，依然要支付經理的工資和房租。等到餐廳營業時，還會發生食材、燃氣和服務員工資等直接成本。然后將餐廳經營時的收入減去餐廳的上頭成本和直接成本后的剩余部分就是租值。租值實際體現在餐廳的管理和信譽、廚師的技藝和菜肴的口碑等這些無形化的價值中。一個企業能夠在激烈的競爭中堅持到最后的都是那些租值更高的企業。

所謂真正有價值的東西都在無形中。以我們人生擇偶為例，我們都希望我們的另一半長得漂亮、有錢學歷高，其實這些都是有型化的指標，而真正決定婚姻幸福的則是像道德、品格、價值觀甚至雙方是否合得來或合不來等講不清楚的事情。老子在《道德經》開篇的“道可道，非常道”就是說凡是你可以講得清楚的道理都不是大道理。硅谷創投教父彼得·蒂爾說真正有價值的商業模式是目前人們還講不清楚的模式。如果講清楚了，就容易被模仿和抄襲，也就沒有了價值。所以他說他從來不投任何講得清楚的商業模式。一個購物中心的招商經理知道說服一個老租戶支付較高租金要比說服一個新租戶容易許多，這實際上就是對購物中心的無形化管理價值的一種認可。

租值有一個突出的特點就是供給不隨市場的價格波動。無論你支付價格高還是低，我土地的供給是不變的。這是由土地的稀缺性決定的。所謂壟斷甚至尋租，那都是利用權利打造稀缺性。我們做購物中心就是要通過我們專業的開發和營運打造商場的稀缺性，致使商家要排隊登記進入我們的商場。歌星貓王的例子也可以幫助我們對租值問題的理解。貓王在進入歌壇之前是卡車司機。卡車司機的收入與歌星的收入不能相提并論，所以一旦貓王進入歌壇后，無論收入高或低，他都不會再回去重操舊業。貓王實際上是把自己租給了經紀公司。我們知道的大牌和明星演員實際賺的都是租值，而群眾演員因為不稀缺，只能賺按時間取費的工資。專利的收獲超出生產要素成本以上的都是租值。可口可樂品牌就具有巨大的無形化的租值。創新的根本目的都是為了擴大租值，這也是CAP的投資性質與ROI的更接近投機性質的區別。

（2）分母的低利率潛質與長期高質量的可持續發展

這個問題也非常重要。當你用存款計算利息收入的時候是用存款乘以利率——做乘法，而當你要用未來的利息收入反過來折現計算存款的現在價值時，你就需要用利息除以利率——做除法。這時的利率（折現率）是在分母上，所以數值越低越好。這也是為什么從資產所有者的站位出發，資本化率的數值越低越優的道理。

費雪在《利息理論》中有一張關于不同收入人的時間偏好和利率取向，（見表1）

表1：不同偏好的人的時間偏好與利率取向

來源：費雪《利息理論》第85頁（商務印書館2013年版）

表1左邊豎欄自上而下代表了一個人的收入由少到多，上面橫攔從左至右代表了從目光短淺只顧眼前不顧未來到具有遠見和自制以及習慣儲蓄和關心子嗣的過度。可見那些富有而具有遠見和注重未來的人的利率偏好往往都很低，在表中的右下角僅為1%。利率其實是受人們的時間偏好和不耐度左右。利率是人們不愿意等待的人性不耐和提前消費的代價。這也從另一個側面印證了低利率有利于經濟和社會的長期穩定向好。與資本的定義和資產的估值公式相一致。

張三愿意用明年的120元換取今天的100元就要比李四只愿意用110元換取今天100元的不耐度高，張三也因而愿意支付20%的更高的利息。而李四就要比張三更有耐力。通常人們都是看重現在和忽視未來的。無論是相信未來會更美好需要現在投入，還是防患于未燃也要有錢準備。這是利率產生的原因。雖然人性都是不耐的，但還是有程度的不同。對于企業也是一樣，從這個意義講，住宅地產開發商的遠見和耐力顯然不及商業地產開發商。以費雪的土地使用的川流模型為例，一個企業對于一塊同樣的土地是選擇開采挖礦還是植樹造林？，顯然這個問題需要通過當時的利率情況判斷。費雪證明了當利率高時，根據不同業務的收入川流折現，土地的最佳用途是挖礦，而當利率低時，土地的最佳用途是植樹。而植樹造林讓人想到了”十年樹木，百年數人“所蘊涵的遠見和耐力。這其實就是低利率潛質的詮釋。

采礦的收入川流與住宅地產的盈利模式非常相近，前期收入很高，是一條高周轉、時間短、賺快錢的收入川流，但不會持續太久，隨著礦產的挖掘殆盡收入停止：而植林的收入川流與購物中心的開發和營運就非常類似了。前期投入很大，沒有回報，但隨著商場的建成開業，從培育到穩定，租金收入逐步上升并形成穩定和永續的收入川流。

費雪將高利息、借款、不堅固的資本工具等現象概括為貧窮社會的特征，而將低利息和放款以及堅固的住房和耐久的工具概括為發達社會的特征。通常發展中國家的利率要比發達國家的高。貧窮之邦因為窮，借錢難、所以利率高；而發達富有國家因為富有，借錢相對容易，利率也相對較低。費雪談到在遠見、自制和關懷后裔方面做得比較好的民族和社會，有荷蘭人、英國人、德國人和猶太人等，利率都相對較低，傾向于放款，有節約和積累的習慣。而且造的房子和工具都更加的堅固耐久；而那些目光短淺不顧將來的民族，有印度、南北部黑人、俄國農民以及被征服前后的印第安人等，他們的社會傾向于負債，利率較高，分散而不是積累資本。他們的住房與使用的工具也都是極其脆弱易損。費雪的分析讓我不禁想到了自己到瑞士去看到的那些看上去依然很新的住房都已經有了上千年的歷史。瑞士作為一個長期放貸的國家，瑞士的制表工業也是非常的精致發達和可持續。

張五常先生用年輕女性選擇歌女還是醫生的職業做對比，可以幫助進一步理解利率與可持續發展的問題。他在《經濟解釋》中談到做歌女年輕貌美時收入特別高，但隨著年紀漸長，收入開始下降，到后來’門前冷落車馬稀’。選擇醫生職業，年少求學之際收入是零或負數，跟著做見習醫生，收入甚微，三十歲后，懸壺于世，顧客人數慢慢增長，四十歲后，收入滾滾來。

歌女的收入川流先揚后抑類似采礦，而醫生的收入先抑后揚堪比植林。在貧窮地區和發展中國家，賣笑的少女比較多，因為利率高，借錢難，選擇歌女生涯，賣歌兼賣笑，可以帶來較早的高收入和較高的財富。

數十年前，臺灣的娼妓是合法的，政府早就試圖改變法律取消娼妓，但妓女上街抗議游行。隨著80、90年代臺灣的經濟起飛，取消娼妓就變得容易了很多。其中一個關鍵原因是經濟發達后，借貸市場的利息不像之前那樣高，年輕人的求學意向變得普及。上世紀50年代的日本也經歷過類似的轉變。

國內的印力集團在這方面就是一個很好的例子。印力集團即最早的深國投公司，自2003年專注購物中心投資、開發和運營。盡管期間經歷了國內房地產開發的大潮，很多房地產企業在很高甚至高利貸的情況下都能獲得很高的ROI從而一夜暴富。但印力不為所動，期間沒有開發過一間住房。20多年來始終在購物中心領域耕耘，表現出了極強的那種“樹木”和“樹人”的遠見和耐力。印力早期通過合資合作與國際著名的商業地產信托西蒙和大摩以及著名的黑石基金等合作，然后不斷在債權類的開發貸、經營性物業貸（CMBS、ABS、類REITS）以及股權類的開發基金、成熟基金和Pre REITS的路上探索前行。一直到去年國家發改委發文正式納入“消費基礎設施”四個零售資產包，印力的標桿項目杭州西溪印象城也位列其中，但我個人更看重的還是一年多以后的今天西溪印象城所表現出的更為強勁的可持續發展的耐力和潛力。在萬科因為住宅地產開發遭遇困局時，印力的存在也在較大程度上緩解了集團的危機。類似像龍湖和新城的經營性物業收入的不斷增長的占比也在很大程度上幫助了這些企業緩解壓力。萬達也是要感謝較早地退出了房地產市場的決策，所以當遇到對賭危機時，還是有不少的白衣騎士和接盤俠的。因為萬達已經具有了很多持續和穩定收益的資產。

國際購物中心領航企業西田集團長期把不斷提高分子的凈營運收入和持續優化（壓縮）分母的資本化率作為企業的經營策略。西田集團從2000年到2015年的15年間，每平方米的年租金收入從950澳元增加到1580澳元，每年平均增長也就是3.5%，基本就是跑贏通脹。但同時西田購物中心的資本化率卻從開始的10%降至5%，每一年的優化比例也是約3.5%。但就是這兩個3.5%使集團的價值翻番。見圖2和圖3。

圖2 ：3.5%的分子的遞增幫助西田實現了價值翻番

來源：根據西田集團年報繪制

圖3：3.5%的分母遞減幫助西田實現了價值翻番

資料來源：參考西田年報和《弗蘭克·洛伊的第二生命》綜合編制

（3）以資本定義糾正對估值的誤解和認清“財富500強”的誤導

我們之前對于資本最熟悉不過的了解就是馬克思說的資金和本錢，是資本家用來剝削工人創造剩余價值的工具和手段。當然如果你把剩余價值理解為利潤的話，那么你還是可以通過馬克思對資本的定性分析，和他對資本的運動方式和財富創造的精辟分析中獲益匪淺。但是對資本定義做出定量分析的則費雪莫屬。這也是為什么張五常先生給予高度評價，說是100年來終于有人講清楚了資本的定義。

在《利息理論》書中提到了一個資本家種樹的例子。植樹時，資本家支付了工人5元的工資，25年后，長大的樹價值15元，于是產生了10元的利潤。按馬克思的勞動創造價值的原理，這10元是“剩余價值”，也應該歸屬于工人。費雪認同馬克思的邏輯，但指出工人應該獲得該產品的全部現在價值（5元）或者25年后的未來價值（15元）。

剩余價值理論的誤解在于工人現在就應該獲得產品的全部未來價值，而忽視了時間和利率的因素。資本家在這里是勞動經紀人，他在一個時間買進勞動，又在另一個時間出售他的產品，交易所得的利潤就是利息。這里可以把這個案例用公式近似為：5（1+4.5%）^25=15表示,以幫助理解。該公式還可以近似地用資本的定義表述為0.75/0.05=15，假設25年變為永續的情況，現實世界并沒有真正的永續，而25年足可以近似了。那么，這個例子按照張五常先生說的利息是資本的回報，即這個資本家在支付了5元資本后，每年可以獲得0.75元的利息收益，15年后獲得10元的累計收益。

其實費雪的關于資本的定義其實就是我們今天的REITS資產的估值公式，即

資產價值（資本）=凈營運收入（收入-支出）/資本化率（不變利率）

雖然，資本的定義與資產價值的估值公式簡單明了，但是距離我們行業普遍的正確理解還是有較大距離的。

一個很好的例子就是2017年萬達出售77個酒店給富力的例子。萬達的77個酒店的賬面價值為336億元，也就是成本價。而實際成交價僅為199億元，相當于成本價的5.9折出售。萬達自然是心有不甘。整個市場也在為萬達酒店的交易感到惋惜。也說明了市場對這個問題認識的普遍缺失。

而后來的事實證明萬達雖然按成本價是賣虧了，但是按市場價其實是大賺的。當時申萬宏源有一篇文章提到萬達77個酒店的全部凈營運收入不到10億元，如果就按10億元計算，加上2017年按萬達退市后香港股市大漲后的較高的PE值10倍計算，萬達的這77個酒店價值僅為100億元。（PE值即市盈率，對于具有穩定收益的資產的市盈率與資本化率有互為倒數的關系。這點只有把資產價值的估值公式的分子和分母對換即可理解）。這時資本化率就相當于10%。萬達商管在2016年退市之前最高的時候的PE也沒有達到過10倍，長期維持在6～7倍左右，相當于資本化率14%左右。應該說申萬宏源對于萬達酒店的價值分析還是公允并更傾向樂觀的。

最后富力以190億元的價格收購了萬達的73家酒店，加上自己原有的15家酒店成為了“全球最大豪華酒店業主”。富力希望這73家萬達酒店可以為富力帶來每年約8億元的凈營運收入。但是相關財報顯示富力酒店業務2017年-2019年的業績分別虧損1.46億元、4.59億元、10.1億元。注意2019年還沒有爆發后來的新冠疫情。富力為減小虧損，只能出售酒店，但是不會再有當初富力從萬達接盤的價格。而且能夠出售的僅是頭部的幾個表現較好的酒店，但就這樣也是在之前萬達價格的基礎上的繼續折價出售。如果考慮到全部的70多個酒店，申萬宏源的估值已經得到了時間和事實的驗證。

一個資產沒有收入就沒有價值，因為按費雪的資本定義和資產估值公式，分子的凈營運收入為零。這與土地的價格和建安成本沒有關系，因為這些都已經是沉沒成本了，同樣道理收入少的資產，資本價值自然就低。

最后，我要說一下財富500強的誤導問題。星河集團董事長黃楚龍先生提出“要做500年，不做500強“，可惜國內有這種想法的實在太少。財富500強，名曰”財富“，財富即某一時點的資本，但是《財富》其實并沒有按實際的財富排名，榜單上500強是按企業的銷售額排名，沒有去除成本，更沒有用一個應該是較高的利率折現，這些企業的實際資本價值和財富非常有限，這也是為什么這些企業在榜單上都是“曇花一現”的原因所在。

至此，本文通過對REITS資產管理的前提、結論和論證做了綜合的闡述。目前我們正處在不確定的后疫情時代的下行周期，可持續發展被提到了一個前所未有的高度。這就需要我們更專業地面對未來。而對于資本定義的深刻理解和對REITS邏輯的深刻認知，特別是分清ROI盈利與CAP盈利模式的本質區別對于所有的地產企業都具有特別的現實意義。