行業投資建議

　　行業在一季度保持了旺銷和盈利快速增長態勢，但一季度的旺季緊隨著就是二三季度的淡季，基于此我們維持行業持有的評級。

　　一季度保持旺銷和盈利快速增長態勢

　　08年一季度全行業凈利潤同比增長了57.15%，同時主營業務收入同比增長了26.68%，扣除通脹因素后，實際增長率較07年的實際增長率提高了約1個百分點，表明在通脹預期下，居民的實際消費略有增長，通脹對行業主營業務收入增長已經有正向作用。凈利潤增速快于主營業務收入一方面主要是由于所得稅降低帶來凈利潤增幅10%，同時毛利率下降和費用率下降是凈利潤快速增長的主要原因。

　　但行業每股經營性現金流較07年略有下降，與部分零售企業進行現款備貨方式有關。同時行業的凈資產收益率也大幅提升，大量公司業績通過重組或者管理改善是業績改善的主要動因。16家重點公司在07年的主營業務收入和凈利潤增幅均超過行業平價水平，表明行業重點公司的競爭力提升幅度高于行業提升幅度。凈利潤增幅達到歷史新高水平，但重點公司每股現金流下降幅度更大，表明龍頭公司使用現款進貨的方式可能更加普遍。龍頭公司的凈利潤率和凈資產收益率都逐年提高，08年分別較07年增加了0.41和0.38個百分點，表明龍頭公司的成本控制能力明顯優于行業其他公司。

　　重點公司投資建議

　　我們仍建議投資者長期持有行業內管理優秀、資產優良的龍頭公司，仍重點推薦王府井、廣州友誼、武漢中百、蘇寧電器四家公司。

　　零售行業2008年一季度業績綜述

　　行業主營增速和盈利能力創造新高

　　08年一季度全行業凈利潤同比增長了57.15%，同時主營業務收入同比增長了26.68%，扣除通脹因素后，實際增長率較07年的實際增長率提高了約1個百分點，表明在通脹預期下，居民的實際消費略有增長，通脹對行業主營業務收入增長已經有正向作用。凈利潤增速快于主營業務收入一方面主要是由于所得稅降低帶來凈利潤增幅10%，同時毛利率下降和費用率下降是凈利潤快速增長的主要原因。

　　但行業每股經營性現金流較07年略有下降，與部分零售企業進行現款備貨方式有關。同時行業的凈資產收益率也大幅提升，大量公司業績通過重組或者管理改善是業績改善的主要動因。

　　龍頭公司業績亮麗，維持快速增長態勢

　　我們重點跟蹤的16家公司包括蘇寧電器、華聯綜超、廣州友誼、銀座股份、王府井、中百股份、大商股份、百聯股份、友誼股份、重慶百貨、新華百貨、南京中商、東百集團、中興商業、中國鉛筆、飛亞達。16家重點公司在07年的主營業務收入和凈利潤增幅均超過行業平價水平，表明行業重點公司的競爭力提升幅度高于行業提升幅度。

　　凈利潤增幅達到歷史新高水平，但重點公司每股現金流下降幅度更大，表明龍頭公司使用現款進貨的方式可能更加普遍。龍頭公司的凈利潤率和凈資產收益率都逐年提高，08年分別較07年增加了0.41和0.38個百分點，表明龍頭公司的成本控制能力明顯優于行業其他公司。

　　15家重點公司蘇寧電器以43097萬元的凈利潤排名榜首。王府井、東百集團、蘇寧電器、銀座股份和武漢中百則分別以144%、103%、61%、54和53%的凈利潤增長率名列前茅，其中蘇寧電器、王府井和武漢中百已經是連續二年保持50%以上的增長速度。蘇寧電器、武漢中百和王府井同時保持了25%以上的主營業務收入增長率。從凈資產收益率排名來看，蘇寧電器、重慶百貨和廣州友誼分別以8.9%、8.06%和7.27%名列前茅。

　　重點公司08年一季度業績簡評

　　王府井

　　公司08年一季度實現主營業務收入29.53億元，同比增長25.07%，實現歸屬于母公司凈利潤10657.7萬元，同比增長61.62%，業績增長符合我們預期。公司在一季度沒有新門店開出的情況下，主營業務收入同比增幅達到25%，表明公司充分分享到通脹下行業的高速增長態勢。凈利潤的快速增長主要得益于公司期間費用率的下降和所得稅稅率的降低所致。公司凈利潤率由07年的3.67%提升至4.01%，符合我們穩步提升的判斷。08年公司將繼續開拓創新，全力向“中國第一百貨”的目標奮進。在經營管理上，公司08年將繼續利用奧運，推進商品銷售、同時進一步提升經營質量，通過經營質量提升，公司凈利潤率將持續提升。

　　我們維持公司08-09年EPS至1.16元和1.55元的盈利預測。公司是國內百貨行業當之無愧的龍頭，同時將顯著在奧運中受益，基于公司良好的發展態勢，我們維持買入評級，目標價格為50元，對應08年PE為45倍，09年PE為33倍。

　　蘇寧電器

　　公司2008年一季度完成營業收入126.38億元，同比增長41.95%，可比店面銷售增長2%；凈利潤4.31億元，同比增長67.1%。

　　扣除元旦假期前移的影響，公司一季度主營業務收入增長59%，可比店面銷售增長12%，毛利率提升3個百分點，符合預期。

　　公司銷售費用率和管理費用率分別較同期增長了0.62和0.11個百分點，略高于市場預期，公司分析認為主要原因是該季度公司連鎖工作繼續推進及上年末因承接原加盟企業經營渠道新增連鎖店120家，由此帶來經營規模和經營場所的進一步擴大，造成相關的人員費用、租賃費用、廣告費及裝修費等支出均呈現一定幅度增長。我們認為對加盟店進行的整合所產生的費用，放在一個更長的經營周期來看，最終加盟店帶來的收入增長將大大得到提升，公司費用率也仍將保持穩中有降的趨勢。

　　我們維持08-10年EPS分別為1.75、2.32元和3.08元（未考慮增發股本攤薄）的預測。我們認為公司將在行業壟斷競爭的格局中長期受益，同時消費類電子產品廣闊的市場前景和傳統家電旺盛的需求，將使得公司仍然處于有利于的行業環境中。而公司自身優秀的管理能力和強大的集約化管理體系將使得公司獲得高于行業平均的增長前景。我們維持公司買入評級，考慮到市場整體估值水平下調，一年內目標價調整為70元。

　　廣州友誼

　　公司08年一季度實現主營業務收入77154萬元，同比增長25.07%，實現歸屬于母公司凈利潤7701萬元，同比增長40%，符合我們預期。公司一季度主營業務收入的快速增長主要受益于寒冬和雪災導致的高單價商品銷售增長較快，以及南寧店的經營情況較好所致。我們認為公司能夠快速在南寧高檔百貨市場占據一席之地，表明公司跨區域擴展能力大為提升，這為公司未來繼續擴張提供了良好的基礎。公司凈利潤率進一步提升至9.98%，已經超過目前國內和港股上市的任何一家百貨公司，這充分體現了公司優秀的經營質量。

　　基于一季度的良好業績和公司優秀的經營管理水平，我們預計公司08年仍將呈現高收入增長和低費用增長的良性經營情況。公司目前有在廣州市內購置物業新開門店的計劃，但目前尚未有明確的選址，預計08年落實有難度。

　　基于公司良好的經營情況，我們維持公司08-10年EPS1.13、1.38和1.77元的盈利預測。公司未來三年的復合增長率為25%，同時公司是國內唯一定位于高檔連鎖百貨的公司，經營業績穩定優秀，且目前在板塊內具有顯著的估值優勢，我們維持買入評級和35元目標價。對應08年31倍PE，09年25倍PE。

　　武漢中百

　　公司一季報實現營業收入26.44億元，同比增長24.98%；公司主營業務收入快速增長表明公司經營未受雪災影響，同時充分受益于社會消費品零售總額的高速增長，取得了高于行業平均水平的增長。公司實現凈利潤5581.30萬元，同比增長52.56%。凈利潤大幅增長主要原因是公司營業收入繼續保持良好增長，毛利率同比增長了1.33個百分點。公司門店繼續保持快速擴張，連鎖網點達到571家，較2007年末新增20家超市門店，其中，中百倉儲超市新增6家；中百便民超市新增14家。預計全年倉儲超市新開店有望達到15家。

　　公司毛利率水平同比增長了1.33個百分點，主要由于公司對部分供應商采取了現款支付的方式，以及公司商品的損耗率降低的原因。

　　公司采取現款支付方式，使得公司經營性現金流的增幅低于主營業務收入的增幅，但我們認為這不會影響到公司的日常經營，公司未來也仍然會在現金流和毛利率提升上有適度的平衡。公司商品損耗率降低主要是由于公司采取了一系列較為有效的激勵措施，比如將一些易損耗的商品品類設立商品專員，員工可以在減少的損耗部分獲得一部分提成，這提高了員工積極性，導致公司毛利水平提升。

　　我們維持公司08年-10年EPS至0.48、0.62、0.79元的業績預測，未來三年復合增長率為36%。我們維持08年40倍PE，對應PEG為1.1，一年內目標價格為20元。基于此我們維持公司長期買入評級。
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