由于蘭州地處西北要塞，人口流動較為頻繁，本地人的消費意識也比較強，良好的商業氛圍仍將延續。

　　自大股東紅樓集團入主以來，公司毛利與期間費用率穩定，整體業績得到了明顯提升。

　　預計2010-2011年公司每股收益分別為0.23元、0.30元，目前估值偏高，但鑒于看好大股東今后做強上市公司的決心，給予“推薦”的投資評級。

　　歷史遺留問題影響消除

　　蘭州民百主營百貨、酒店、餐飲業務，過去由于存在機制僵化、管理效率低，加之市場環境差等因素，曾在2001年、2002年連續兩年虧損，2003年戴上了ST帽子。不過，在紅樓集團接手后，引入了民營企業的管理機制，經過5年努力，各項業務都明顯提升。其中，百貨業務的品牌調整、品類升級以及新的酒店餐飲業務的如期開業，都為公司業績的改善提供了助力。從最近的情況看，公司去年全年與今年一季度主力商場的銷售增幅都在25%以上。

　　同時，在紅樓集團控股后，公司的股權結構穩定，主營發展穩健，毛利率也逐年上升，而在連續6年消化不良資產后，公司銷售管理費率也開始趨于穩定，有息借款大幅下降，財務負擔也逐漸減輕。與2009年1季度相比，2010年1季度公司期間費用率只有10.08%，下降3.57個百分點，其中銷售費用率下降0.40個百分點，管理費用率下降1.84個百分點，有息負債減少1.70億，財務費用率下降1.37個百分點。預計未來幾年公司期間費用率將維持在11%左右，有利穩定公司今后的業績。

　　百貨業務是利潤主要來源

　　蘭州地處西北要塞，流動人口多，且蘭州人的消費意識也比較強。正是看重蘭州的消費能力，外地零售企業紛紛進入蘭州，但競爭力最強的仍是蘭州本土的亞歐商廈和國芳百貨。其中，國芳百盛是蘭州最大單體店，經營面積7萬平米，定位于時尚百貨和大眾百貨，每年銷售收入在10億左右；而公司的亞歐商廈在2006年經過升級改造后，與國芳百貨形成錯位經營，現在是蘭州市唯一一家“金鼎百貨店”，吸引了蘭州的高端客戶和商務客戶，購物卡銷售不斷增加，預收賬款不僅絕對額增加明顯，在銷售收入中的比重也在不斷提高。目前百貨業務已占到公司銷售收入的90%以上，是公司收入和利潤的主要來源。

　　未來發展需大股東支持

　　大股東紅樓集團的主要業務包括現代商貿、商業地產、精品旅游和賓館酒店四大塊。其中，目前紅樓集團盈利能力較好的資產主要還是商業地產業務，這就包括杭州環北小商品市場、南京環北市場、杭州環北中國絲綢服裝城、上海無限度廣場等物業。但具體細分來看，公司旗下的三個專業市場的盈利能力最強。

　　雖然近一段時間，在大股東的戰略調整下，公司的各項業務有了明顯的改善，但由于主要的百貨業務仍受制于地域限制，雖有收入增長和費用率下降的空間，但在外延擴張上遇到瓶頸。而大股東一直希望做強上市公司，曾在2006年啟動定向增發方案，有意通過注入旅游資產進一步提高上市公司的盈利能力，但由于受市場環境的影響于2007年7月終止。目前，紅樓集團旗下的資產尤其是專業市場較之4年前有了更大的發展，如果能將這塊資產注入上市公司，公司盈利能力和成長性將明顯提升。因此，我們認為未來公司能否有更大的發展，仍需要看大股東的支持力度。

　　盈利預測和評級

　　我們認為蘭州2010年較好的商業氛圍仍將延續，而亞歐商廈作為蘭州地區較有競爭力的百貨門店有望繼續為公司貢獻較好的利潤。同時，公司前期投資的亞歐大酒店也已開業，因此隨著蘭州社會消費品零售額的不斷提高，公司的收入增長也有望保持較好的勢頭。再考慮到目前公司毛利與期間費用率有所穩定，經營開始步入良性循環，預計2010-11年公司每股收益分別為0.23元、0.30元。雖然公司目前估值偏高，但仍看好大股東今后做強上市公司的決心，給予“推薦”的投資評級。
　　（愛建證券 侯佳林 解文杰）