2021年6月11日，滴滴出行（簡稱滴滴）向美國證監(jiān)會（SEC）提交了招股書（股票代碼為“DIDI”），標(biāo)志著國內(nèi)共享出行的巨無霸正式踏上了尋求二級市場上市之路。

作為耳熟能詳?shù)男陆?jīng)濟公司，市場對滴滴的上市充滿了期待。根據(jù)市場最新的預(yù)測，滴滴本次IPO的估值定價在700億美元左右，將成為年內(nèi)至今最大的IPO事件。

那么，站在資本市場的角度，作為共享出行領(lǐng)域的絕對霸主，700億美元的估值定價對于滴滴來說是否合理？

對比Uber，核心業(yè)務(wù)仍有提升空間

滴滴和Uber作為全球最知名的兩家共享出行類平臺，兩者之間的關(guān)系錯綜復(fù)雜。考慮到在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模、知名度上諸多的同質(zhì)性，因此，對于即將上市的滴滴，Uber是其最佳對標(biāo)。

截止2021年Q1，滴滴的業(yè)務(wù)共覆蓋了15個國家和地區(qū)，在全球擁有4.93億年活躍用戶，2020年的GTV為2146億人民幣，核心訂單量達(dá)到91億單；作為對比，其競爭對手Uber在2020年底已經(jīng)覆蓋了63個國家和地區(qū)，年活躍用戶為9000萬，GTV為3700億人民幣，核心訂單量為50億單。

圖1：滴滴和Uber運營指標(biāo)對比    數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書，Uber財報，36kr整理

由此可見，與Uber相比，雖然滴滴的年活用戶和和新訂單量相對較高，但在全球覆蓋的廣度和GTV規(guī)模上，滴滴和Uber則存在較為明顯的差距，背后原因可能在于中國市場的客單價偏低。

從具體業(yè)務(wù)來看，根據(jù)招股書披露的信息，滴滴將其現(xiàn)有業(yè)務(wù)劃分為三大主線，分別為中國出行業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。而Uber的主要業(yè)務(wù)則分為出行外賣、貨運和其他三個部分。

圖2：Uber業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)    數(shù)據(jù)來源：中信證券，36kr整理

圖3：滴滴業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)    數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書，36kr整理

2020年，滴滴中國出行業(yè)務(wù)的營收占比為94.3%，是其最主要的收入來源，而同期Uber的出行業(yè)務(wù)營收占比則僅為55%。

滴滴的中國出行業(yè)務(wù)板塊主要包括網(wǎng)約車、網(wǎng)約出租車、順風(fēng)車和代駕等服務(wù)。其中，網(wǎng)約車是公司的核心業(yè)務(wù)。

對于中國出行業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)原則，滴滴針對網(wǎng)約車和其他業(yè)務(wù)有兩種方式，分別為針對網(wǎng)約車的Gross Basis（扣減乘客補貼部分，司機收入和補貼按成本計量）和針對其他業(yè)務(wù)的Net Basis（扣減司機收入和補貼部分，乘客補貼按費用計量），而Uber的收入確認(rèn)方法則統(tǒng)一為Net Basis。

如果按照Uber的計量方法將滴滴中國出行業(yè)務(wù)的營收進行調(diào)整，那么2018-2020，滴滴中國出行+國際業(yè)務(wù)的綜合貨幣化率分別為8.9%、10.6%和16.2%，相比Uber19%的水平仍有提升空間。

從盈利方面看，2019年后，滴滴中國出行業(yè)務(wù)板塊開始逐漸盈利，隨著疫情影響的消退，2021年Q1盈利規(guī)模顯著擴大，2018-2021Q1調(diào)整后的EBITA利潤率分別為-0.21%、2.6%、3.0%和9.2%，盈利能力得以穩(wěn)步改善；而Uber則在疫情影響下，打車業(yè)務(wù)的EBITDA增速有所放緩，2018-2020年的利潤率分別為17%、19%、19%。

圖4：Uber和滴滴貨幣化率及利潤率    數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書，Uber財報，36kr整理

綜合對比來看，在核心業(yè)務(wù)板塊，目前滴滴的年活躍用戶數(shù)和訂單量均有明顯的優(yōu)勢，利潤率的提升速度也遠(yuǎn)快于Uber；但在GTV規(guī)模、貨幣化率以及利潤率的絕對量上，滴滴距離Uber還有一定的差距。

未來隨著上市后資金更為充裕，滴滴有望通過加大補貼力度去讓利司機和乘客，鞏固在高線城市的市占率；同時，隨著對花小豬、青菜拼車等子品牌的精細(xì)化運作，下沉市場價格敏感型用戶的覆蓋度也在加大，受益于這些高毛利品牌的快速增長，滴滴核心業(yè)務(wù)的盈利情況有望持續(xù)改善，不斷縮小和Uber之間的差距。

海外業(yè)務(wù)高速擴張，為滴滴提供新的增量

根據(jù)招股書披露的信息，滴滴的海外業(yè)務(wù)主要涵蓋國際出行和外賣兩個部分。為了和Uber展開差異化競爭，滴滴把主要市場確定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度較大的發(fā)展中國家。

2018-2020年，滴滴國際業(yè)務(wù)的營收占比分別為0.3%、1.3%和1.7%，呈現(xiàn)逐年提高的趨勢；但與Uber相比，2020年，Uber除北美市場以外的海外業(yè)務(wù)占比為46%，因此，對比來看，滴滴目前整體的國際化水平依然較低。

考慮到此次IPO融資后，滴滴將會有更充足的資本作為海外業(yè)務(wù)擴張的基礎(chǔ)，同時，隨著上市后海外知名度的提升，國際市場認(rèn)可度也有望迎來增長。因此我們認(rèn)為，未來5年內(nèi)，滴滴在海外出行+外賣市場的市占率將會迎來快速提升，從不足5%擴張至15%左右。

圖5：滴滴海外市場市占率和營收預(yù)測    數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券，36kr整理

對比Uber當(dāng)前50.6億美元的海外營收來看，滴滴目前的海外收入不足4億美元，假設(shè)5年內(nèi)滴滴通過發(fā)力國際業(yè)務(wù)，使得海外市占率達(dá)到15%，產(chǎn)生的營收為34.5億元左右，相當(dāng)于5年內(nèi)拿下Uber現(xiàn)有市占率的70%，考慮到Uber的增長，這一水平可能在30-50%之間。

這也就預(yù)示著5年內(nèi)滴滴海外業(yè)務(wù)有著巨大的增量空間，復(fù)合年化增速超過70%，隨著滴滴的不斷發(fā)力，將會蠶食Uber一半的海外市場空間，提振滴滴整體業(yè)務(wù)的營收水平不斷向上。

其他業(yè)務(wù)是虧損主因，但也隱含較大估值前景

滴滴的其他業(yè)務(wù)主要包括共享單車（自行車和電動車）、汽車服務(wù)（充電、加油、維修和保養(yǎng)、租賃）、同城貨運、社區(qū)團購、自動駕駛和金融服務(wù)等。從招股書披露的信息來看，2018-2021Q1，其他業(yè)務(wù)收入占比分別為1.23%、3.15%、4.06%和5.04%，呈現(xiàn)逐年提升趨勢。

從盈利情況看，隨著社區(qū)團購、自動駕駛等領(lǐng)域投入的持續(xù)加大，目前其他業(yè)務(wù)處于持續(xù)虧損狀態(tài)，且規(guī)模明顯放大，是導(dǎo)致滴滴虧損的關(guān)鍵原因。2021年Q1，其他業(yè)務(wù)調(diào)整后的EBITA為凈虧損80.8億元，虧損規(guī)模接近2020年全年（88.1億元）。

對于市場較為關(guān)注的社區(qū)團購業(yè)務(wù)，目前滴滴已經(jīng)將社區(qū)團購業(yè)務(wù)進行了分拆，僅保留了32.8%的少數(shù)股權(quán)，因此，虧損較大的社區(qū)團購業(yè)務(wù)將不再并入滴滴的財務(wù)報告。社區(qū)團購業(yè)務(wù)的脫表，在一定程度上會降低滴滴未來的成本和費用，同時提升投資收益，對其整體盈利能力改善起到一定優(yōu)化作用。

在其他業(yè)務(wù)中，基于自動駕駛的Robotaxi業(yè)務(wù)最有可能成為滴滴新的增長曲線，也是進一步提升其想象力關(guān)鍵所在。

自動駕駛的終局是實現(xiàn)高級別自動駕駛的規(guī)模化商業(yè)落地。從底層邏輯來說，技術(shù)持續(xù)演進后的自動駕駛可以帶來超越人力駕駛的行車體驗、成本優(yōu)勢以及緩解駕駛過程中的安全問題，因此具有巨大的商業(yè)價值。

滴滴的自動駕駛業(yè)務(wù)始于2016年，基于其出行服務(wù)主體，選擇了相對容易落地的自動駕駛出租車（Robotaxi） 領(lǐng)域，根據(jù)中金證券的測算，預(yù)計市場規(guī)模在1.4萬億人民幣。

圖6：高級別自動駕駛落地場景和市場規(guī)模    數(shù)據(jù)來源：中金證券，36kr整理

當(dāng)前，國內(nèi)在Robotaxi領(lǐng)域的主要玩家包括百度、Autox、小馬智行、文遠(yuǎn)知行、滴滴和曹操出行等。相比其他玩家，滴滴自動駕駛業(yè)務(wù)起步時間較晚，但近年來成長速度較快。

盡管在技術(shù)和實際路測里程方面，滴滴距百度等頭部玩家還存在一定差距，但市場看好滴滴自動駕駛業(yè)務(wù)前景的邏輯在于兩個方面：

首先，滴滴作為國內(nèi)最大的共享出行平臺，業(yè)務(wù)本身決定其具有低成本積累海量出行數(shù)據(jù)的先天優(yōu)勢。

在Robotaxi領(lǐng)域，高級別自動駕駛的技術(shù)難點在于城市道路過于復(fù)雜，在完全無人駕駛下，自動駕駛系統(tǒng)能否對城市道路中海量的Corner Case 作出有效識別和反應(yīng)。而對機器這種學(xué)習(xí)能力的培育，取決于大量的出行場景數(shù)據(jù)。

滴滴通過網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，每天的訂單達(dá)到千萬量級，每年可以完成1000億公里行使數(shù)據(jù)的積累，同時，借助覆蓋率在50%以上的“桔視”車載攝像系統(tǒng)，可以對車內(nèi)安全數(shù)據(jù)、車外行車數(shù)據(jù)進行同步收集，海量的真實數(shù)據(jù)場景庫可以覆蓋目前絕大多數(shù)的長尾場景，有效縮短了從數(shù)據(jù)收集到數(shù)據(jù)分析的時間周期，能夠幫助滴滴算法快速迭代，優(yōu)化自動駕駛技術(shù)。

其次，作為國內(nèi)最大的共享出行服務(wù)平臺，滴滴在Robotaxi落地場景上也具有先天優(yōu)勢，其平臺優(yōu)勢能夠使Robotaxi業(yè)務(wù)更快的被消費者接納和認(rèn)可。

Robotaix的本質(zhì)是Robo+Taxi，也就是說在基礎(chǔ)的自動駕駛技術(shù)之上，還需要有一個Taxi平臺來支持商業(yè)化落地。長期來看，自動駕駛技術(shù)決定了Robotaxi推廣的深度，而Taxi平臺則關(guān)系到其應(yīng)用的廣度。

目前，滴滴作為國內(nèi)最大的網(wǎng)約車服務(wù)平臺，占據(jù)了全國80%以上的市占率，平臺活躍用戶數(shù)量達(dá)到3.77億。因此，相比于其他玩家在技術(shù)升級之外還要考慮布局Taxi 平臺，滴滴的平臺身份給與其更廣闊的商業(yè)化想象空間。

綜合來看，對Robotaxi的美好憧憬為滴滴帶來了更廣闊的估值想象空間。但如果從其商業(yè)化落地的時點來看，根據(jù)中金證券的預(yù)測，2025年左右Robotaxi才有望迎來成本拐點，而真正的商業(yè)化落地時間需要等到2030年以后。因此，考慮到商業(yè)化實際的落地時間過長，未來該業(yè)務(wù)能否成為滴滴的第二增長曲線，目前還具有較大的不確定性。

但一旦Robotaxi業(yè)務(wù)開始商業(yè)化落地，作為市場最為看好的一類技術(shù)+平臺雙布局玩家，自動駕駛業(yè)務(wù)必然會打開滴滴的營收增量空間，同時對于其出行業(yè)務(wù)成本下降有較大幫助，因此，Robotaxi業(yè)務(wù)可以給予滴滴較大的估值想象空間。

700億的估值合理嗎？

根據(jù)招股書最新披露的信息，滴滴本次IPO計劃發(fā)行2.88億份ADS（對應(yīng)7200萬股A類普通股），發(fā)行價格區(qū)間為13-14美元/ADS。計算出的募集資金區(qū)間為37.4-40.3億美元，IPO估值目標(biāo)在620-670億美元，但根據(jù)WSJ援引知情人士消息，完全稀釋后的估值或超過700億美元。

那么，對于當(dāng)前的滴滴來說，700億美元的IPO估值目標(biāo)，是否合理？

我們用Uber和Lyft兩家企業(yè)的市場估值水平來對滴滴的二級市場估值做簡單分析判斷。由于滴滴中國出行業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)方法與其他公司存在差異，因此，按照Uber的收入確認(rèn)方法對滴滴營收做了簡單調(diào)整，最終預(yù)測滴滴2021年綜合營收約為98.9億美元。

假設(shè)，按照700億美元的IPO估值定價，那么滴滴對應(yīng)的市銷率（PS）則為7.1，相比Uber 2021年的PS均值8.7和Lyft的7.9，均處于相對較低的水平，表明目前的IPO估值定價相對市場同類公司更為便宜。

圖7：滴滴營收和PS預(yù)測    數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書，36kr整理

若我們按照兩家公司2021年的平均PS 8.3來估算，那么滴滴合理的市場估值約為820.8億美元。考慮存在一定程度的市場情緒溢價（滴滴是今年截至目前美股最大的IPO企業(yè)，同時也是中國的新經(jīng)濟的典型代表，市場期待值較高）和流動性溢價（美聯(lián)儲超級寬松的貨幣政策導(dǎo)致資本市場流動性充裕），我們給予10%的溢價空間，那么綜合測算下來，滴滴合理的市場估值區(qū)間應(yīng)該在820-900億美元之間。

圖8：三種情景下滴滴估值對比    數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書，36kr整理

綜上所述，在考慮了情緒溢價和流動性溢價下，目前滴滴IPO的定價估值明顯偏低，有著較高的安全墊，未來大概率會出現(xiàn)溢價上市的情況。

若按照前文估算的820-900億美元的合理估值區(qū)間，則意味著滴滴有著近30%的增量空間；如果市場的態(tài)度更為樂觀，那么滴滴市值甚至?xí)䴖_擊1000億美元的大關(guān)，則意味有著近40%的市場增量空間。

但考慮到長期美聯(lián)儲加息預(yù)期顯著提升，市場的流動性面臨收緊的影響，這種背景下，900-1000億美元的估值對于滴滴來說有一些偏高，預(yù)示著未來滴滴消化估值的壓力較大，可能需要更高的業(yè)績增長來應(yīng)對。