8月5日，停牌半年多的西安民生帶著一份約400億的定增預(yù)案復(fù)牌了。

　　公告顯示，西安民生向海航商業(yè)控股及其關(guān)聯(lián)方、新合作集團(tuán)及其一致行動(dòng)人、深圳鼎發(fā)投資等發(fā)行股份募集268億購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的供銷(xiāo)大集控股100％股權(quán)。另外，擬向不超過(guò)10名符合條件的特定對(duì)象募集不超過(guò)132億配套資金。

　　截至昨日收盤(pán)，西安民生已連續(xù)開(kāi)出6個(gè)漲停板。

　　相比股市的兇猛，市場(chǎng)分析人士對(duì)這場(chǎng)“蛇吞象”式并購(gòu)的態(tài)度仿佛更為理性。

　　2003年，在國(guó)退民進(jìn)的大潮下，西安民生控股權(quán)易主，海航集團(tuán)成為實(shí)際控制人。到了2008年，成立不滿(mǎn)一年的海南商業(yè)控股從海航集團(tuán)接過(guò)西安民生的控制權(quán)。

　　2002年，西安民生總資產(chǎn)9.35億，利潤(rùn)總和0.2億，扣非后凈利潤(rùn)為0.14億；而到了2014年，總資產(chǎn)已達(dá)到74.66億元，然而其總利潤(rùn)卻只有0.6億，扣非后凈利潤(rùn)也僅有0.47億。換句話(huà)說(shuō)，海航入住12年，西安民生除了攤子不斷鋪大外，利潤(rùn)方面并未見(jiàn)明顯起色。

　　更值得質(zhì)疑的是，海航在西安民生停牌后4個(gè)月搭建起來(lái)的平臺(tái)供銷(xiāo)大集控股竟賣(mài)出了268億的高價(jià)。

　　公開(kāi)資料顯示，供銷(xiāo)大集控股成立于2015年4月30日，系投資控股平臺(tái)，無(wú)實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。截至2015年5月31日，該平臺(tái)營(yíng)收19.22億元，而其2013年、2014年及2015年1-5月歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別為-4.4億元、-5.8億元及-7975萬(wàn)。

　　為什么兩年半虧損約11億的標(biāo)的能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)？標(biāo)的方給出的理由是似乎難以拒絕的“預(yù)期收益”。公告中承諾，供銷(xiāo)大集控股2016年至2018年的扣非凈利潤(rùn)將不低于1.81億元、14.84億元和23.32億元。

　　一位分析人士告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，“西安民生大手筆定增，講了個(gè)零售業(yè)O2O的好故事。市場(chǎng)上平臺(tái)、渠道的整合和競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，西安民生要想站穩(wěn)腳跟也不那么簡(jiǎn)單。”

　　“海航系的操作手法一貫如此。先拿下上市公司，保持公司在一個(gè)低價(jià)區(qū)間；然后，通過(guò)定增或收購(gòu)高價(jià)買(mǎi)入海航系的其他公司。如此一來(lái)，在拉低上市公司負(fù)債率的同時(shí)，也成功實(shí)現(xiàn)了二級(jí)市場(chǎng)為海航埋單的目的。”一位熟悉上市公司資本運(yùn)作的人士還告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，如果供銷(xiāo)大集控股完不成承諾凈利，海航很有可能繼續(xù)通過(guò)類(lèi)似的手法進(jìn)行資本運(yùn)作。

　　供銷(xiāo)大集控股是否真的物有所值？海航集團(tuán)是不在玩“左右倒右手”的資本游戲？中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者多次電話(huà)聯(lián)系西安民生董秘辦，對(duì)方電話(huà)一直無(wú)人接聽(tīng)。

　　入主12年業(yè)績(jī)平平

　　12年前，作為陜西國(guó)退民進(jìn)的標(biāo)志性事件，海航集團(tuán)入主西安民生曾給西安這個(gè)城市帶來(lái)了很大的期望。

　　2003年5月27日，海航集團(tuán)以每股3.2866元的價(jià)格受讓西安國(guó)有資產(chǎn)管理局持有的西安民生5180.5158萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)達(dá)1.7026億人民幣。

　　2004 年3月11日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式辦完過(guò)戶(hù)手續(xù)。憑借著1.7億多元的支票換來(lái)25．65％的股權(quán)，海航集團(tuán)穩(wěn)穩(wěn)坐上了西安民生第一大股東的位置。

　　當(dāng)時(shí)，海航集團(tuán)董事長(zhǎng)陳峰還表示，海航非常看好陜西的房地產(chǎn)和旅游資源，他們有意在民生百貨主業(yè)做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)上，再將房地產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè)擇優(yōu)裝進(jìn)西安民生，海航集團(tuán)將盡全力為民生搭建一個(gè)全新的發(fā)展平臺(tái)。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2002年，西安民生總資產(chǎn)9.35億，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.01億，利潤(rùn)總額月0.2億，凈利潤(rùn)為0.13億。 2003年，西安民生利潤(rùn)總額為0.37億，扣非后凈利潤(rùn)為0.17億。

　　2008年，海航集團(tuán)把西安民生的控制權(quán)交給了海航商業(yè)控股。查詢(xún)資料發(fā)現(xiàn)，2007 年 9月11日，海航集團(tuán)出資1億設(shè)立海航商業(yè)控股。在西安民生2008年一季度的股東欄中，海航商業(yè)控股以19.16%的股權(quán)成為西安民生的第一大股東。

　　而2008年，西安民生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為0.86億，利潤(rùn)總額0.77億，扣非后凈利潤(rùn)0.35億，相比2002年的數(shù)據(jù)起色不大。

　　此后，海航商業(yè)控股也曾進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)注入。2013年，海航商業(yè)控股為解決全資子公司興正元與西安民生的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，計(jì)劃逐步將興正元注入西安民生。公告內(nèi)容還顯示，西安民生擬以5億購(gòu)買(mǎi)大股東海航商業(yè)持有的興正元32.41%的股權(quán)。

　　公告還披露，興正元2012年度營(yíng)業(yè)收入8.86億元，凈利潤(rùn)587.46萬(wàn)。

　　不過(guò)，這并未從根本上解決西安民生的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

　　2014年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，西安民生全年?duì)I業(yè)收入40億；利潤(rùn)方面，歸屬上市公司凈利潤(rùn)為0.6億，扣非后利潤(rùn)為0.47億，各項(xiàng)數(shù)據(jù)都沒(méi)有給出市場(chǎng)太大驚喜。

　　臨時(shí)搭建平臺(tái)值不值268億？

　　2014年12月9日，西安民生進(jìn)入漫長(zhǎng)的停牌期。8個(gè)月后，帶著400的募集資金預(yù)案和一個(gè)O2O的故事，西安民生復(fù)牌了。

　　在預(yù)案中，西安民生稱(chēng)擬以5.1元/股，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)供銷(xiāo)大集控股100%股權(quán)，后者作價(jià)268億。由于交易對(duì)方包括控股東海航商業(yè)控股有限公司及其一致行動(dòng)人，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，公司擬采用詢(xún)價(jià)方式，向不超過(guò)10名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份，募集不超過(guò)132億配套資金，發(fā)行價(jià)格不低于5.41元/股。

　　在市場(chǎng)看來(lái)，西安民生的收購(gòu)無(wú)疑是一場(chǎng)“蛇吞象”。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)，西安民生最近三年的凈利潤(rùn)均在6000萬(wàn)至7000萬(wàn)水平；而身價(jià)不菲的供銷(xiāo)大集控股又是何方神圣？

　　公告披露，供銷(xiāo)大集控股成立于2015年4月30日，系投資控股平臺(tái)，本身無(wú)實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。其下屬子公司主要從事多種商業(yè)業(yè)態(tài)，業(yè)態(tài)包括連鎖超市、商業(yè)百貨和商業(yè)綜合體，并正在向互聯(lián)網(wǎng)O2O商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。

　　那么這家投資控股平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)狀況又是如何呢？

　　數(shù)據(jù)顯示，供銷(xiāo)大集控股2013年、2014年及2015年1-5月資產(chǎn)總額分別為399.50億、439億和412.46億；營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)分別為52.11億、50.13億和19.22億；凈利潤(rùn)方面，三個(gè)區(qū)間凈利潤(rùn)分別為虧損4.4億、虧損5.8億和虧損0.79億。

　　如此算來(lái)，從2013年開(kāi)始的兩年半時(shí)間內(nèi)，供銷(xiāo)大集控股共虧損約10.96億元。

　　但是，這并未成為西安民生收購(gòu)供銷(xiāo)大成控股的阻礙。

　　公告顯示，2014年6月18日，中國(guó)供銷(xiāo)集團(tuán)與海航集團(tuán)簽署框架合作協(xié)議，圍繞服務(wù)三農(nóng)和商貿(mào)物流體系建設(shè)、金融服務(wù)系統(tǒng)建設(shè)等方面展開(kāi)深度合作；發(fā)揮各自商業(yè)領(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)，搭建以供銷(xiāo)大集為代表的新型城鄉(xiāng)商品流通平臺(tái)。

　　另外，標(biāo)的方給出的承諾利潤(rùn)也成了交易的“催化劑”。

　　公告中《盈利補(bǔ)償協(xié)議》約定，海航商業(yè)控股及其一致行動(dòng)人、新合作集團(tuán)及其一致行動(dòng)人承諾，保證標(biāo)的公司 2016 年度、2017 年度及 2018 年度扣除非經(jīng)常性損益后的實(shí)際盈利數(shù)不低于1.81億、14.84億和23.32億。

　　公告還表示，若標(biāo)的公司實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)低于上述凈利潤(rùn)承諾數(shù)，海航商業(yè)控股及其一致行動(dòng)人、新合作集團(tuán)及其一致行動(dòng)人將相應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。

　　分析：海航系操作手法痕跡明顯

　　為什么西安民生能給連虧企業(yè)開(kāi)出這么誘人的價(jià)碼？其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)殡p方的背后都是長(zhǎng)袖善舞的海航集團(tuán)。

　　“西安民生的第一大股東是海航商業(yè)控股，供銷(xiāo)大集控股的主要股東也是海航商業(yè)控股和一干一致行動(dòng)人。打個(gè)比方，這就是海航把自己的資產(chǎn)注入到上市公司，肯定會(huì)賣(mài)出個(gè)好價(jià)錢(qián)。” 一位分析人士告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，賠錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)是沒(méi)人做的，而這種手法也符合海航系一貫的資本運(yùn)作理念。

　　查閱供銷(xiāo)大集控股股權(quán)變更歷程發(fā)現(xiàn)，2015年4月30日，海航實(shí)業(yè)集團(tuán)與新合作集團(tuán)共同出資設(shè)立海南供銷(xiāo)大集控股，設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元，海航實(shí)業(yè)集團(tuán)與新合作集團(tuán)分別以2500萬(wàn)元認(rèn)繳一半股權(quán)。

　　此時(shí)，西安民生還在停牌中；而這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，離其復(fù)牌時(shí)間也僅僅百天不到。

　　而就在這三個(gè)多月時(shí)間里，供銷(xiāo)大集控股的股權(quán)還發(fā)生了一系列的變動(dòng)。2015年5月28日，海航實(shí)業(yè)集團(tuán)與海航商業(yè)控股簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其持有的供銷(xiāo)大集控股50%股權(quán)作價(jià)50萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給海航商業(yè)控股。

　　隨后，海航商業(yè)控股和新合作旗下分公司又開(kāi)始紛紛注資。截至交易前，海航方面除了海航商業(yè)控股之外，還有海島酒店管理、海島建設(shè)集團(tuán)、海航實(shí)業(yè)集團(tuán)、海航資本集團(tuán)等10個(gè)關(guān)聯(lián)方成為原始股東。而通過(guò)以上關(guān)聯(lián)方，海航方面共持有該公司47.70%的股權(quán)。

　　除去股東名單中個(gè)人持股和投資機(jī)構(gòu)外，海航儼然是這家公司的實(shí)際控制人。

　　“這樣以來(lái)，海航順利實(shí)現(xiàn)旗下多處資產(chǎn)的上市。另外，通過(guò)定增，還拉低了西安民生的負(fù)債率。”上述分析人士表示，海航系上市公司普遍存在的問(wèn)題是高負(fù)債率；這也是業(yè)內(nèi)質(zhì)疑海航一直在玩“十個(gè)瓶子七個(gè)蓋”的根本原因。

　　確實(shí)，定增前西安民生的負(fù)債率一直是居高不下。2014年，該數(shù)據(jù)為77.21%。截止本次交易前，西安民生負(fù)債約為76.34%,略低于去年年報(bào)數(shù)據(jù)，但依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出本時(shí)期同類(lèi)上市公司平均數(shù)55.21%。

　　根據(jù)預(yù)案內(nèi)容，定增完成后，其負(fù)債率將會(huì)被拉低至41.78%左右的安全區(qū)間。

　　“資產(chǎn)注入是海航系管用的手法，并且他還會(huì)利用融資的杠桿把上市公司的賬本做大。”上述分析人士還認(rèn)為，至于注入資產(chǎn)承諾的預(yù)期收益能不能完成，那是后話(huà)；畢竟，海航已經(jīng)熟練了這種資本運(yùn)作手法，再用一次也無(wú)妨。
　　（中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 記者 郭曉偉）