“我曾經(jīng)問個不休，你何時跟我走，可你卻總是笑我，一無所有……”2017年1月14日，萬達(dá)集團(tuán)2016年年會在合肥召開，王健林傾情演唱了《一無所有》。

在2016年，王健林干了一件大事，將大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達(dá)商業(yè)”）從港交所摘牌，在港上市4年多，萬達(dá)最低曾跌至31.1港元/股，較發(fā)行價跌去35.21%。低迷的股價，讓王健林直呼對不起朋友，他期待能夠帶領(lǐng)萬達(dá)商業(yè)登陸A股，享受高估值。

2017年年中，王健林差點(diǎn)真的“一無所有”。這年6月22日上午，萬達(dá)系突然遭遇股債雙殺，其中萬達(dá)電影逼近跌停，市值縮水超60億元。此外，15萬達(dá)01、15萬達(dá)02、16萬達(dá)01等債券均下跌約2%，危機(jī)之下，王健林開啟“世紀(jì)大甩賣”，向富力和融創(chuàng)甩賣資產(chǎn)包括77個酒店以及13個文旅項目，減債超千億。

逃過一劫的王健林，隨后加緊回歸A股，為了擺脫房地產(chǎn)屬性，在2018年3月更名萬達(dá)商管。但幾番謀劃，登陸A股還是成為黃粱一夢。

隨后，王健林又將目光瞄向港交所，并于近期有了實(shí)質(zhì)性的動作。

這一次，王健林能對得起朋友嗎？

A股夢難圓

2014年12月，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)登陸港交所，成為當(dāng)年港股最大規(guī)模IPO。這一年，王健林以151億美元登上福布斯大陸富豪榜榜首。

彼時的王健林事業(yè)如日中天，萬達(dá)商業(yè)是世界第二商業(yè)地產(chǎn)業(yè)及運(yùn)營商、中國最大的豪華酒店業(yè)主，還在收購美國AMC后一躍成為全球最大的連鎖院線商。

比起王健林的事業(yè)，萬達(dá)商業(yè)的股價表現(xiàn)并不算好，上市首日破發(fā)，此后股價始終不理想，最低價時僅有31.1港元，較發(fā)行價跌去了超35%的市值。與之相對的是，時隔1個月上市的萬達(dá)電影，開盤后接連迎來十余個漲停，股價躍升至248.66元。

萬達(dá)商業(yè)的低估值，讓王健林自認(rèn)為“對不起朋友和股東”，最終毅然選擇了讓萬達(dá)商業(yè)退市私有化。

2016年3月30日，萬達(dá)商業(yè)啟動私有化程序，私有化要約價格為不低于52.8港元/股，較當(dāng)初的發(fā)行價48港元溢價10%。有媒體稱，王健林借助外部投資者回購14.41%的H股股份，同時還簽署了對賭協(xié)議，如果2018年8月31日前未能實(shí)現(xiàn)在A股重新上市，萬達(dá)將回購全部股份，并向該類財團(tuán)投資者支付10%-12%的利息。

要約溢價和支付給投資者的本金達(dá)385億港元，再加上如果到期不能上市，萬達(dá)商業(yè)的私有化成本約為410港元。

為確保盡快上市，私有化之前，萬達(dá)商業(yè)已提交了A股上市申請，并于2015年9月7日獲證監(jiān)會受理。

2017年，萬達(dá)遭遇空前危機(jī)，先是失去大馬城項目，后又被證監(jiān)會排查授信風(fēng)險，資本市場上“股債雙殺”。

關(guān)鍵時刻，王健林選擇“壯士斷腕”。2017年7月，萬達(dá)商業(yè)與融創(chuàng)、富力簽署三方戰(zhàn)略協(xié)議，萬達(dá)商業(yè)將77個酒店以199.06億元的價格轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，將13個文旅項目91%股權(quán)以438.44億元的價格轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)，兩項交易總金額637.5億元。

值得一提的是，這些項目負(fù)債也一并轉(zhuǎn)出，萬達(dá)一舉減債超千億。

2017年年會上，王健林演唱了首《歌唱祖國》，后來他向外界坦言：“2017年是萬達(dá)集團(tuán)歷史上難忘的一年，萬達(dá)經(jīng)歷了風(fēng)波，承受了磨難。”

隨后，王健林加速推動萬達(dá)商業(yè)回歸A股。推向A股的資產(chǎn)包里，以商場、酒店和文旅項目三類為主，房地產(chǎn)屬性濃厚。但由于A股嚴(yán)格的審核機(jī)制和地產(chǎn)行業(yè)面臨日益趨嚴(yán)的政策監(jiān)管，萬達(dá)商業(yè)想要回歸A股并不容易。

到了2018年年初，萬達(dá)商業(yè)依然沒有登陸A股跡象。按照協(xié)議，萬達(dá)集團(tuán)需要以每年12%的單利向境外投資人回購全部股權(quán)，以每年10%的單利向境內(nèi)投資人回購全部股權(quán)。

關(guān)鍵時刻，萬達(dá)獲得財團(tuán)幫助。2018年1月29日，騰訊作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達(dá)商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，投資約340億元人民幣，收購萬達(dá)商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。據(jù)此估算，萬達(dá)商業(yè)的估值為2429億元。

與此同時，王健林仍沒放棄在A股實(shí)現(xiàn)IPO的“小目標(biāo)”。幾方約定，萬達(dá)商業(yè)需努力在2023年10月31日前盡早完成合格上市，否則投資方有權(quán)要求萬達(dá)給予現(xiàn)金補(bǔ)償。

而借著這次戰(zhàn)投的機(jī)會，萬達(dá)商業(yè)得以進(jìn)一步推行一年前集團(tuán)啟動的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，并更名為萬達(dá)商管，明確將不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，轉(zhuǎn)而成為純粹的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)。

2019年萬達(dá)年會上，王健林甚至高呼，未來萬達(dá)商管將不再持有一平米房地產(chǎn)。

不久后，萬達(dá)商管管理層開始出現(xiàn)大規(guī)模人事變動。2020年，共有包括萬達(dá)商管副總裁梁飛建、萬達(dá)商管高級總裁助理兼規(guī)劃中心總經(jīng)理黃駕宙、萬達(dá)商管副總裁沈嘉穎等在內(nèi)的7員大將接連離職。前萬達(dá)商業(yè)總裁齊界也先后當(dāng)上了萬達(dá)集團(tuán)總裁、萬達(dá)商管總裁。

同年，萬達(dá)商管徹底將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，并進(jìn)一步宣稱，從2021年起公司將不再開發(fā)重資產(chǎn)項目，即不再介入萬達(dá)廣場的拿地、建設(shè)、物業(yè)開發(fā)等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，全面實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。

后來的年報顯示，2020年萬達(dá)商管已沒有物業(yè)銷售收入，在這種模式下，公司營收結(jié)構(gòu)主要由投資物業(yè)租賃及管理、酒店運(yùn)營和其他業(yè)務(wù)組成。

簡單來說，目前的萬達(dá)商管營收來源于運(yùn)營萬達(dá)商業(yè)廣場獲取租賃及物業(yè)管理費(fèi)、運(yùn)營及持有中高端酒店。

不過一通操作過后，并沒能改變?nèi)f達(dá)商管折戟A股的結(jié)局。眼看時間距離原本公司在引入戰(zhàn)投時預(yù)計的“最晚不超過2023年10月31日”越來越近，不僅A股IPO方面毫無進(jìn)展，萬達(dá)商管手中的資金也開始大幅度下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2020年萬達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營收391.34億元，同比下降50.25%；凈利潤138.8億元，同比下降44.89%。

此外，截至年底，萬達(dá)商管總負(fù)債2874億元，資產(chǎn)負(fù)債率51.11%，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為480.36億元，手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為406.48億元，同比下降超40%。公司還發(fā)行了五期票據(jù)和四期債券，共計278億元，利率最高為6%。

等不起A股的王健林不得已再度“妥協(xié)”。2021年3月，萬達(dá)商管撤回了A股IPO申請。

新的資本故事

放棄A股后不久，一身正裝的王健林在今年3月29日下午率領(lǐng)萬達(dá)高層，出現(xiàn)在珠海橫琴新區(qū)管委會簽約現(xiàn)場。

當(dāng)日，萬達(dá)集團(tuán)宣布，珠海國資委出資30億元入股珠海萬達(dá)商管。天眼查顯示，珠海萬達(dá)商管成立于六天前的3月23日，法定代表人為齊界，注冊資本為72.48億元。珠海萬達(dá)商管實(shí)體落戶在珠海橫琴新區(qū)，負(fù)責(zé)萬達(dá)集團(tuán)已開業(yè)的368個萬達(dá)廣場、在建的155個萬達(dá)廣場，以及今后發(fā)展的所有萬達(dá)廣場的運(yùn)營管理。

珠海萬達(dá)商管不持有物業(yè)，承接大連萬達(dá)商管數(shù)據(jù)、科技、人員等相關(guān)資源，實(shí)施輕資產(chǎn)商業(yè)管理運(yùn)營。

而珠海國資能牽手萬達(dá)，是看中后者在招商引資方面的影響力，希望萬達(dá)的輕資產(chǎn)平臺上市后，雙方在橫琴設(shè)立萬達(dá)廣場合資持股平臺，協(xié)同進(jìn)行戰(zhàn)略投資和并購，以孵化和吸引更多科技企業(yè)落戶珠海。

所謂的輕資產(chǎn)模式，即由合作方出土地、資金來建設(shè)萬達(dá)廣場，萬達(dá)只負(fù)責(zé)選址、設(shè)計、建造、招商和管理。

例如，2020年8月8日，西藏拉薩萬達(dá)廣場的正式開業(yè)，這是萬達(dá)商管集團(tuán)采取輕資產(chǎn)模式與拉薩市國有城投公司合作完成。同年9月9日，深圳龍崗萬達(dá)廣場在深圳灣1號萊佛士酒店舉行了招商大會，由萬達(dá)與華南城共同打造，從華南城舊有批發(fā)市場改建而來。

項目建成后，萬達(dá)擁有不可撤銷的長期經(jīng)營管理權(quán)，所產(chǎn)生的租金收益與合作方按一定比例分成。收益來源除了向不同的萬達(dá)廣場業(yè)主收取管理和服務(wù)費(fèi)外，還包括探索線下流量變現(xiàn)的盈利模式。

不過輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，削弱了萬達(dá)的體量。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)商管營收從2018年的1065.49億元，下滑至2020年的391.34億元。同時留存的地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2020年銷售額僅699億元，約為2015年時的一半。

但對王健林來說，輕資產(chǎn)模式能夠降低成本、分散風(fēng)險，更為重要的是，這種資本市場青睞的發(fā)展模式，更易獲得高估值。

近日，有知情人士稱，超過20家投資者有意珠海萬達(dá)商管新一輪融資，其中亞洲私募股權(quán)公司PAG將在新一輪融資中投資約28億美元，此輪融資或?qū)⑹蛊涔乐颠_(dá)300億美元。

在港股市場上，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的估值明顯高于傳統(tǒng)房企。從華潤置地分拆的物管和商管平臺華潤萬象生活，2020年12月9日上市以來，市值已經(jīng)達(dá)到925億港元，市盈率達(dá)58.97倍，而華榮置地市盈率僅5.05倍。

有了新故事和國資背書，評級機(jī)構(gòu)對萬達(dá)商管的態(tài)度也明朗了起來。8月2日，惠譽(yù)對萬達(dá)評級進(jìn)行上調(diào)，確認(rèn)萬達(dá)商管的長期外幣發(fā)行人違約評級為BB+。

隨即，萬達(dá)商管再度向資本市場沖擊，這一次的上市主體是珠海萬達(dá)商管。

8月30日，證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，珠海萬達(dá)商管已在8月20日遞交《境外首次公開發(fā)行股份審批》相關(guān)材料，進(jìn)度跟蹤狀態(tài)在8月26日變更為“補(bǔ)正通知”。不出意外的話，接下來珠海萬達(dá)商管將在拿到受理函后向港交所遞交招股書，進(jìn)入在港IPO實(shí)質(zhì)階段。

珠海萬達(dá)商管能擺脫低估值陷阱嗎？

時隔5年再度謀求登陸港股，珠海萬達(dá)商管能打破萬達(dá)商業(yè)的低估值陷阱嗎？

從市場環(huán)境來看，行業(yè)大變局時代，為尋找出路，不少房企都另辟蹊徑，其中開拓物業(yè)服務(wù)或商管為成長第二曲線幾乎成了房企的必選項。2021年以來，已有11家物業(yè)企業(yè)成功上市，排隊等待上市的還有20多家。

但以華潤萬象生活為例，其自2020年12月9日登陸港股以來，市值最高時超過1200億港元，但7月1日以來股價跌幅累計已近三成。而被認(rèn)為是“純商管”股的星盛商業(yè)，自6月以來跌幅超31%。

浸淫香港資本市場多年的匯生國際融資總裁黃立沖認(rèn)為，萬達(dá)商管能否超過此前萬達(dá)商業(yè)時期的估值情況，仍有待觀察。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“資本是不理性的，風(fēng)向一陣陣的。五年前，港股市場不太認(rèn)可內(nèi)地這種商管服務(wù)業(yè)，但疫情爆發(fā)之后物管股市值暴增，股價也比較高，但一兩年后市場如何變化還是個未知數(shù)。”

此外，與多年前相比，萬達(dá)商管最顯著的改變即是其針對輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的投入。據(jù)悉，獲得珠海國資委戰(zhàn)投后，萬達(dá)商管還曾將包括泉州北京樂多港萬達(dá)廣場、廣州新塘萬達(dá)廣場、上海崇明萬達(dá)廣場等在內(nèi)的十多家商管公司通過更換大股東的方式移出“珠海萬達(dá)商管”上市體系，以進(jìn)一步“變輕”。

但萬達(dá)商管半年報顯示，2021年上半年投資物業(yè)租賃及管理收入209.96億元，毛利率72.22%。

國信證券研報稱，以模式毛利率進(jìn)行觀察分析，重資產(chǎn)模式下，75%的毛利率是常態(tài)，而輕資產(chǎn)模式下30%的毛利率是常態(tài)，以此觀之，萬達(dá)商管目前距離真正的“輕資產(chǎn)”或還有一段距離。

在此情況下，王健林沖擊資本市場的路上，能否獲得“對得起朋友的估值”，尚存不確定性。