光大證券近期發布研報，全方位對比了蘇寧電器和國美電器的08年年報。報告認為，國美雖然目前仍占據門店網絡和銷售規模的優勢，但蘇寧的發展步伐更為穩健。

　　光大證券主要得出了三點總體結論：
 
　　1. 蘇寧在門店經營，規模擴張速度和效率，盈利能力，現金流和資產負債狀況上都超越了競爭對手國美。而國美目前仍在門店網絡和銷售規模上占據優勢。
 
　　2. 蘇寧強調快速發展超越競爭對手，同時持續注重企業長期核心競爭力的打造;國美則開始注重門店盈利能力和內部管理效率提升，希冀在困境中獲得銀行，供應商和股東的支持。
 
　　3. 隨著國美核心人物黃光裕的案情逐步深入和擴大，我們對國美未來的發展存在擔憂。蘇寧的發展步伐更穩健，將受益于市場競爭格局的調整。
 
　　◆連鎖網絡發展和銷售增長：
 
　　1. 蘇寧門店擴張更快，門店質量較高
 
　　08 年蘇寧凈增門店180 家，國美為133 家，蘇寧保持了較快的增長。而從單店的銷售來看，蘇寧重點推廣旗艦店，單店面積較大并持續增長，單店產出較高。所以銷售增速來看蘇寧仍保持了24%的增長，而國美則增速迅速回落到8%。
 
　　2. 08 年四季度銷售都出現了一定下滑，但是國美的核心人物黃光裕出事，引發供應商對國美未來發展的擔憂也是造成其四季度銷售大幅下滑的重要原因。
 
　　3. 門店結構來看，蘇寧的旗艦店策略走得比國美早，所以旗艦店占比較高。但國美的覆蓋范圍和網絡規模仍然領先。
 
　　國美 08 年底擁有門店859 家，加上其在上市資產以外的413 家國美門店和61 家大中門店，其經營規模還是比蘇寧的812 家店大很多。這也是蘇寧快速擴張的一個原因。蘇寧進入 178 個地級以上城市，國美則進入了205 個城市，網絡覆蓋度也較寬。
 
　　如果不考慮旗艦店定義上的細微差異，蘇寧的旗艦店數已經大大領先國美，蘇寧擁有112 家旗艦店，而國美只有76 家。
 
　　◆產品銷售結構沒有本質差異：
 
　　兩家公司的產品銷售結構并沒有太大的差異，比較而言，國美的黑電，冰洗白電占比比蘇寧大。而在蘇寧則是數碼IT 和小家電的銷售占比較大。
 
　　◆盈利能力：
 
　　1. 蘇寧的綜合毛利率顯著高于國美。我們認為主要得益于幾個方面：1. 公司在供應鏈效率上的優勢可以節省成本，從而獲得供應商更多支持。2. 公司在自有品牌和包銷定制上的優勢。
 
　　2. 費用率上蘇寧也明顯好于國美：主要原因在于公司的單店產出較高，同時蘇寧強調自主發展，而國美的并購會帶來一定的整合成本。租金銷售比和員工費用銷售比都較低，在員工費用和水電費上差異不大，但是廣告費蘇寧明顯高于國美。
 
　　3. 雖然兩家企業的ROE 都出現一定下降，但蘇寧的ROE 水平也明顯高于國美。而扣除財務費用的經營利潤率蘇寧 5.49%，大大領先國美的4.24%。
 
　　◆現金流狀況：
 
　　1. 貨幣資金來看，截至到08 年底，蘇寧擁有105.7 億元貨幣資金，國美30.5 億元，考慮到兩個公司差不多的銷售規模，國美的資金壓力明顯更大。
 
　　2. 經營現金流量來看，兩個公司差異不大，都為30 多億。但因為國美大舉并購和回購股份等現金大筆支出，導致全年31 億元的現金流出。蘇寧則有33 億元現金流入。
 
　　◆09 年兩家企業發展策略對比：
 
　　國美強調從以銷售為導向過度到以利潤為導向，優化門店網絡，提高單門店盈利。在外部關系上，強調建立與供應商和銀行的共贏關系，同時加強企業管制，實現管理層和投資者利益的一致。
 
　　國美的這些策略是為了解決目前面臨的盈利能力下降，資金鏈緊張的問題而來。在一定程度上類似于救急。蘇寧則強調繼續進行較快的門店擴張，并進行營銷創新上的變革，同時兼顧自身比較核心的品牌建設、服務體系、信息化建設和人力資源方面優勢的鞏固。
 
　　蘇寧的策略看起來更從容，也是過去幾年蘇寧穩健發展，注重企業核心競爭力建設并兼顧各方利益所做努力的回報。
　　（光大證券　作者： 雷震）