2007年12月14日深夜，國美宣布全面托管大中電器。至此，位居中國家電連鎖老大地位的國美，在一年半時間里，先后把國內排名第三和第五的同行全部收至麾下。不惜溢價搶購大中電器，國美主要是為了加深其北京“老巢”的護城河，并拉高其股價，繼續維持一個巨大而且越滾越快的“車輪”。

　　剛剛消化了永樂的國美，急匆匆地又“吞”下大中電器，而且是一下子拿出了36億元現金的收購方案。黃光裕的資本運作手法越來越嫻熟了，其他企業家要從他身上學習的不單是如何跳好大象之舞，更重要的是學習他的財技。

　　當然，在宏觀經濟環境趨冷的大背景下，國美仍有可能為其快速擴張付出較大的成本。畢竟，笑到最后的才是真英雄。

　　國美36億“搶婚” 蘇寧錯過大中

　　1982年，大中電器在北京玉泉路誕生；1987年，國美電器在北京珠市口開張。從此二者開始了在北京市場長達20年的廝殺。不過從上周五深夜發布收購公告開始，國美從最大競爭對手蘇寧手中閃電般奪下大中，使大中的命運一夜間360度逆轉。

　　大中電器是內地第四大家電連鎖企業，在華北地區有81家門店，其中北京61家，在北京消費電子產品市場占50%份額，去年銷售額達62億元，盈利為1.2億~1.3億元。

　　國美電器總裁陳曉透露，全面托管大中后，國美今年將達到1100家門店的銷售網絡規模。在北京市場，國美電器與大中電器將采取雙品牌和兩個管理團隊分別管理的方式。其實，這是國美“搶婚”成功的兩個主要原因之一。因為，此前傾向于和蘇寧談判的大中方面希望在蘇寧收購后能保留大中的品牌，實行蘇寧和大中雙品牌運作，但蘇寧無法接受這一要求。富有京城霸業文化的黃光裕深明帝皇霸術，他的承諾令大中打消了一半的顧慮。

　　36億元現金：國美的“撒手锏”

　　盡管國美一直強調，自己之所以能在最后關頭勝出，并非僅憑借其出價高于競爭對手。但市場人士普遍相信，國美高出蘇寧并購價20%的“全現金”收購方案是讓張大中在最后時刻改變主意的重要因素。當年國美并購永樂的價格為56.7億港元，合計人民幣是68億。比蘇寧對大中的收購開價高出一倍還多。大中的綜合實力雖遜于永樂，但以大中在北京及華北的影響力看，大中的賣價不至于低于永樂當年的半價。從這點看，蘇寧對大中的收購開價過于算經濟賬而誤了戰略賬。

　　陳曉坦言，完全以現金收購，是賣方的“核心條款”之一。今年11月20日國美電器發布的2007年第三季度報告顯示，由于今年5月發行可轉股債募集65億港元現金，目前其手頭的現金及等價物達到74億元，這就為其現金收購大中創造了條件。

　　“其實蘇寧在一年前可能就失去了最佳機會！”一位業內人士表示，從去年7月25日到今年上半年，國美把時間都花在整合難度很大的永樂上面，根本無暇顧及大中，這實際上是蘇寧的最佳機會，但戰略過于謹慎的蘇寧沒有抓住。據稱，當時大中首度待價而沽時開出的價格僅為20億元。由于蘇寧沒有立即出手，結果大中利用在蘇寧與國美之間搖擺不定的策略使身價不斷升值，直至30億元。今年“十一”在北京市場，國美與蘇寧的90多家店面的銷售額只有同期大中60家店面銷售額的90%，大中在北京電器連鎖市場地位的日趨穩固顯然出乎所有人的預料。大中出色的業績表現讓張大中也提高了出售價格的預期，然而這與蘇寧30億元的上限形成了沖突。

　　12月12日晚上，蘇寧電器董事長張近東表示，“蘇寧不會再主動推動這個事情(并購)了，這么高的收購價格蘇寧已經無法向投資者解釋了”。當晚，蘇寧電器宣告持續近九個月時間的“蘇寧大中并購案”結束。

　　孫為民解釋說，一是按照開店成本，以蘇寧過往單店1000萬元的開店成本來看，大中62家門店的價格應該在10億元以下，二是以市盈率為計算基礎，按照國際慣例7~15倍的市盈率以及大中的收購價格應該在13億~20億元；三是再考慮到大中在北京市場的地位以及張大中20多年的創業經歷，最終的價格應該是此前市場傳播的30億元左右。“第一種模式顯然蘇寧不會采取，但如果第二種計算模式蘇寧就要確保最終的收購價格不超出這個范圍，如果超出蘇寧退出收購是最自然的事情。”

　　而家電行業資深觀察家劉步塵認為，國美以36.5億高價“并購”大中，說明其勢在必得，花再大的價格也要拿下來。其目的之一是消滅了一個競爭對手，二是根除了蘇寧有可能在北京市場威脅國美“老巢”的隱患。國美并不會看重通過收購大中的門店能增加多少銷售額，其實，目前國美同大中的渠道有些重合，雙方合并后應該會有部分門店進行整合，國美收購大中的真正目的在于減少競爭對手進入北京的機會。

　　無論如何，孫為民的言語中始終沒掩蓋對大中的熱愛，只是他吃不到這顆誘人的“葡萄”了。盡管，國美“并購”大中對全國區域來說是標桿意義大于實際影響，其實際影響只是加深了國美在北京“老巢”的護城河。目前蘇寧在北京的門店數是33家，蘇寧在北京的年銷售額一直排國美、大中之后。如果大中成功易幟加入蘇寧陣營，蘇寧會大大縮短開店的經驗曲線和時間成本，迅速在北京擁有一個相當強大的銷售平臺和國美抗衡，在門店數量上對國美反客為主，對國美的“城池”是致命的威脅，這種威脅震撼遠遠大于當年國美“攻打南京”。

　　國美的風格是突然出手

　　其實，國美“并購”大中絕不像外界描述的那樣是突然出現，只不過國美的風格一向是突然出手。去年，國美圖謀并購永樂的消息出現在公眾眼前只有一周時間，雖然一波三折，但國美最終如愿并購永樂。

　　國美對大中的戰略地位一直相當關注。據稱早在當年永樂與大中合并時，國美就曾在最后關頭向張大中開出了更為優厚的20億元價格。

　　無論外界將國美的突然出手稱作“攪局”還是稱作戰略，業內人士推測，張大中本人可能更愿意把大中賣給黃光裕。畢竟兩人已經在北京市場廝殺了20年，多年共同植根北京市場的地緣共性，使雙方的管理模式和經營思路更具共通性。大中電器高層人士曾透露，張大中本人對黃光裕的性格和行事風格還是很欣賞的，雙方很多年來也一直有所溝通，只是后來由于大中和永樂的糾紛才使得兩人的關系變得微妙。

　　張大中急于套現謝幕

　　張大中的謝幕心態是在2002年最早萌生的。張大中的兒子對接手父業缺乏興趣，再加上其始終無法成功走出北京，以及登陸資本市場錯過了最佳時機，大中急于出售的愿望一直是業界公開的秘密。

　　2005年是大中電器的巔峰時期，其在北京市場的60多家門店壟斷著北京近50%的家電市場份額，超過了國美和蘇寧的總和。張大中還初步確立了向全國擴張的思路，最多時派出十多個考察團隊在各地選址布點。但僅僅在兩年后，張大中已經無心戀戰下去，他更加明確了套現的想法。國美、蘇寧、永樂相繼上市帶來的龐大資金優勢使張大中開始意識到家電連鎖行業的玩法已經不一樣了。而與永樂合作失敗、國美永樂合并則使張大中徹底產生了出售大中電器的念頭，并首次對外放風要“擇優而合”。

　　知情人士透露，張大中對大中電器還有一個最大的苦惱，就是人才短缺。多年來張大中形成了事必躬親的工作作風，事無巨細全都親力親為。大中電器內部至今沒有一個成規模的管理團隊和人才儲備，更別提類似國美或蘇寧的核心智囊團隊。沒有一個得力助手的張大中感到疲憊。

　　組建“新大中”設立“防火墻”

　　記者注意到，張大中一手創立的大中電器全稱為“北京市大中電器有限公司”，而此次國美通過第三方收購的公司名稱則為“北京大中家用電器連鎖銷售有限公司”。據國美集團總裁陳曉介紹，這實際是“老大中”和“新大中”的概念。“新大中”成立于今年7月31日，經過四個多月的運作，張大中已成功把“老大中”的門店網點資產以及所有支持銷售的后臺系統納入“新大中”，而原大中電器的所有債權債務則留在了“老大中”。因此此次國美得到的是一個立刻就可以步入經營正軌的公司，日后不會有債權債務糾紛的風險，“新大中”相當于為收購設立了一道“防火墻”。

　　黃光裕沒有出席發布會

　　在國美宣布“并購”大中的發布會上，主會場的色調全部為“大中紅”，而沒有“國美藍”。其實，一年半前國美宣布收購永樂時的會場，色調也全部是“永樂黃”。這應該是一種精心的安排，黃光裕似乎要以此表現自己的“包容胸襟”。

　　不過，耐人尋味的是，雖然包括總裁陳曉、常務副總裁王俊洲以及李俊濤等四名副總裁在內的國美核心管理團隊昨天幾乎全部出現在發布會現場，但另一當事方大中電器卻沒有一名代表出席。另一個意外是，黃光裕本人當天沒在現場出現，甚至他根本就不在鵬潤大廈，因為他剛買的那輛最新款的“邁巴赫”沒停在車場上的老地方。

　　事實上，在國美托管大中后，張大中被請“出局”。種種跡象顯示，國美要的主要是大中的“殼”，而對大中系統的各種品牌軟資產包括人力資源都未必會很好利用，大中十幾年積蓄的品牌資產、人力資源都會被冷藏和外流。這意味著，明年就將滿60歲的張大中終于在2007年的最后一個月“退休”，從此在家電行業謝幕。

　　據坊間傳聞，張大中的去向將是改投地產業。張大中今年新成立了一家在股權和業務上與大中沒關系的新公司，注冊地在北京。

　　國美的并購術越來越嫻熟了

　　國美“并購”大中，顯然沒有去年并購永樂那樣風光。在陳曉頗顯倉促的發言中，甚至淡化了“并購”一詞，他更愿稱“全面托管大中”。

　　其實，與去年的永樂并購案相比，國美此次并購大中的資本運作手法更為嫻熟。它不是以現金加股權擁抱大中，而是采取了一種非常曲折的手段。具體操作為，國美旗下附屬公司天津咨詢通過興業銀行向國美戰略合作伙伴——戰圣投資借款36億元，用于收購大中電器全部股份，之后國美再從“戰圣”處取得大中的托管權和收購權。國美貸款期限一年，期間，“戰圣”還要向國美按6.561%的年利率付息。

　　在這個過程中，國美扮演的只是一個“放貸者”或貸款“擔保人”角色，雖然它的錢同樣來自銀行。體現在賬面上，它好像只是借出去一筆錢，在財務報表上，目前顯示的是36.5億元應收賬款，而不是對大中的收購款。這也許可以淡化“并購”帶來的風險，從直接的資本關聯上看，國美電器似乎沒有“收購”大中，大中反而要為此“埋單”。

　　據《第一財經日報》報道，根據雙方的公告，北京戰圣完成收購后，將由天津國美咨詢來管理大中。大中的利潤將一分為二，一部分用來支付銀行的36.5億元貸款的利息，另一部分則以管理咨詢費的方式繳給天津國美咨詢。按照6.561%的年利率，利息總額約為2362萬元。目前，大中每年的利潤額約為2億~3億元，按2.5億元計算，大中的利潤與付出的利息之間的差額約為2.26億元。而從國美的角度來看，借出去36.5億元每年可獲得2.26億元的資金，回報率為6.3%。這意味著從形式上看，它在賺取銀行利息與大中部分利潤之間的差額。

　　而東方證券一位分析師認為，通過第三方收購有三大好處：一是為了節省審批時間，國美作為香港上市公司，如果收購內地公司，報批程序繁雜且面臨著巨大的未知數。二是規避了整合風險。36億元是一筆巨大資金，但在國美賬面上只是一筆應收賬款，無論大中未來整合如何國美仍可進退自如。第三，滿足了大中提出的“盡快套現”的條件。

　　國美依然不能獨霸市場

　　作為國內家電連鎖業所剩不多的區域性品牌，大中一度招來國美、蘇寧等連鎖企業的橄欖枝。

　　對于國美收購大中后可能出現的局面，孫為民表示：“蘇寧收購大中不是為了在規模上超越對手，即使國美完成收購也沒什么大不了的，蘇寧已經確定好的到2010年全國1500家店的計劃不會改變，國內電器連鎖的格局也不會改變。”

　　孫為民此言并非沒有底氣，蘇寧依然是國美最大的競爭對手，兩者爭霸的局面在未來兩年還不會有改變的明顯跡象。

　　羅清啟認為，與永樂不同，大中仍屬于區域性連鎖經營商，不是可以改變行業格局的籌碼。即使發生并購，家電行業也不會發生質變。

　　渤海證券研究所分析師陳惠也指出，未來幾年，家電、消費電子產品的市場需求將依舊旺盛，這將為中國家電連鎖業保持高速發展提供良好的成長環境。家電業整合的最終落腳點仍將定格在國美、蘇寧這樣的業界巨頭身上。區域性連鎖商最終只是家電連鎖業“蛋糕上的點綴”。

　　另外，虎視眈眈的外資連鎖企業也是隨時可能撲上來，把國美撕下一片肉來的潛在威脅。

　　由于擁有更強大的渠道控制力，美國零售商的平均毛利遠高出中國零售商，比如，美國最大的家電零售商百思買的毛利就比國美高很多。

　　從時機來看，目前是國美加速壯大自己的最好時刻。雖然百思買在去年便并購了本土區域家電零售商五星，整體而言，外資對中國市場仍處于觀望階段。

　　“這個行業的巨大市場容易被非中國資本屬性的連鎖企業控制，影響產業安全。”羅清啟說。雖然國內企業話里話外都認為“百思買到了中國成不了百思買，”但百思買雄厚的實力、先進的管理模式，以及可能帶來的制造商與連鎖商新型的關系都讓國內家電連鎖巨頭如鯁在喉。

　　所以，國美雖然吞下了大中，依然不能輕松獨霸市場。

　　大中可能成為壓垮國美的“稻草”

　　更加現實的短期問題是，國美為了并購永樂和大中付出了相當的成本，特別是此次收購，是通過銀行以委托貸款給獨立第三方，得到了大中電器的獨家管理與經營權，這意味著是現金交易，必然考驗國美的現金流，難免提高其資產負債率。問題就在于從當前到2008年，央行很可能進一步發揮貨幣政策在宏觀調控中的重要作用，嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏。在這種情況下，國美整合大中的難度，以及在解決現金流的壓力方面都會遇到更大的風險。一旦沒找到平衡點，大中也有可能成為壓垮國美的“最后一根稻草”。

　　12月8日，阿里巴巴CE0馬云稱：“我為什么上市？一個很重要的原因，是我在準備‘過冬’。”同樣擔心“冬天”到來的還有聯想控股總裁柳傳志，“當前的形勢還是很敏感”，他已要求聯想系下企業調整戰略，做到“形勢好的時候能快速進攻，不好的時候能退縮回來并保證有好的現金流及穩定的利潤率”。

　　12月初召開的中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時明確提出，已實施了十年之久的穩健的貨幣政策將“功成身退”，明年取而代之的是從緊的貨幣政策。

　　從全球宏觀經濟的風險來看，由于次債危機不斷擴大，越來越多的經濟學家認為美國將在2008年陷入衰退，全球經濟也將受到負面影響。盡管這對于中國家電連鎖企業沒有直接影響，但間接影響還是有的——家電企業的出口可能減少，海外資金回收將更難，這可能使國內家電連鎖企業占用制造企業資金的空間縮小。

　　還有一個市場風險來自于房地產行業的最新走向。12月13日，萬科董事長王石說：“我承認樓市拐點確實已經出現了。”潘石屹也在近日表達了類似的觀點。國美和蘇寧都有房地產業務的關聯公司，房地產業拐點一旦出現，對現金流的考驗會比家電連鎖企業更嚴峻。

　　附：國美并購大中案

　　2006年7月25日，永樂電器突然與國美電器達成合并協議，國美電器無條件收購永樂，永樂退市。

　　2006年10月23日，大中電器宣布，解除之前與上海永樂的《戰略合作協議》。

　　2006年底，大中電器提出向包括蘇寧在內的行業內優秀企業合作意愿。

　　2007年4月9日，蘇寧就收購大中電器事項發布公告，稱已委托第三方財務顧問與大中電器就行業發展、雙方合作事宜進行了溝通與交流。

　　2007年12月13日，蘇寧正式宣布終止收購大中電器。

　　2007年12月14日，國美電器宣布，全面托管大中電器。
　　（《贏周刊》 ）