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當(dāng)“肌白如雪、青春永駐”，成為世人對容貌的一種美好追求后，在巨大的終端需求催生下，與“美”相關(guān)的行業(yè)進(jìn)入了高速增長的快車道，醫(yī)美、護(hù)膚、美妝就是其中典型的代表。

近年來，隨著90后成為我國消費(fèi)的中堅(jiān)力量，變美三件套也從曾經(jīng)的“美甲、染發(fā)、種睫毛”更新成了如今的“水光針、肉毒素和玻尿酸”。

在這個顏值即正義的時代，消費(fèi)者對醫(yī)美（尤其是輕醫(yī)美）的接受度在不斷提升，醫(yī)美產(chǎn)品正在從奢侈消費(fèi)向新的剛需消費(fèi)轉(zhuǎn)變，而這背后也推升了我國醫(yī)美行業(yè)的快速擴(kuò)張。

根據(jù)國信證券的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國正規(guī)渠道產(chǎn)生的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)規(guī)模為1436億元，過去5年的復(fù)合增速超過20%。

而在這個價值千億的巨大產(chǎn)業(yè)鏈中，上游品牌商受益于資質(zhì)、技術(shù)上的嚴(yán)苛要求，競爭壁壘最為穩(wěn)固，是近幾年資本市場追逐的主要對象。

2019年，玻尿酸一哥華熙生物成功登陸A股科創(chuàng)板，在玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈布局的身份加持下，公司上市以來股價一路狂奔。

截至2021年7月21日，華熙生物上市以來的累計(jì)收益率按發(fā)行價算高達(dá)到539.8%。尤其是進(jìn)入今年后，在A股市場一片狼藉的環(huán)境之下，華熙生物年內(nèi)依然保持了108.3%的超高收益率。

那么，在熱鬧、喧囂的行業(yè)背景之下，華熙生物到底是如何圍繞玻尿酸進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局的？當(dāng)下資本市場看好華熙生物的核心邏輯又是什么？在PE高達(dá)200倍之后，華熙生物的股價是否面臨被高估的風(fēng)險？

帶著上述疑問，本文試圖解答以下問題，以期讓投資者明白我們對華熙生物的觀點(diǎn)：

玻尿酸龍頭華熙生物的業(yè)務(wù)布局是怎樣的？

華熙生物的核心投資邏輯是什么？

站在當(dāng)前時點(diǎn)，華熙生物是否值得關(guān)注？

業(yè)務(wù)概覽：玻尿酸原料為基礎(chǔ)，積極向下游拓展

回溯華熙的發(fā)展史，1999年時在地產(chǎn)界打拼多年的趙燕女士，把目光投向了彼時還是軟黃金的玻尿酸。

趙燕通過控股的境外子公司正達(dá)科技，與山東生化藥品公司、正大福瑞達(dá)和美國福瑞達(dá)共同出資成立了山東福瑞達(dá)（華熙生物前身），致力于玻尿酸原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。

2000年，山東福瑞達(dá)買斷了山東省生物藥物研究院的發(fā)酵法技術(shù)，開創(chuàng)性的實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)玻尿酸的規(guī)模化量產(chǎn)，奠定了華熙生物在玻尿酸酸原料藥領(lǐng)域的龍頭地位。

在原料領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟的華熙生物，開啟了向產(chǎn)業(yè)鏈中下游拓展業(yè)務(wù)的新征程，并不斷豐富自身的產(chǎn)品線。

2012年，憑借技術(shù)、規(guī)模和資質(zhì)上的優(yōu)勢，華熙生物推出了面向醫(yī)美終端的產(chǎn)品“潤百顏”，此后向骨科、眼科等B2B2C的醫(yī)療終端業(yè)務(wù)衍生。

經(jīng)過多年的發(fā)展后，2015年醫(yī)療終端業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到了37%，成功打破了華熙生物原有業(yè)績的天花板。

2016年以來，華熙進(jìn)一步向C端的功能性護(hù)膚品領(lǐng)域進(jìn)軍，2018年進(jìn)行全面戰(zhàn)略性調(diào)整，加大功能性護(hù)膚品品牌建設(shè)和產(chǎn)品力投入。

2019年底，華熙生物頂著玻尿酸第一股名頭成功登陸A股科創(chuàng)板。至今，公司形成了以玻尿酸原料藥為基礎(chǔ)，形成了醫(yī)美業(yè)務(wù)（醫(yī)療終端）和功能性護(hù)膚品雙輪驅(qū)動增長的業(yè)務(wù)布局。

2021年，國家衛(wèi)健委批準(zhǔn)玻尿酸酸可用于普通食品添加，意味著我國功能性食品的增長空間進(jìn)一步提升。

未來，受益于功能性食品原料業(yè)務(wù)的增量空間，以及華熙生物在玻尿酸功能性食品終端業(yè)務(wù)的先發(fā)布局，基于其新的業(yè)績增量，有望帶動公司進(jìn)一步打破現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模的天花板。

靠著賣玻尿酸產(chǎn)品，華熙生物的業(yè)績增長迅猛。2020年，華熙實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.33億元，同比增長39.63%。相比之下，2018、2019兩年的收入增速還要更高，分別達(dá)到了54.41%和49.28%

圖1：近年來華熙生物營業(yè)收入與歸母凈利潤（單位：億元）  資料來源：wind，36氪整理

凈利潤方面，2017年以來也呈現(xiàn)了總體增長的趨勢，但增速的波動略大。數(shù)據(jù)上，2020年華熙實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.46億元，同比增長10.29%。

業(yè)績持續(xù)增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的變化亦值得關(guān)注，即：玻尿酸原料的收入占比逐年走低，到2020年時已經(jīng)降到了26.72%；同時，玻尿酸護(hù)膚品的地位越來越重，2020年的收入占比已經(jīng)超過了50%。

圖2：華熙生物收入結(jié)構(gòu)的變化（單位：億元）資料來源：wind，36氪整理

盈利能力方面，玻尿酸產(chǎn)品無論是原料藥還是下游業(yè)務(wù)的毛利率都很高，因此華熙近年來的銷售毛利率都維持在高水平，變化相對不大。

而正是由于高附加值的護(hù)膚品收入占比越來越高，華熙的銷售毛利率有小幅提高。具體數(shù)據(jù)上，2020年華熙的毛利率為81.41%，較2016年提升了4.05pct。

以目前的收入結(jié)構(gòu)來看，玻尿酸原料雖然是華熙所有業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，但在目前護(hù)膚品卻貢獻(xiàn)了半數(shù)以上的收入與利潤。

對于華熙生物的基本觀點(diǎn)之一：玻尿酸是它的第一大標(biāo)簽，即便華熙在玻尿酸原料界具有著舉足輕重的地位，實(shí)際上護(hù)膚品已然是華熙的第二大標(biāo)簽了。

玻尿酸原料業(yè)務(wù)：以技術(shù)驅(qū)動為主導(dǎo)

既然是起點(diǎn)，了解玻尿酸行業(yè)一定要從玻尿酸原料藥開始。玻尿酸，學(xué)名透明質(zhì)酸，化學(xué)本質(zhì)是一種大型黏多糖。

憑借其獨(dú)特的分子結(jié)構(gòu)，使其具有了攜帶大量水分的能力，是目前公認(rèn)“地表”最強(qiáng)保濕物質(zhì)之一。

因此，按其功能可將玻尿酸原料藥分為3個等級，即醫(yī)療級（骨科、眼科等臨床用途，和為人熟知的醫(yī)美用途，）、化妝品級和食品級，正好對應(yīng)華熙目前的三大下游業(yè)務(wù)。

開門見山的說，對于華熙生物的玻尿酸原料藥，其核心看點(diǎn)主要有二：

1. 自身品類齊全，技術(shù)領(lǐng)先，地位斐然；

2. 行業(yè)層面，下游需求總體強(qiáng)勁，即便存在結(jié)構(gòu)性分化，強(qiáng)需求下的業(yè)績支撐無需擔(dān)心。

關(guān)于品類齊全，在上文已有提及，對應(yīng)下游三大類的玻尿酸原料藥華熙都有布局。而地位斐然，則主要說的是，在市占率上華熙目前是全球玻尿酸第一大企業(yè)。

根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年華熙玻尿酸原料藥占據(jù)了全球市場的39%，在收購了東辰生物后，公司總產(chǎn)能420萬噸，市占率已經(jīng)接近50%。

圖3：2019年全球玻尿酸原料藥競爭格局  資料來源：Frost & Sullivan，36氪整理

而且在好需求的支撐下，產(chǎn)能的擴(kuò)張還在延續(xù)，華熙的市場地位因此更加穩(wěn)固。根據(jù)調(diào)研資料顯示，今年6月，天津廠區(qū)一期投產(chǎn)，釋放產(chǎn)能300萬噸，目前華熙的玻尿酸總產(chǎn)能已經(jīng)超過了700萬噸，而且天津廠區(qū)二期還有300萬噸產(chǎn)能在建。

說到技術(shù)領(lǐng)先，玻尿酸原料藥是一個技術(shù)驅(qū)動的行業(yè)，具有比較高的技術(shù)門檻，這是玻尿酸原料藥最底層的發(fā)展邏輯。

在技術(shù)取向上，玻尿酸作為一種大型黏多糖物質(zhì)，低分子量的寡聚玻尿酸和高分子量的玻尿酸較難實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。由于二者具有較強(qiáng)的醫(yī)療、醫(yī)美功能性，再疊加技術(shù)溢價，故而附加值極高。

因此，華熙的第一重技術(shù)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在，自主研發(fā)的酶切法路徑上，可以商業(yè)化量產(chǎn)高附加值的寡聚玻尿酸和高分子量玻尿酸。

自主研發(fā)的酶切法不僅解決了能不能的問題，而且相比于傳統(tǒng)路徑，效率更高，反應(yīng)條件也更溫和，污染更低。尤其在雜質(zhì)控制上，華熙的玻尿酸原料藥高于日本和歐洲藥典的要求，品質(zhì)相當(dāng)出眾。

再來看華熙在技術(shù)上的的第二重優(yōu)勢，通過細(xì)菌發(fā)酵制備玻尿酸，相比傳統(tǒng)的提取法成本更低，產(chǎn)量更大。再與酶切法配合，質(zhì)量也更加穩(wěn)定。

華熙在技術(shù)上的第三重優(yōu)勢，則是通過交聯(lián)技術(shù)平臺，穩(wěn)定玻尿酸的分子結(jié)構(gòu)，可以讓其產(chǎn)品在體內(nèi)存留的更久，單次使用的周期更長，尤其在注射等方式上，更具優(yōu)勢。

由于玻尿酸原料藥行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘，華熙的玻尿酸原料藥不僅通過技術(shù)優(yōu)勢，表現(xiàn)出了極強(qiáng)的產(chǎn)品力，而且產(chǎn)能上的優(yōu)勢也鞏固了它的行業(yè)地位。

雖然玻尿酸原料藥的增長在近年來總體保持強(qiáng)勁，但是下游需求在結(jié)構(gòu)上的分化依然值得關(guān)注。

在格局上，化妝品級與食品級玻尿酸占據(jù)主導(dǎo)地位，醫(yī)用級玻尿酸的占比非常低。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年醫(yī)用級玻尿酸的全球市場份額僅4%。

華熙的玻尿酸原料藥在不同品類上的占比亦與當(dāng)下行業(yè)的趨勢與格局類似，根據(jù)2018年的詳細(xì)數(shù)據(jù)，化妝品級的占比超過了50%，醫(yī)用級（滴眼級+注射級）的占比約34%，食品級的占比約11%。

華熙注射級玻尿酸原料藥在2018年開始提速，強(qiáng)勁的醫(yī)美需求是主要原因之一。雖然之后再無詳細(xì)數(shù)據(jù)披露，但是在醫(yī)美的好需求下，預(yù)計(jì)還將保持強(qiáng)勢增長，由此構(gòu)建原料端結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢。

總的來看，華熙的玻尿酸原料藥在現(xiàn)有產(chǎn)能下，總體增長穩(wěn)健，2020年該業(yè)務(wù)的負(fù)增長主要受到了疫情的影響。

之后，隨著收購與自建產(chǎn)能的釋放，疊加食品級玻尿酸在國內(nèi)可用于食品添加劑帶來的需求釋放，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)會有較為明顯的增長。

醫(yī)療終端業(yè)務(wù)：醫(yī)美產(chǎn)品是最大亮點(diǎn)

華熙的醫(yī)療終端業(yè)務(wù)也是圍繞玻尿酸展開，其主要產(chǎn)品包含了醫(yī)美用品，和骨科、眼科等臨床用品。

在收入貢獻(xiàn)上，根據(jù)2018年的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，醫(yī)美產(chǎn)品是大頭，在醫(yī)療終端業(yè)務(wù)內(nèi)的收入占比高達(dá)78%。而華熙的醫(yī)美產(chǎn)品則主要包括了注射類玻尿酸填充劑、水光針和面膜。

圖4：華熙生物醫(yī)療終端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)  資料來源：wind，36氪整理

雖然，骨科、眼科等臨床醫(yī)療產(chǎn)品的增速頗高，但主要還是低基數(shù)的緣故。從總得需求強(qiáng)度來看，臨床醫(yī)療玻尿酸產(chǎn)品的需求相對穩(wěn)定，而在近年來的醫(yī)美熱潮下，華熙的醫(yī)美產(chǎn)品即便基數(shù)已經(jīng)上來了，依舊保持了較高的增速。

關(guān)于醫(yī)美在國內(nèi)長期好需求的邏輯無須贅述，在趨勢上注射類的輕醫(yī)美更受歡迎。而在注射類醫(yī)美的市場結(jié)構(gòu)中，根據(jù)新氧數(shù)據(jù)，2019年時玻尿酸產(chǎn)品的占比高達(dá)67%。

增長方面，根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)測，到2024年我國注射類玻尿酸填充劑的市場規(guī)模將達(dá)到120億元，2020-2024年間的CAGR則高達(dá)25%。

因此，華熙的潤百顏、潤致等注射類玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品正好站在一條高增長的賽道上，未來幾年的業(yè)績似乎無需擔(dān)心，而注射類玻尿酸產(chǎn)品在定位上的分化卻更值得關(guān)注。

行業(yè)層面，目前高端玻尿酸產(chǎn)品的盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于中低端產(chǎn)品。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年時，美國艾爾建的高端玻尿酸銷售量遠(yuǎn)不及華熙，但同期銷售額卻明顯高于華熙。

再看華熙注射類玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的市場定位，潤百顏是典型的低端入門級，而潤致則是進(jìn)階款。

根據(jù)目前的行業(yè)趨勢，相比于低端走量的潤百顏，未來業(yè)務(wù)收入的增長動能，還要看定位更高端潤致系列。

在高端化的行業(yè)趨勢下，未來新出的高端產(chǎn)品都將放在潤致品牌下。產(chǎn)品矩陣逐步豐富同時，醫(yī)療器械牌照所具有的一定排他性，也是潤致品牌發(fā)展的關(guān)鍵看點(diǎn)。

其中，潤致品牌下的潤致娃娃針已于2020年獲批上市，是目前市面上唯一獲批的針對面部、額部的水光類三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。

除了牌照優(yōu)勢外，華熙潤致娃娃針在產(chǎn)品力上頗為出眾，主要在鎖水、補(bǔ)水、修復(fù)皮膚張力等方面表現(xiàn)優(yōu)異，而且在使用周期上也是長效產(chǎn)品，這都有利于提高消費(fèi)者的復(fù)購率，并形成用戶黏性。

從行業(yè)趨勢來看，國產(chǎn)玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品逐步走向高端是必然過程，華熙通過潤致布局中高端品符合歷史潮流。

但需要注意的是，國產(chǎn)中高端玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的崛起會有一個漫長的征程，離不開長期的學(xué)術(shù)推廣。華熙的潤致品牌于2018年推出，相對較新，未來的好預(yù)期能否兌現(xiàn)在業(yè)績上，還需要進(jìn)一步跟蹤驗(yàn)證。

總的來看，在過去的幾年間，華熙的醫(yī)療終端業(yè)務(wù)維持了較高的增速，尤其是2018、2019兩年間的收入增速都超過了50%。

2020年，該業(yè)務(wù)的收入增速驟降至18%，主要也是受到了疫情的影響。隨著醫(yī)美需求的保持旺盛，今年該業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)還將維持高增長。

同時，隨著我國社會老齡化的加劇，骨科、眼科相關(guān)器械、藥品的增長會更加明顯。因此，華熙的骨科、眼科等臨床用玻尿酸產(chǎn)品，預(yù)計(jì)也將維持高增速，助力公司業(yè)績增長。

功能性護(hù)膚品：公司營收擴(kuò)張的主要引擎

近年來，隨著人均可支配收入的增長以及新一代消費(fèi)者的崛起，我國護(hù)膚品市場呈現(xiàn)出全新的發(fā)展特點(diǎn)。

一方面，受益于消費(fèi)需求的提升，中國護(hù)膚品市場整體進(jìn)入高速增長通道。2019年，我國護(hù)膚品市場容量達(dá)到2427.5億元，同比增速14.4%，占整體化妝品市場的比例超過50%。

圖5：我國護(hù)膚品市場規(guī)模及增速 資料來源：Euromonitor，36氪整理

另一方面，受益于新一代消費(fèi)者文化自信和民族認(rèn)同感的提升，近年來國貨購買熱情持續(xù)高漲，為國產(chǎn)護(hù)膚品牌創(chuàng)造了前所未有的發(fā)展熱土。

2019年，國產(chǎn)化妝品品牌CR20的市占率從2012年的8%提升至14%，國產(chǎn)品牌的認(rèn)同度不斷提升。

圖6：國產(chǎn)化妝品品牌市占率不斷提升  資料來源：華安證券，36氪整理

此外，在新一代消費(fèi)者消費(fèi)理念變遷的影響下，化妝品的功效化成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，為功能性護(hù)膚品的擴(kuò)張?zhí)峁┝丝赡堋?/p>

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，國內(nèi)功能性化妝品市場規(guī)模從 2010 年的 110 億元增長至 2019年的 625 億元，10年間的CAGR 高達(dá)28.2%。

但對標(biāo)歐美發(fā)達(dá)市場，我國功能性護(hù)膚品占化妝品總市場的比重僅為 20%，遠(yuǎn)低于歐美國家的62%，這意味著未來我國功能性護(hù)膚品仍有著近2倍的成長空間。

在巨大的行業(yè)紅利推動下，2018年開始，華熙生物加快了在C端功能性護(hù)膚品領(lǐng)域的布局速度。

公司依托細(xì)菌發(fā)酵技術(shù)和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺，以玻尿酸+X為基礎(chǔ)，開發(fā)出一系列具有保濕、抗老、修護(hù)、舒敏等功效的功能性護(hù)膚品，構(gòu)建起了以夸迪、潤百顏、米蓓爾、Bio-MESO肌活等為代表的多品牌矩陣。

目前來看，在功能性護(hù)膚品領(lǐng)域，華熙生物的核心競爭力主要體現(xiàn)在3個方面：

首先，多品牌矩陣實(shí)現(xiàn)不同細(xì)分市場需求的交叉覆蓋，打開企業(yè)持續(xù)增長的邊界。化妝品作為日常消費(fèi)品，產(chǎn)品需求具有多樣性和差異化的特點(diǎn)。

對于企業(yè)而言，如果采用單品牌戰(zhàn)略，由于品牌覆蓋范圍過廣，很容易造成品牌定位不清的問題，同時單品牌針對的市場空間有限，也容易觸碰業(yè)務(wù)增長的天花板。

而多品牌戰(zhàn)略最大的好處則在于：可以通過子品牌有針對性的實(shí)現(xiàn)對細(xì)分市場受眾的有效覆蓋，強(qiáng)化品牌定位，加深消費(fèi)者印象，同時有利于企業(yè)拓寬業(yè)務(wù)增長邊界，而子品牌之間的協(xié)同效應(yīng)，也會在一定程度上降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

2018年以來，華熙生物戰(zhàn)略性投入功能性護(hù)膚品終端業(yè)務(wù)，在原有潤百顏品牌的基礎(chǔ)上重點(diǎn)孵化了Bio-MESO肌活、夸迪、米蓓爾3個子品牌。

同時儲備了頤寶、潤月雅、柯岸等多個子品牌，形成了更多元的品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)了對不同性別、年齡段、膚質(zhì)需求消費(fèi)者群體的有效覆蓋，拓寬了功能性護(hù)膚產(chǎn)品的受眾廣度。

其中，肌活主要定位中低端大眾市場，主推針對成分黨的肌底液系列；米蓓爾定位中低端敏感肌群體，主推抗敏修復(fù)的水乳霜。

潤百顏定位中低端分級呵護(hù)，主推玻尿酸+活性成分的次拋精華原液；夸迪定位高端熟齡肌市場，主推抗初老的次拋精華和面霜。

而柯岸、潤熙禾、佰奧本集、海寶詩等品牌則是華熙生物旗下專門針對男士護(hù)膚、母嬰護(hù)理、高端個護(hù)和寵物護(hù)理開設(shè)的專業(yè)品牌。

表1：華熙生物功能性護(hù)膚品品牌矩陣 資料來源：華熙生物官網(wǎng)，36氪整理

受益于多元化品牌矩陣下潛在消費(fèi)需求的不斷激活，2016-2020年，公司功能性護(hù)膚板塊實(shí)現(xiàn)持續(xù)高速擴(kuò)張，2020年功能性護(hù)膚品營收達(dá)到13.5億元，占總營收的比例為51%，5年復(fù)合增速高達(dá)83%。

圖7：華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入及增速  資料來源：wind，36氪整理

其次，原料自供和品牌直營形成成本優(yōu)勢，助力功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)保持較高的毛利率空間。作為全球最大的玻尿酸原料供應(yīng)商，華熙生物擁有近200個規(guī)格的玻尿酸產(chǎn)品。

同時，依托細(xì)菌發(fā)酵、酶切法等核心技術(shù)，也覆蓋了玻尿酸衍生物和依克多因、神經(jīng)酰胺、麥角硫因、糙米發(fā)酵濾液等多種生物活性原料，實(shí)現(xiàn)了功能性護(hù)膚品上游原材料的自供和定制化需求。

表2：基于生物發(fā)酵平臺衍生的多種生物活性原料成分  資料來源：華熙生物官網(wǎng)，36氪整理

在功能性護(hù)膚品的總成本中，原料是其中最主要的來源，占比接近70%。受益于大部分原料的垂直自供，華熙生物不僅更好的保證了產(chǎn)品功效的有效性和安全性。

同時還具備其他企業(yè)難以企及的成本優(yōu)勢，疊加目前大部分功能性護(hù)膚品采取的是電商直營為主的銷售渠道，因此更有利于公司保持護(hù)膚品業(yè)務(wù)較高的毛利率。

根據(jù)財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，華熙生物功能性護(hù)膚品板塊的毛利率穩(wěn)定在80%左右，相比同業(yè)的貝泰妮、上海家化、珀萊雅等企業(yè)呈現(xiàn)出非常明顯的成本優(yōu)勢。

表3：華熙生物與可比企業(yè)護(hù)膚品業(yè)務(wù)的毛利率對比 資料來源：wind，36氪整理

最后，先進(jìn)技術(shù)提升產(chǎn)品力，打造差異化競爭基石。近年來，華熙生物持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，以保持技術(shù)上的領(lǐng)先性。2020年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到1.41 億元，同比增速50.4%。

在超強(qiáng)的研發(fā)投入支持下，截至2020年底，公司累計(jì)申請專利341 項(xiàng)（含發(fā)明專利 289 項(xiàng)），其中已獲授權(quán)專利 85 項(xiàng)（含中國發(fā)明專利 45 項(xiàng)，國外發(fā)明專利 4 項(xiàng)），形成了以細(xì)菌發(fā)酵技術(shù)平臺和梯度3D交聯(lián)技術(shù)平臺為核心的研發(fā)體系。

在強(qiáng)大的研發(fā)技術(shù)支撐下，功能性護(hù)膚品從原料、科技技術(shù)、生產(chǎn)工藝、配方體系等多個維度持續(xù)提升，保證了旗下產(chǎn)品在功效性、安全性、使用體驗(yàn)、便攜性等多方面的產(chǎn)品競爭力，助力公司護(hù)膚產(chǎn)品與競品形成了差異化的競爭格局。

表4：華熙生物關(guān)鍵技術(shù)在功能性護(hù)膚品板塊的應(yīng)用  資料來源：華熙生物官網(wǎng)，36氪整理

以夸迪5D玻尿酸為例，5D玻尿酸實(shí)質(zhì)上是多種專利的組合，由基礎(chǔ)玻尿酸+高分子量玻尿酸+大分子量玻尿酸+中小分子量玻尿酸+寡聚玻尿酸共同組成。通過不同分子量大小的玻尿酸組合，有效提升透皮吸收率，更好的針對肌膚不同層級實(shí)現(xiàn)補(bǔ)水、鎖水、保濕、抗老等多重功效。

圖8：5D玻尿酸圖解  資料來源：夸迪天貓官方旗艦店，36氪整理

而5D玻尿酸最關(guān)鍵的技術(shù)正是華熙生物自主研發(fā)的酶切法工藝，通過該工藝可以制備出不同分子量的玻尿酸，并加以組合。

受益于研發(fā)和技術(shù)帶來的產(chǎn)品力提升，功能性護(hù)膚品核心品牌的用戶粘性和復(fù)購率均處于較高水平。

根據(jù)青眼數(shù)據(jù)，米蓓爾品牌整體復(fù)購率在30%以上；而據(jù)天貓數(shù)據(jù)，潤百顏品牌整體復(fù)購率在40%-60%之間。

較高用戶粘性和復(fù)購率有利于功能護(hù)膚品業(yè)務(wù)營收規(guī)模的持續(xù)增長，同樣也預(yù)示著用戶的復(fù)購有望為未來營銷費(fèi)用的縮減提供空間。

然而在一切欣欣向榮的背后，我們也應(yīng)該意識到目前華熙生物在功能性護(hù)膚品領(lǐng)域仍面臨一些問題，如果后期處理不善，很可能會影響到整個板塊的持續(xù)發(fā)展。

在護(hù)膚品業(yè)務(wù)跨過10億的營收門檻后，意味著單純依賴渠道和爆品的戰(zhàn)略對公司護(hù)膚品業(yè)績擴(kuò)張的促進(jìn)作用在持續(xù)衰減。

未來如何有效提升品牌溢價，保持用戶粘性，增強(qiáng)用戶復(fù)購是功能性護(hù)膚品業(yè)績持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵所在。

鑒于此，2020年，華熙生物進(jìn)入品牌建設(shè)元年,通過直播帶貨、微博話題、IP聯(lián)名、KOL推薦等多種新型營銷手段，不斷強(qiáng)化用戶品牌認(rèn)知，搶占消費(fèi)者心智，助力于品牌力的提升。

受益于品牌營銷的推動，功能性護(hù)膚板塊的增長立竿見影，2020年?duì)I收增速高達(dá)118%，營收貢獻(xiàn)超越原料成為華熙生物最主要的收入來源。

但與此同時，品牌建設(shè)也意味著營銷費(fèi)用的持續(xù)高增，2016-2020年華熙生物的銷售費(fèi)用從1億元擴(kuò)張至11億元，CAGR為70%。

其中，用于廣告宣傳和線上服務(wù)推廣的費(fèi)用的CAGR更是高達(dá)91%和389%。而受費(fèi)用增長的拖累，公司2020年凈利潤同比增速從38%縮減至10%。

展望未來，隨著品牌建設(shè)的持續(xù)投入，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，公司這種增收不增利的情況大概率仍會持續(xù)。

圖9：華熙生物營銷費(fèi)用分布和增長情況  資料來源：wind，36氪整理

除此之外，子品牌不夠飽滿的品牌形象，也是華熙生物有待解決的一個問題。雖然華熙生物在各子品牌上使用的專利技術(shù)、核心成分以及品牌定位完全不同，但從消費(fèi)者的實(shí)際體驗(yàn)來看，潤百顏、夸迪等子品牌存在一定的同質(zhì)化問題。

這種同質(zhì)化不僅體現(xiàn)在各品牌都有相當(dāng)比例的次拋原液產(chǎn)品占比，容易混淆消費(fèi)者對品牌定位的印象。

而且現(xiàn)階段子品牌在營銷推廣、消費(fèi)者認(rèn)知上都需要依靠華熙生物的專業(yè)資質(zhì)為背書，子品牌自身的影響力并未帶動公司品牌價值的提升。

這也就意味著，目前華熙生物自身子品牌定位和消費(fèi)者印象出現(xiàn)了偏差，子品牌之間的差異化定位并不明顯，存在一定程度的同質(zhì)化問題。

而同質(zhì)化背后則意味著子品牌之間有可能會出現(xiàn)內(nèi)部競爭的問題，從而影響到品牌矩陣的協(xié)同發(fā)展，對功能性護(hù)膚品整體業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

現(xiàn)階段華熙生物值不值得買？

從產(chǎn)業(yè)邏輯上，無論是對醫(yī)美的需求，還是對化妝品的需求，亦或是對眼科、骨科器械的需求，都昭示出華熙生物的好前景。

分業(yè)務(wù)來看，華熙的玻尿酸原料藥的關(guān)鍵限制因素是產(chǎn)能，產(chǎn)能決定了增長的上限。因此，當(dāng)收購+自建產(chǎn)能釋放后，業(yè)務(wù)規(guī)模會明顯上一個臺階，收入增速亦會出現(xiàn)明顯提速。

但是，附加值極高的醫(yī)用級玻尿酸原料藥的占比預(yù)計(jì)不會大幅提高，預(yù)計(jì)未來釋放的新產(chǎn)能還是以化妝品級和食品級為主。

同時，當(dāng)產(chǎn)能大規(guī)模釋放后，市場競爭亦會加劇，因此會部分負(fù)向?qū)_產(chǎn)能釋放帶來的業(yè)績增長。

再看醫(yī)療終端，隨著疫情影響的逐步散去，需求回補(bǔ)是一大利好。另一利多因素，是公司布局的潤致系列中高端玻尿酸注射類醫(yī)美產(chǎn)品，符合行業(yè)大勢。

所以，結(jié)合上述兩大利多因素，今年醫(yī)療終端業(yè)務(wù)的收入增速預(yù)計(jì)會較2020年有明顯的提高。

但是，國內(nèi)低端玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的價格戰(zhàn)帶來的利空也需要關(guān)注，華熙入門級的潤百顏系列產(chǎn)品能否守住市場份額，是該業(yè)務(wù)恢復(fù)高增長的前提。

對于華熙目前的重中之重，功能性護(hù)膚品板塊的增長看點(diǎn)主要集中在品類的擴(kuò)充、多品牌的協(xié)同效應(yīng)和品牌力提升帶來的品牌溢價能力。

1. 品類擴(kuò)充：目前公司核心產(chǎn)品次拋精華原液收入占整個化妝品收入的60%以上，品類營收集中度較高。

未來在核心產(chǎn)品傳播較為充分、復(fù)購率較高的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)公司會不斷豐富旗下水乳霜、面膜、眼部精華等品類的拓展。

參考海外功能性護(hù)膚品牌企業(yè)的戰(zhàn)略布局，未來華熙生物有望在品類上呈現(xiàn)出大單品+多個基本款+季節(jié)性新品的品類結(jié)構(gòu)，從而帶動整體品牌營收規(guī)模的進(jìn)一步增長。

圖10：華熙生物護(hù)膚品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 資料來源：wind，36氪整理

2. 多品牌協(xié)同發(fā)展：當(dāng)前公司主要發(fā)力點(diǎn)集中于核心品牌，形成了以潤百顏、夸迪為第一梯隊(duì)，米蓓爾、BM-肌活為第二梯隊(duì)的品牌布局。

但如前文所述，在護(hù)膚品領(lǐng)域華熙生物目前仍然儲備有包括潤月雅、德瑪潤等多個護(hù)膚品品牌，同時也在向周邊的個護(hù)、母嬰、寵物等更廣泛的領(lǐng)域延伸。

表5：華熙護(hù)膚品的產(chǎn)品矩陣  資料來源：華熙生物官網(wǎng)，36氪整理

未來在品牌營銷的持續(xù)刺激下，核心品牌品牌力有望提升，在核心品牌達(dá)到一定規(guī)模體量后，將發(fā)揮對其他品牌的帶動作用。

同時，隨著核心品牌的不斷穩(wěn)定，公司也會有更多的經(jīng)驗(yàn)和能力對其他成長性較好的品牌加大投入傾斜力度，不斷完善公司在功能性護(hù)膚和周邊領(lǐng)域的品牌布局，形成多品牌協(xié)同發(fā)展，對整體營收產(chǎn)生1+1＞2的效果。

基于以上兩點(diǎn)考慮，我們認(rèn)為，未來3-5年，華熙生物的功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)仍然有望維持高速的擴(kuò)張趨勢。

但由于功能性護(hù)膚的營收規(guī)模已經(jīng)超過10億人民幣，在高基數(shù)的影響下，未來同比增速可能會略有放緩。

估值方面，我們預(yù)測未來3年華熙整體和各業(yè)務(wù)的收入及增速見下表：

表6：華熙生物未來三年盈利預(yù)測 資料來源：wind，36氪整理

基于如上數(shù)據(jù)，再參考華熙的近年來的凈利潤水平，以及業(yè)務(wù)布局方向，我們預(yù)測華熙未來三年的歸母凈利潤分別為8.85億元、13.09億元、17.81億元，對應(yīng)的同比增速則分別為37%、48%、36%。

因此，對應(yīng)公司未來三年的估值（PE）分別為165x、112x和82x。所以，公司目前超過200倍的估值明顯被高估，甚至相當(dāng)?shù)牟焕硇浴?/p>

在當(dāng)下的醫(yī)美風(fēng)潮下，醫(yī)美相關(guān)的標(biāo)的幾乎都是估值高位，行業(yè)前景好，市場的預(yù)期高可以理解，但是如此估值下的安全邊際，投資者一定要重視起來。