蘇寧電器今日（2008 年5 月22 日）公告了《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況及上市公告書》，45 元的發(fā)行價(jià)格比之前市場(chǎng)預(yù)期的48-50 元低了60%-100%，應(yīng)該說這個(gè)價(jià)格是我們認(rèn)為比較有利于參與非公開增發(fā)的股東的價(jià)格。本次發(fā)行5400 萬股，募集資金總量為24.3 億人民幣。參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)包括華夏基金（2000 萬股）、廣發(fā)基金（1200 萬股）、鵬華基金（700 萬股）、融通基金、工銀瑞信基金和中信證券（各500 萬股）。這5400 萬股的限售期為1 年，2009年5 月21 日可以上市流通。

　　本次非公開發(fā)行股票募集資金將用于250 家連鎖店發(fā)展項(xiàng)目（總投資19.64 億，其中使用募集資金15 億）、沈陽物流中心項(xiàng)目（總投資1.449 億，其中1.435 億使用募集資金）、武漢中南旗艦店購(gòu)置項(xiàng)目（總投資2.362 億，其中2.339 億使用募集資金）和上海浦東旗艦店購(gòu)置項(xiàng)目的投資和建設(shè)（總投資5.82 億，其中使用募集資金5.76 億）。

　　簡(jiǎn)評(píng)：增發(fā)后蘇寧電器總股本為149550 萬股，本次增發(fā)對(duì)公司總股本的攤薄較小，總股本僅增加了3.75%。本次發(fā)行后，以新股本測(cè)算的2007 年、2008 年一季度的EPS 分別為0.98 元和0.29 元。以下是我們對(duì)本次增發(fā)募集資金投向的簡(jiǎn)單分析。

　　（1）計(jì)劃新增的250 家店面公司將運(yùn)用租賃店面的方式在華北、西北、東北、華中、華東、華南拓展，新增營(yíng)業(yè)面積81.52 萬平米，預(yù)計(jì)新增年銷售收入160 億。之前公司計(jì)劃的2008 年新增的300 家店面中，很大一部分會(huì)通過此次增發(fā)募集資金投入，預(yù)計(jì)2009 年這些新增門店會(huì)貢獻(xiàn)完整年度的銷售收入，并發(fā)揮出更好的效益，我們預(yù)計(jì)這250 家門店進(jìn)入成熟期后（2009 年下半年到2010 年上半年）有望新增利潤(rùn)5.5 億以上。

　　（2）沈陽物流中心項(xiàng)目將承擔(dān)遼寧地區(qū)連鎖店銷售商品的長(zhǎng)途調(diào)撥、門店配送、零售配送（以沈陽為中心，輻射范圍300 公里內(nèi)的長(zhǎng)途調(diào)撥、門店配送，輻射范圍150 公里內(nèi)的零售配送）以及遼寧地區(qū)市場(chǎng)需求的管線配送、支架配送等。建成后可以滿足約70 億元的年商品周轉(zhuǎn)量。短期內(nèi)可能看不到這個(gè)項(xiàng)目的效益，但中長(zhǎng)期看對(duì)提升遼寧地區(qū)門店的整體盈利效率和凈利潤(rùn)率會(huì)有積極促進(jìn)作用。公司之前投資興建的物流配送中心均表現(xiàn)出了這一特征和意義。

　　（3）投資2.362 億擬收購(gòu)的中建? 工行廣場(chǎng)裙樓1－5 層，是公司準(zhǔn)備開設(shè)武漢中南旗艦店的門面，建筑面積20627.74平米，其中1.3 萬平米用于蘇寧電器旗艦店，其他面積可用于附屬商業(yè)設(shè)施的出租等。從其地處的商圈位置看，這個(gè)購(gòu)買價(jià)格不算非常高，公司預(yù)計(jì)該門店建成后正常年份將實(shí)現(xiàn)3 億左右的營(yíng)業(yè)收入，我們預(yù)計(jì)成熟后貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)在1000萬以上。

　　（4）投資5.82 億收購(gòu)的上海浦東旗艦店（遠(yuǎn)東大廈）實(shí)際上目前已經(jīng)營(yíng)業(yè)。遠(yuǎn)東大廈位于上海浦東核心商圈（上海浦東第一八佰伴旁），公司購(gòu)置的1-3 層建筑面積1.835 萬平米，其中用于家電經(jīng)營(yíng)的1.4 萬平米，公司預(yù)計(jì)該門店建成后正常年份將實(shí)現(xiàn)7.5 億左右的營(yíng)業(yè)收入，我們預(yù)計(jì)成熟后貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)在3000 萬以上。

　　實(shí)際上分析蘇寧電器未來的成長(zhǎng)，具體到單個(gè)門店意義并不是非常大。隨著公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目增加和布點(diǎn)日漸合理化，公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)將更多體現(xiàn)在市場(chǎng)份額、銷售規(guī)模提升之后，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)揮帶來的盈利能力的提升上。我們對(duì)蘇寧電器2006 年四季度以來旗艦店銷售規(guī)模增速對(duì)整個(gè)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的支撐作用給予了積極評(píng)價(jià)，并認(rèn)為這種支撐作用在2008-09 年仍將得到體現(xiàn)，而我們認(rèn)為2009 年之后，蘇寧電器對(duì)整個(gè)家電零售渠道整合的作用將開始顯現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)到2010 年，蘇寧電器在家電零售領(lǐng)域的市場(chǎng)份額將由目前10%左右上升至12%左右，以2010 年10000 億的家電零售額測(cè)算，蘇寧2010 年銷售收入在1200 億左右，成熟期的蘇寧凈利潤(rùn)率我們預(yù)計(jì)在5%以上，也就是說，2010年公司凈利潤(rùn)有望超過60 億元，折合增發(fā)攤薄后的EPS 在4 元左右以上。我們認(rèn)為，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生非常負(fù)面的變化，這個(gè)預(yù)測(cè)應(yīng)該是相對(duì)保守的。

　　之前我們對(duì)蘇寧電器2008-10 年EPS 的預(yù)測(cè)分別為1.7 元、2.7 元和4.0 元，本次攤薄之后調(diào)整為1.64 元、2.60 元和3.87元，我們認(rèn)為這個(gè)預(yù)測(cè)是中性相對(duì)偏保守的，我們維持“增持”投資評(píng)級(jí)，給予公司68 元以上的六個(gè)月目標(biāo)價(jià)（較定向增發(fā)價(jià)相比有50%以上的上漲空間，較5 月21 日52.70 元的收盤價(jià)相比，有30%左右的上漲空間。我們認(rèn)為公司銷售規(guī)模是否能夠維持目前可比門店高速成長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)公司估值水平意義重大。

　　我們認(rèn)為，公司持續(xù)增長(zhǎng)能力和整合中國(guó)家電零售市場(chǎng)的能力已經(jīng)得到了階段性確認(rèn)，屬于值得長(zhǎng)期持有的價(jià)值型品種。我們?cè)? 月初發(fā)布的批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)月度跟蹤報(bào)告中也曾經(jīng)建議：大部分零售A 股總市值較低，40 家公司平均總市值只有68 億，有75%的零售A 股總市值低于這個(gè)水平。因此有很多業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性好的零售A 股缺少流動(dòng)性。這也是我們一直建議除了蘇寧電器之外，其他零售A 股建議選擇5-10 只個(gè)股進(jìn)行行業(yè)配置，而不是集中持股的主要原因。
　　（海通證券 路穎 汪盛）