步步高商業連鎖股份有限公司（步步高，002251）近日發布關于公司控股股東（湘潭步步高投資集團股份有限公司，下稱步步高投資集團）與統一超商解除《合作意向書》協議的公告稱，將終止公司與香港統超共同在四川地區經營超市業務的合作。

　　我們認為，該協議解除不影響公司超市業務的擴張進度。經過2009-2010年的蟄伏期，步步高自2011年起有望迎來業績全面釋放期，其增長點主要來自以下方面：

　　第一，外籍管理團隊在經歷磨合期后，公司在2011年全面迎來經營管理效率的提升，人工勞效以及同店增速均有較大提升，且超市業務的改造效果初顯，未來兩年內公司的銷售收入有望得到持續釋放。

　　第二，超市業務近年內將加快開店速度，2011年公司有望新開超過15家門店，且未來幾年每年預計新開超市門店不低于20家。

　　第三，公司2009年底至2010年合計新開4家百貨門店（包括步步高廣場，衡陽店，永州店以及江西新余店），合計面積約為23萬平方米，百貨的經營規模擴大超過50%；2011年新開長沙河西店及岳陽店，且百貨項目儲備充足，未來幾年百貨業務仍將保持較高的擴張速度。

　　我們預計步步高2011-2012年EPS（每股收益）分別為0.92元、1.25元，考慮到公司經營規模的擴張也從2011年開始加速，經營拐點或已出現，我們看好步步高未來兩年內的收入及利潤增速，并維持對其“推薦”的投資評級。

　　解除合作，對業績影響小

　　我們認為，解除與統一超商《合作意向書》協議不影響步步高超市業務的擴張進度。

　　2011年4月16日，步步高投資集團與統一超商股份有限公司簽署《合作意向書》。統一超商之全資子公司統一超商香港控股有限公司（簡稱“香港統超”）全資擁有外商獨資企業四川統一量販超市有限公司及成都統一量販超市有限公司(合稱“優瑪特”)。而在本次合作意向書中，統一超商將出售四川統一量販超市有限公司及成都統一量販超市有限公司各60%股權予湖南步步高投資集團，統一超商則保留40％股權，且雙方將共同組成經營團隊，經營統一“優瑪特”量販超市。

　　我們認為，步步高投資集團與統一超商的合作將使公司能迅速在四川市場獲得超市門店擴張的物業資源，但由于目前統一超商在四川市場的經營狀況欠佳，公司接手統一超商旗下的門店也將需要一定的培育時期，短期內或會對超市業務的利潤帶來一定負面影響。因此與統一超商解除《合作意向書》協議不會對公司業績帶來負面影響，并且我們認為放棄與統一超商的本次合作并不意味著步步高未來跨區域擴張步伐的終止，盡管公司目前的超市業務仍主要集中在湖南市場，但公司在2005年跨區域進入江西市場，目前江西市場業務在2011年已實現扭虧。預計公司未來在機會較為成熟的情況下仍將積極進行跨區域擴張，以實現超市業務規模的迅速擴大。

　　全年有望新增

　　超市門店超15家

　　步步高超市業務未來仍將保持高速擴張速度。截至2011年9月末，步步高共有超市門店116家。今年四季度，公司預計新開出6家門店，全年有望新增超市門店超過15家。我們認為，步步高未來幾年每年的新開超市門店數量預計不低于20家，超市的收入規模也將隨經營規模的擴張而迅速提升，且超市業務的費用壓力也將隨收入規模的擴大而緩和。從2011年公司超市業務的經營效果來看，外籍管理團隊對超市業務的管理改善效果已開始顯現，未來超市業務的經營效果將進一步體現出來，利潤增速有望從2012年開始提升。

　　此外，我們分析步步高百貨業務儲備業務項目充足。步步高自2001年開始涉足百貨業務，截至2010年底，公司旗下共有17家百貨門店，合計面積約為55.4萬平方米，這些百貨門店主要分布在湖南省各地級市，以及耒陽及武岡兩個縣鎮。

　　我們認為，步步高的百貨業務起步于湖南地區，以農村包圍城市的策略進行百貨業務擴張。目前公司的百貨業務已進入湖南地區超過10個地級市，且已進入2個地縣級城市。我們了解到，公司目前還有約8個儲備項目，未來隨著這些項目的逐漸開出，百貨業務的規模優勢也將逐步體現出來，收入及利潤將有望在未來幾年持續保持較高的增速。
　　（長江證券）