11月26日，證監(jiān)會(huì)公告稱，在第十八屆發(fā)審委2020年第169次會(huì)議審核結(jié)果公告中，愛瑪科技集團(tuán)股份有限公司（下稱愛瑪科技）首發(fā)獲通過。

招股書顯示，愛瑪科技擬發(fā)行6500萬股，占發(fā)行后總股本的16.1%，募資金額達(dá)16.81億元。扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集資本將投向天津愛瑪車業(yè)有限公司電動(dòng)車自行車整車及配件加工制造一期至六期、電動(dòng)自行車生產(chǎn)線技術(shù)改造、塑件噴涂生產(chǎn)線技術(shù)改造等項(xiàng)目。

2012年，愛瑪科技的IPO計(jì)劃因高管內(nèi)斗而擱淺；2018年6月，愛瑪科技首次正式提交招股書沖刺IPO，卻在排隊(duì)半年多之后遭遇證監(jiān)會(huì)“靈魂拷問”而減速；2019年底，愛瑪科技再次提交招股書，又因“專利訴訟”而被證監(jiān)會(huì)取消審核。

跌跌撞撞兩年多，愛瑪科技終于看到了IPO敲鐘的希望，也順便將一個(gè)廣闊而血腥的電動(dòng)車江湖展現(xiàn)在大眾面前。

坎坷上市路

一

“愛瑪公司凝聚了張劍所有心血，而且當(dāng)時(shí)公司正在籌備上市，張劍擔(dān)心顧新劍的行為會(huì)毀掉公司。”

2016年4月26日，《法制晚報(bào)》報(bào)道了“國內(nèi)至今為止敲詐勒索犯罪既遂金額最高的一起案件”，報(bào)道中提到：

日前，愛瑪原股東、副總裁顧新劍被天津市靜海區(qū)人民法院以敲詐勒索罪、職務(wù)侵占罪判處有期徒刑20年。一審判決后，顧新劍不服，上訴至天津市第一中級(jí)人民法院。對(duì)于被認(rèn)定敲詐勒索罪，顧新劍認(rèn)為張劍為了幾千萬元的漏稅金額不暴露而受脅迫給自己2個(gè)多億，不合情理。

1999年，張劍注冊(cè)成立了天津市泰美車業(yè)有限公司，2009年變更為天津愛瑪科技股份有限公司，2015年11月變更為愛瑪科技集團(tuán)股份有限公司，張劍是控股股東。

無錫愛瑪，是愛瑪集團(tuán)的子公司之一。

2008年底，張劍與顧新劍相識(shí)，后者時(shí)任江蘇天爵機(jī)車科技有限公司總經(jīng)理，江蘇天爵是一家摩托車制造企業(yè)，曾給愛瑪做產(chǎn)品加工。

2009年7月，張劍和顧新劍合作成立無錫愛瑪車業(yè)有限公司，用江蘇天爵的廠房生產(chǎn)電動(dòng)自行車，張劍持股70%，顧新劍持股30%。

2010年5月，張劍、顧新劍、無錫愛瑪、天津愛瑪、江蘇天爵簽訂協(xié)議，約定張劍和無錫愛瑪為顧新劍和江蘇天爵償還債務(wù)1.25億元，江蘇天爵將名下估價(jià)為6205萬余元的房地產(chǎn)抵償給無錫愛瑪，顧新劍將持有的無錫愛瑪30%的股權(quán)零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給天津愛瑪全體股東。

隨后，無錫愛瑪成為天津愛瑪子公司。

而時(shí)任無錫愛瑪總經(jīng)理的顧新劍，得到張劍轉(zhuǎn)讓的天津愛瑪3%的股份后，于2011年1月調(diào)任天津愛瑪副總裁。

據(jù)法院認(rèn)定，顧新劍調(diào)任天津后，2011年9月至2013年3月，顧新劍以向稅務(wù)機(jī)關(guān)舉報(bào)無錫愛瑪偷漏稅問題等手段，多次向張劍索要錢款，達(dá)2.35億元。

按照張劍的說法，顧新劍以愛瑪公司有稅務(wù)問題為由對(duì)其進(jìn)行威脅，甚至曾以稅務(wù)問題為由打電話一次性索要10個(gè)億，讓他精神一度崩潰。

張劍的妻子段華為此作證稱，顧新劍以舉報(bào)公司偷漏稅等方式多次向張劍敲詐錢財(cái)，張劍完全被籠罩在威脅、恐嚇中，之所以給錢是為了息事寧人。

段華還提到，“愛瑪公司凝聚了張劍所有心血，而且當(dāng)時(shí)公司正在籌備上市，張劍擔(dān)心顧新劍的行為會(huì)毀掉公司。”

2014年9月，顧新劍被抓后半年多，無錫市國稅局因漏稅問題對(duì)無錫愛瑪進(jìn)行了行政處罰。

無錫市國稅局向無錫愛瑪追繳2009年增值稅209萬余元，追繳2010年增值稅1616萬余元，合計(jì)1825萬余元。同時(shí)，無錫市國稅局要求無錫愛瑪補(bǔ)繳企業(yè)所得稅175萬余元，并處以追繳稅款50%的罰款，計(jì)1000萬余元。

愛瑪被罰，無錫國稅認(rèn)定漏稅2000萬余元，加上罰款共計(jì)3000萬余元。

另一方面，天津市靜海區(qū)人民法院認(rèn)定顧新劍構(gòu)成敲詐勒索罪，并將金額認(rèn)定為2.35億元，這是當(dāng)時(shí)國內(nèi)最大敲詐勒索既遂數(shù)額。同時(shí)，法院還認(rèn)定顧新劍構(gòu)成職務(wù)侵占罪，涉案金額3000萬元。

因此，顧新劍認(rèn)為“張劍為了幾千萬元的漏稅金額不暴露而受脅迫給自己2個(gè)多億，不合情理。”

無論事實(shí)真相如何，這場持續(xù)了三年的“高管內(nèi)斗”事件，讓愛瑪科技的第一次上市計(jì)劃不了了之。

二

2018年6月22日，愛瑪電動(dòng)車首次正式向證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)。

而此前的5月17日，國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)及工信部等四部門批準(zhǔn)發(fā)布了《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》國家標(biāo)準(zhǔn)，釋放出強(qiáng)烈的監(jiān)管信號(hào)。

強(qiáng)監(jiān)管對(duì)資本市場的影響不言而喻，但愛瑪科技依然選擇在這個(gè)敏感的時(shí)期沖刺IPO。

同年12月21日，證監(jiān)會(huì)向愛瑪電動(dòng)車提出了一份反饋意見，就規(guī)范性、信息披露以及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料三大方面的總計(jì)58個(gè)問題，要求公司和保薦人在30日作出書面回復(fù)。

反饋意見中提到：

2017年，愛瑪科技因未對(duì)職業(yè)病危害因素申報(bào)及時(shí)進(jìn)行變更，未為噴涂車間部分職工提供符合國家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的防護(hù)口罩而被安監(jiān)部門分別處以1萬元和3萬元的罰款；

公司涉生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)的7家企業(yè)中，四川愛瑪車業(yè)、廣東愛瑪兩家企業(yè)暫未持有污染物排放許可；

愛瑪科技及其子公司因違反環(huán)境保護(hù)法規(guī)，分別被處以4.03億元、5億元、6億元罰款。

但在這58個(gè)問題中，更為嚴(yán)重的其實(shí)是資產(chǎn)重組，具體到公司而言，就是愛瑪體育。

2012年6月，愛瑪科技創(chuàng)立愛瑪體育，主營業(yè)務(wù)是自行車生產(chǎn)與銷售。

公開資料顯示，2015年3月，為聚焦電動(dòng)車業(yè)務(wù)，愛瑪科技將愛瑪體育的全部股權(quán)作價(jià)1億元，49.00%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三商投資，51.00%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津富士達(dá)。

2018年1月，天津富士達(dá)將其持有的愛瑪體育51.00%股權(quán)，以7785.86萬的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給三商投資。同時(shí)，愛瑪科技又以3.02億元收購了愛瑪體育旗下的土地資產(chǎn)，愛瑪體育則被注銷。

而在2017年10月14日，三商投資的實(shí)控人由張劍轉(zhuǎn)變?yōu)閱虒殑偅笳呤茏審垊?0%的股份成為三商投資的法人，而喬寶剛還是愛瑪科技發(fā)起股東之一。

當(dāng)時(shí)有媒體評(píng)價(jià)稱，這是一場張劍主導(dǎo)的左手倒右手的資本運(yùn)作，雖然未被最終證實(shí)，但確實(shí)成為了愛瑪科技上市路上的絆腳石。

三

愛瑪科技沒能如期在30天內(nèi)作出書面回復(fù)，直至2019年8月20日，才再次遞交文件。

2019年9月5日,電動(dòng)車生產(chǎn)商愛瑪科技集團(tuán)有限公司再次更新申報(bào)稿，距離首次提交申報(bào)稿已超過了一年的時(shí)間。

在更新的申報(bào)稿中，愛瑪科技對(duì)證監(jiān)會(huì)的反饋意見一一作出回復(fù)，然而，愛瑪?shù)碾妱?dòng)車依然面臨著質(zhì)檢不合格的情況。

2019年9月，北京市市場監(jiān)督管理局在官網(wǎng)公布電動(dòng)車抽檢信息，其中天津愛瑪生產(chǎn)的5批次電動(dòng)自行車存在不合格問題，包括最高車速、腳踏行駛能力、整車質(zhì)量、反射器和鳴號(hào)裝置、欠壓、過流保護(hù)功能等問題。

9月12日，愛瑪科技董事會(huì)辦公室對(duì)媒體表示：“公司嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，并按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求，真實(shí)盡責(zé)披露/更新披露公司經(jīng)營相關(guān)信息，不存在IPO失敗，再次提交招股書的情況。”

但在11月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，“鑒于愛瑪科技集團(tuán)股份有限公司和北京諾禾致源科技股份有限公司尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查，決定取消第十八屆發(fā)審委2019年第187次和第188次發(fā)審委會(huì)議對(duì)上述公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。”

對(duì)此，愛瑪科技表示遭遇惡意訴訟，“不會(huì)影響上市進(jìn)度”。

但愛瑪科技的上市申請(qǐng)也確實(shí)是在整整一年后才通過審核。

此時(shí)，愛瑪科技的老對(duì)手雅迪控股和新日股份早已分別在港股、A股上市多年，連電動(dòng)自行車新貴小牛電動(dòng)都已在2018年登陸納斯達(dá)克。

愛瑪科技數(shù)度沖刺，依然錯(cuò)過了最好的時(shí)機(jī)。

2020年，突如其來的疫情自上而下地砸碎了電動(dòng)自行車行業(yè)的天花板。

2020年初至11月份，雅迪控股股價(jià)累計(jì)漲幅超過500%，美股上市的小牛電動(dòng)年內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)310%，A股上市的新日股份漲幅170%。

而愛瑪電動(dòng)，再愛也沒能馬上IPO。

辛酸上市夢(mèng)

愛瑪科技艱難上市的兩年，恰好是電動(dòng)自行車行業(yè)二度暴漲的兩年。

2018年5月15日，《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》公布，該標(biāo)準(zhǔn)于2019年4月15日實(shí)施，瞬間顛覆了整個(gè)電動(dòng)自行車行業(yè)。

《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》中規(guī)定：

1.最高設(shè)計(jì)時(shí)速不超過25km/h；

2.裝配完整的電動(dòng)兩輪車的整車質(zhì)量應(yīng)當(dāng)小于或等于55kg；

3.蓄電池標(biāo)稱電壓應(yīng)當(dāng)小于或等于48V。

也就是說，新國標(biāo)的重點(diǎn)參數(shù)限制是——限速、限重、限電池電壓。

當(dāng)時(shí)，國內(nèi)兩輪電動(dòng)車保有量3億多輛，參照新國標(biāo)的技術(shù)規(guī)范，約70%不符合新國標(biāo)的要求。隨著新國標(biāo)的正式實(shí)施，各省市相繼出臺(tái)電動(dòng)車管理細(xì)則，為超標(biāo)車設(shè)置過渡期。

按照相關(guān)政策的處置方案，過渡期截止集中在2021-2023年。

簡單粗暴地估算，理論上有2.1億輛電動(dòng)自行車的市場需求，三年換車期，年均7000萬輛，而2019年全國電動(dòng)自行車產(chǎn)量才3600萬輛。

即使不算上新增用戶，電動(dòng)自行車市場也將以翻倍的速度增長，十分夸張。

據(jù)方正證券公布的數(shù)據(jù)，2010-2019年，電動(dòng)自行車行業(yè)產(chǎn)量復(fù)合增速僅2%；而在2019-2023年，復(fù)合增速將達(dá)到15%，行業(yè)規(guī)模也將從500億元翻倍到1000億元以上。

但與此形成鮮明對(duì)比的是電動(dòng)自行車行業(yè)較低的毛利率，以及愛瑪科技更低于同行的毛利率。

2016-2018年，同行業(yè)可比上市公司平均毛利率為19.16%、15.07%、15.80%，愛瑪科技同期毛利率分別為16.94%、13.05%、13.12%。

同一時(shí)間段內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為62.02%、59.34%、56.99%，而愛瑪科技分別為81.97%、80.85%、74.84%。

愛瑪科技在招股書中表示：“資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司，負(fù)債水平較高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。本次補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目的實(shí)施，有利于提升公司的資金實(shí)力和償債水平，優(yōu)化公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。”

用上市所帶來的流動(dòng)資金調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是愛瑪科技迫切需要上市的根本原因。

2016年-2018年，愛瑪科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入64.44億元、77.94億元、89.9億元，但歸屬母公司股東凈利潤卻分別只有4.49億元、2.63億元、4.28億元，其中2017年凈利潤下降了41.49%。

毛利率低的原因有很多。

愛瑪科技提到的有行業(yè)競爭加劇、上游原材料價(jià)格上漲、加大廣告宣傳投放力度及股份支付。

例如，與新日股份相比，愛瑪科技與雅迪控股均根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)情況將包裝材料計(jì)入生產(chǎn)成本而非銷售費(fèi)用中，降低了毛利率與銷售費(fèi)用率；

與同行業(yè)其他公司相比，愛瑪科技自2016年起不直接承擔(dān)經(jīng)銷商的物流運(yùn)輸費(fèi)用，而是通過價(jià)格折讓方式對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行補(bǔ)貼，相應(yīng)調(diào)低產(chǎn)品價(jià)格；

愛瑪為擴(kuò)大豪華款電動(dòng)自行車市場份額，采取較低的定價(jià)，導(dǎo)致豪華款電動(dòng)自行車毛利率低于可比上市公司豪華款電動(dòng)自行車的毛利率，拉低了公司綜合毛利率水平。

除了產(chǎn)品層面，對(duì)于愛瑪科技而言，成也廣告，難也廣告。

2009年，周杰倫首次執(zhí)導(dǎo)的電視劇《熊貓人》劇組，經(jīng)過了臺(tái)北、廈門的拍攝后，轉(zhuǎn)景上海。拍攝間隙，周杰倫和愛瑪電動(dòng)車簽下了代言合同。

隨后，“愛就馬上行動(dòng)”的廣告詞流傳于大街小巷。

周杰倫的“座駕”不再是AE86

據(jù)悉，愛瑪給周杰倫的兩年3000萬代言費(fèi)，打破了王菲2000萬元代言洗發(fā)水的紀(jì)錄。

時(shí)任愛瑪電動(dòng)車總經(jīng)理余林曾在談到這筆代言時(shí)表示，“愛瑪?shù)臓I銷額高達(dá)5億元，3000萬元只是很小的一部分。周杰倫代言能提升品牌知名度，一年的品牌價(jià)值可達(dá)20億元。”

周杰倫所帶來的品牌價(jià)值很難統(tǒng)計(jì)，但雙方都對(duì)彼此非常滿意。

2019年12月11日，愛瑪在天津舉辦20周年品牌盛典，愛瑪董事長張劍為周杰倫頒發(fā)了長情代言獎(jiǎng)，周杰倫則為愛瑪唱了一首《告白氣球》，并現(xiàn)場續(xù)簽了第12年的品牌代言。

除周杰倫外，曾為愛瑪科技的品牌或產(chǎn)品代言過的明星還有范冰冰、金秀賢和EXO。

天價(jià)代言費(fèi)可以換來遠(yuǎn)超期待的品牌價(jià)值，但也會(huì)造成顯而易見的資金壓力。

愛瑪科技的招股書顯示，公司長期待攤費(fèi)用構(gòu)成情況中，品牌代言費(fèi)占較大比例。2016年金秀賢的品牌代言費(fèi)為600萬，同年的廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)為4368萬,占銷售費(fèi)用的比重為23.56%。

2017年，愛瑪科技繼續(xù)加大投入，明星的品牌代言費(fèi)增加了521萬元,達(dá)到1121萬,且廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)較上一年增加了6925萬元。

在長期待攤費(fèi)用構(gòu)成中，品牌代言費(fèi)占比均超過30%，最高達(dá)63.47%。

此外，對(duì)于2017年公司凈利潤大幅下跌，愛瑪科技將其歸因于當(dāng)年開展的毛利率較低的共享單車業(yè)務(wù)。

對(duì)于愛瑪科技而言，入局共享單車業(yè)務(wù)同樣是把雙刃劍。

2017年，共享單車成為炙手可熱的風(fēng)口，愛瑪科技高調(diào)入局，與摩拜開始合作，自行車訂單因此大幅提升，貢獻(xiàn)了3.46億元的銷售額，占收入總額的4.44%。

但這部分營收并沒有給愛瑪科技帶來期待已久的現(xiàn)金流，反而是激增的應(yīng)收賬款。

截至2017年12月31日，愛瑪科技應(yīng)收賬款約2.64億元，較2016年末大幅增長162.37%。其中，愛瑪科技對(duì)摩拜的應(yīng)收賬款余額3559.64萬元，占比12.43%，居于首位。

2018年，來自摩拜的訂單量下降，愛瑪科技又開辟了與滴滴旗下青桔單車的合作，青桔單車的運(yùn)營方杭州青奇科技有限公司超越摩拜成為了愛瑪科技在共享單車領(lǐng)域的最大客戶，同時(shí)也是愛瑪科技前十大客戶。

受共享單車業(yè)務(wù)影響，本來營收貢獻(xiàn)已經(jīng)不到1%的自行車業(yè)務(wù)，在2017年占愛瑪科技主營業(yè)務(wù)收入的比例達(dá)到6.44%。

可惜好景不長，共享單車從風(fēng)口跌落，愛瑪科技自行車占主營業(yè)務(wù)收入的比例也一降再降，從2017年的6.44%，降至2018年的3.06%，最終跌到2019年上半年的0.75%。

共享單車是毛利率更低的行業(yè)，很難作為愛瑪科技的利潤增長點(diǎn)，自行車業(yè)務(wù)也不是愛瑪科技當(dāng)前的重點(diǎn)。

而龐大的支出壓力和較低的毛利率所帶來的直接后果，就是在研發(fā)投入方面的持續(xù)乏力。

2016年-2018年，愛瑪科技的研發(fā)費(fèi)用分別是9624.47萬元、11628.98萬元和14976.61萬元，占營業(yè)收入的比重分別為1.49%、1.49%和1.67%。

而雅迪控股在2017年-2018年的研發(fā)費(fèi)用分別是1.83億元和3.05億元，占營業(yè)收入的比重為2.32%和3.07%。無論是總額還是在營收中的占比，都高于愛瑪科技。

要解決現(xiàn)金流問題，就必須上市；要上市，又不得不暴露出問題。資本市場不是避難所，證監(jiān)會(huì)所詢問的58個(gè)問題，個(gè)個(gè)都直指愛瑪科技急需上市又不能馬上上市的辛酸。

資本的力量不容小覷，資本市場的飯也同樣不容易吃到。面對(duì)業(yè)績滑坡、利潤萎靡、產(chǎn)品質(zhì)量等問題，愛瑪科技的上市路尤其艱難，而在敲鐘之前，資本市場的考驗(yàn)都不算真正開始。

結(jié)語

2016年，雅迪控股港股上市；2017年，新日股份A股IPO；2018年，小牛電動(dòng)登陸納斯達(dá)克；2020年，小米生態(tài)鏈企業(yè)九號(hào)公司在科創(chuàng)板上市。

此外，國內(nèi)動(dòng)力電池五巨頭，寧德時(shí)代、國軒高科、億緯鋰能、力神電池、比亞迪已陸續(xù)進(jìn)入電動(dòng)車兩輪車市場。

目前，愛瑪以10%左右的市場份額占據(jù)國內(nèi)電動(dòng)自行車領(lǐng)域第二的位置。但隨著千億級(jí)市場的展開，電動(dòng)自行車行業(yè)已經(jīng)換了玩法。

高端市場有資本加持，拼的是研發(fā)和配置；低端市場掌控用戶規(guī)模，主打渠道與口碑。

以代言換市場的時(shí)代已經(jīng)一去不返。更何況，強(qiáng)如周杰倫也只有20億元的市場價(jià)值，千億級(jí)的市場里，能找得到幾個(gè)周杰倫呢？