股價(jià)創(chuàng)出歷史新高后僅僅兩天，號(hào)稱(chēng)行業(yè)“寡頭”的百麗國(guó)際就上演了一幕令人目瞪口呆的斷崖式跳水。

　　盡管2012年凈利潤(rùn)仍然微增，但國(guó)內(nèi)最大的鞋類(lèi)零售商百麗國(guó)際股價(jià)卻遭遇了“倒春寒”。一周多的時(shí)間內(nèi)，百麗國(guó)際自2月19日最高的18.58港元/股高點(diǎn)下滑至14.14港元/股，最大跌幅約23.9%。

　　這樣的市場(chǎng)表現(xiàn)展示出投資者對(duì)于百麗國(guó)際未來(lái)營(yíng)運(yùn)的擔(dān)憂(yōu)。而究其原因，除了合作伙伴關(guān)系破裂、電商業(yè)務(wù)虧損等負(fù)面?zhèn)餮酝猓?a href=http://t.linkshop.com/kindex_id_384.aspx target=_blank class=hotwords>運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)高企的庫(kù)存、2011年底和2012年初兩大并購(gòu)后的整合難題，是造成百麗國(guó)際2012年下半年業(yè)績(jī)下降的主因。

　　業(yè)績(jī)驟降

　　百麗國(guó)際2012年下半年凈利潤(rùn)應(yīng)出現(xiàn)約10%的同比負(fù)增長(zhǎng)。

　　百麗國(guó)際股價(jià)之所以會(huì)在近期急劇下跌，2月20日的業(yè)績(jī)公告成為導(dǎo)火索。該公告稱(chēng)，“董事會(huì)知悉若干分析師就2012年凈利潤(rùn)作出評(píng)論，預(yù)計(jì)在42.82億~48.54億元之間，董事會(huì)預(yù)期經(jīng)審核之2012年凈利潤(rùn)將在分析師報(bào)告所載預(yù)計(jì)之區(qū)間中接近較低端。”

　　百麗國(guó)際董事會(huì)對(duì)于公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄谋磉_(dá)極為“委婉”，但是依然在二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)了雪崩。令人意外的是，盡管連續(xù)發(fā)布的公告顯示，百麗國(guó)際業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄黠@，但公司股價(jià)卻連創(chuàng)新高。

　　自2012年1月16日該公司股價(jià)創(chuàng)下2012年最低點(diǎn)11.38港元/股后，百麗國(guó)際股價(jià)就一路走高，2月19日一度創(chuàng)出18.58港幣/股的歷史最高價(jià)。

　　與股價(jià)形成鮮明對(duì)比的是，公司的半年報(bào)顯示，2012年上半年凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)為11.7%。在2012年凈利潤(rùn)與2011年42.55億元基本持平的情況下，百麗國(guó)際2012年下半年凈利潤(rùn)應(yīng)出現(xiàn)約10%的同比負(fù)增長(zhǎng)。花旗報(bào)告引述百麗管理層的說(shuō)法稱(chēng)，公司2012年主要有四大板塊拖累利潤(rùn)表現(xiàn)：終止鞋類(lèi)和運(yùn)動(dòng)品牌的分銷(xiāo)權(quán)引起一次性撥備和其他成本，新業(yè)務(wù)合營(yíng)公司虧損較高，香港零售營(yíng)運(yùn)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較低，內(nèi)地核心營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率較低。

　　業(yè)務(wù)解約

　　一直奉行自主品牌+渠道零售“兩條腿”走路的百麗公司，正面臨著與Kappa及Geox兩大伙伴合作破裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　考慮到2012年艱難的零售環(huán)境，百麗國(guó)際下半年的運(yùn)營(yíng)凈利即便有所下滑，投資者也并非不可接受。但問(wèn)題在于，一直奉行自主品牌+渠道零售“兩條腿”走路的該公司，正面臨著與Kappa及Geox兩大伙伴合作破裂的風(fēng)險(xiǎn)，由此帶來(lái)的銷(xiāo)售下滑及一次性折價(jià)清倉(cāng)撥備造成運(yùn)營(yíng)成本升高。

　　百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)由鞋類(lèi)業(yè)務(wù)及運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)兩大板塊組成。其中，鞋類(lèi)業(yè)務(wù)以自主品牌運(yùn)營(yíng)為主，主要包括Belle(百麗)、Teenmix(天美意)、Tata(他她)、Staccato(思加圖)、Joy&Peace(真美詩(shī))、Mirabell(美麗寶)、Millie’s、Senda(森達(dá))、Innet(茵奈兒)、Basto(百思圖)及JipiJapa等;代理品牌和國(guó)際貿(mào)易為輔，代理品牌主要包括Bata、BCBG、Elle、Clarks、Geox等。

　　百麗國(guó)際2012年半年報(bào)顯示，其鞋類(lèi)業(yè)務(wù)2012年上半年102.48億元營(yíng)收額中，自有品牌收入占比91%，代理品牌僅占7.4%;不過(guò)鞋類(lèi)自有和代理各自的同比增幅分別為15.1%和36.8%。

　　這也正是投資者擔(dān)憂(yōu)百麗與合作伙伴分手的原因所在——該公司鞋類(lèi)業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力重點(diǎn)應(yīng)為代理品牌。

　　資料顯示，Geox(健樂(lè)士)為意大利第一男鞋、世界第二大休閑鞋品牌，2008年，Geox與百麗簽署協(xié)議，將其中國(guó)大陸地區(qū)獨(dú)家代理權(quán)授予后者，但2012年第四季度，Geox創(chuàng)辦人兼主席Mario Moretti Polegato表示，公司與百麗的合作將于2012年底到期，2013年不再續(xù)約。

　　同樣的情況發(fā)生在百麗國(guó)際的運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)板塊上。但與鞋類(lèi)業(yè)務(wù)自主品牌為主不同，百麗運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)全為經(jīng)銷(xiāo)代理，其中，Nike和Adidas兩大一線(xiàn)運(yùn)動(dòng)品牌代理占2012年上半年?duì)I收的88.6%，Kappa、PUMA、Converse及Mizuno等二線(xiàn)運(yùn)動(dòng)品牌代理占比11.0%。

　　運(yùn)動(dòng)“跛足”

　　投資者的最大擔(dān)憂(yōu)反而是其高企的庫(kù)存和運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)整體偏冷的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

　　但綜合而言，即便百麗占據(jù)中國(guó)動(dòng)向銷(xiāo)售額的15%~20%，考慮到后者2012年約16億~17億元的整體營(yíng)收，Kappa約3億元的百麗年代理銷(xiāo)售額也僅占其2012年超300億元營(yíng)收約1%。Geox的年代理營(yíng)收額占比也相對(duì)有限。

　　基于此，百麗國(guó)際2012年下半年凈利潤(rùn)同比下滑10%。投資者的最大擔(dān)憂(yōu)反而是其高企的庫(kù)存和運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)整體偏冷的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

　　2012年半年報(bào)顯示，百麗國(guó)際中期存貨高達(dá)65.18億元，與2011年同期約65.17億元持平。百麗國(guó)際CEO盛百椒更因2012年上半年公司收入同比增長(zhǎng)15.36%，認(rèn)為公司相對(duì)存貨水平同比有所下降，“實(shí)現(xiàn)了良性改善”。但問(wèn)題在于，以百麗國(guó)際2012年上半年160.24億元的收入來(lái)看，40.68%的存貨銷(xiāo)售比例不低。

　　同時(shí)，2012年上半年，百麗國(guó)際整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為170.5天，較2011年167.6天同比升高，而在鞋類(lèi)業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略降的情況下，運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自2011年的137.4天上升至143.3天。

　　此外，截至2012年6月30日，百麗國(guó)際鞋類(lèi)業(yè)務(wù)與運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)的收入比例分別為64%和36%;在較大總收入占比的情況下，前者還以同比增幅17.2%超越后者同比增幅的12.3%;考慮到鞋類(lèi)業(yè)務(wù)因其自有品牌為主的價(jià)值鏈模式毛利率高達(dá)67.6%，而運(yùn)動(dòng)服飾代理業(yè)務(wù)毛利率僅為37.1%。不難發(fā)現(xiàn)，在連續(xù)經(jīng)過(guò)兩次大的運(yùn)動(dòng)服飾零售渠道并購(gòu)后，百麗國(guó)際盡管已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)服飾零售商，但運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)還是相對(duì)拖了上市公司業(yè)績(jī)的“后腿”。

　　“于2012年6月30日，本集團(tuán)鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的存貨水平基本健康，運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)的存貨也僅僅略微超過(guò)目標(biāo)區(qū)間，預(yù)計(jì)對(duì)于下半年的銷(xiāo)售不會(huì)產(chǎn)生明顯負(fù)面壓力。”盛百椒在半年報(bào)中稱(chēng)。

　　不出意外，在內(nèi)地李寧、安踏等運(yùn)動(dòng)服飾品牌紛紛加大去庫(kù)存力度的2012年下半年，百麗運(yùn)動(dòng)服飾代理業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響顯然大于鞋類(lèi)業(yè)務(wù)。

　　摩根大通報(bào)告則提供觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，百麗國(guó)際需要為終止運(yùn)動(dòng)品牌Kappa及鞋類(lèi)品牌Geox作出一次性撥備，同時(shí)電子商務(wù)及新款大眾化品牌市場(chǎng)虧損亦導(dǎo)致了業(yè)績(jī)下滑。

　　“4月份將發(fā)布2012年報(bào)，目前處于靜默期。在年報(bào)發(fā)布之前，我們無(wú)法回應(yīng)外界疑問(wèn)。”百麗國(guó)際投資者關(guān)系部人士告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者。
　　（中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)　王永強(qiáng)）